【利率研究】为何二级资本债多发而永续债少发—金融债及资本工具观察

2022-10-31 00:10

作者：郭益忻、刘星宇、鲁政委

银行金融债方面，9月发行节奏放缓，新发505亿。截至今年9月末，市场容量接近2.4万亿，较年初增长超4800亿。

收益水平方面，国股金融债利率低于MLF20-25BP，处于偏低水平。静态对比商金债与其他品种：与国开相比，覆盖资本成本的有效性一般；与信用债相比，金融债具备相对价值。期限溢价维度，目前3Y-1Y、3Y-2Y的价差仍处于相对高位。杠杆收益维度，套息可获得的收益回落至40-95BP，利差尚可。

投资机会方面，目前国股收益率绝对水平偏低，保护程度一般，从骑乘角度考虑，2Y品种相对更好。

银行资本工具方面，9月当月发行量回落至1218亿。截至9月末，市场存量规模达到5.37万亿，较年初增长超5700亿；当前存量中永续债占比约38%。

值得关注的是，二级资本债前3个季度发行规模已高于去年全年，而永续债发行进度相对缓慢。背后的主要原因在于，占发行规模主导的国股大行一级资本充足率水平较高，在同等情况下选择最低成本达标成为主流策略。鉴于永续同期限的发行成本更高，舍永续而就二级就成为了顺理成章的选择。

收益水平方面，国股价格7月以来开启年内第3波下行，8月降息落地，9月国股5Y逼近3%创历史新低，于月末回升至3.11%。

投资机会方面，以5Y品种为例，目前国股处于历史最低位，经受波动能力很弱，继续追加投资已不适宜。中小银行资本工具无论是永续债还是二级资本债绝非是无风险品种，更应该从纯信用债角度把握。

展望未来，资本工具市场最大的变数在于国内《商业银行资本管理办法（试行）》修订稿何时出台，如何落地。一方面，目前资本债收益率处于历史底部，为规避新办法执行带来的资本成本增加，发行方有意愿提前锁定低成本。另一方面，对于投资者而言，存量资本工具未来可能面临因资本成本上升带来的估值提升，存在降低仓位诉求，由此带来的抛盘可能推升收益率。

具体到机构类型，中小银行面临压力更大，可能额外增加的资本成本负担，募集难度进一步加大。而具体到品种，自营持仓较多的二级资本债，受新办法冲击应当会更大。而持有人以资管等非银机构为主的永续债压力相对较轻。

一、金融债市场

1.1市场容量

今年前三季度，银行金融债累计发行规模突破7500亿，为历年同期最高；截至2022年9月末，市场容量接近2.4万亿创出新高，较年初增长超4800亿，有力地支撑了各机构流动性指标的稳定与改善。9月当月，金融债新发12只，以城农商行为主，单只规模普遍不大，当月发行规模环比有所下滑，合计为505亿，净融资130亿。

1.2主要发行人结构

发行人方面，今年前三季度股份制（47%）、城商行（29%）发行占比靠前，两类机构合计超过75%，占绝对主导。上述机构密集发行，主要目的应当是主要满足流动性改善需求。在资本工具市场高占比的国有大行，其发行占比不足20%，其主要也在于国有大行存款基础更好，流动性指标厚度更高，诉诸于金融债等渠道补充长期稳定资金的诉求不如股份制和城商行那样强烈。9月发行人中股份行仅1家，规模占比20%，城商行发行规模较大，占比达68%；当月未有国有行发行金融债。

1.3主要投资人结构

根据目前最新的银行债券托管数据口径，同时包含了金融债与资本工具。综合来看，截至2022年8月末，各类资管产品是金融债和资本工具最主要的投资者，占比超过了60%；其次为银行自营，二者的合计占比接近90%。考虑到理财普遍净值化运作，未来金融债及资本工具收益率波动也将加大。

1.4收益水平

1.4.1绝对水平变化

2022年以来，国股商金债收益率围绕MLF上下波动，特征鲜明。今年1-9月，整体运行区间在[2.50%，3.05%]，区间宽度50BP左右，呈现下行趋势。归纳来看，流动性较为宽裕、资产配置承压构成商金债利率下行的主要因素；固收+产品赎回，流动性向常态回归构成商金债利率上行的主要因素。9月下旬，国股商金债收益率已进一步下行至2.50%下方，最低达到了2.46%，其后小幅反弹，截至9月末，回升至2.55%附近。

1.4.2横向对比

金融债的相对投资价值，我们将其与同期限的国开债和信用债分别对比。

与投资国开债相比，金融债有25%的资本占用，截至9月末，3Y、5Y国股金融债与国开债的价差分别在14BP和25BP，较上月末分别下降了5BP和14BP，5Y国股金融债收益率变动不明显，但5Y国开则显著上行，相对价值消失，覆盖资本成本的有效性一般。

将商金债和城投、产业对比，目的在于比较产业下沉、城投下沉、金融下沉究竟哪个效果会更好。金融债与产业债、城投债存在75%的资本占用差，一般而言，前者有折价。然而截至9月末，AAA城投比AAA金融债仅高出约15BP；产业债方面，AAA、AA+、AA资质与金融债价差同样拉的不够开，AA产业中票也仅仅高出AA金融债约45BP，必要的溢价不足，可能意味着金融债仍具备相对价值。

1.4.3期限溢价

截至9月末，3Y-1Y、3Y-2Y的价差分别为44BP、15BP，较上月末有5-10BP的压缩。短端未来逐步向流动性常态化推进，NCD会以可能以相对更大幅度上行，从而进一步压缩期限溢价。

1.4.4杠杆收益

杠杆收益维度，假设以R007作为杠杆成本，观察近期通过加杠杆可获得的收益。可以看到，自2季度以来，流动性淤积，资金成本大幅走低，7月触碰高点后杠杆收益有所下降，9月通过套息可获得的收益主要落在40-95BP之间，利差尚可。

1.5风险观察

1.5.1利率风险

目前金融债发行利率仍处于相对偏低水平。以MLF为中枢，低于MLF投资保护程度更为逊色，而能够高于MLF近15-20BP，可具备一定的票息优势。

目前商金债收益率低于MLF20-25BP，保护程度不足。没有激进资金大举进入该市场，商金债收益率将缺乏进一步下行的动力。

1.5.2流动性风险

二级市场成交量方面，金融债每月成交量在2800-3500亿之间，8月超过3800亿创下新高后，9月回落至3152亿，换手率约为13%，不过整体成交活跃度较前期仍有回升；与资本工具（月成交量目前约为8000亿，换手率16%）相比，换手率和成交量偏低。因而，参与非市场化的一级市场发行，一方面一二级估值有价差，另一方面二级市场卖出存在摩擦，应当谨慎。

1.5.3信用风险

2019年的银行风险事件打破了同业刚兑，涉事银行的金融债也被打折处理。近期，银行同业负面信息增多，未来负面影响进一步浸润到NCD、金融债、资本工具等具体投资品种的概率将加大。在采取下沉策略时，防范信用风险将成为必修课。

从原理上来讲，金融债属于一般的负债，能够得到各层级资本的保护，受偿顺序相对靠前。对于二级资本债和永续债，风险防范主要着眼于银行的资本状况和股东状况。而对于金融债，我们更需要关注主体整体资本的厚度。对于资本充足率较低的机构，可能由于资产质量问题将资本防线打穿，进而导致金融债权出现损失。

1.6后续展望

展望后市，预计银行金融债可能出现以下变化：

规模方面继续保持较快节奏，需要充分关注TLAC合格工具推出的进度。

价格方面持续分化，国股可能持续波动，中小银行与国股溢价可能走扩。此外，考虑到新巴三落地在即，部分低评级中小银行金融债发行价格可能出现跳升。

投资机会方面，具体到不同类型机构和品种：传统国股商金债，坚持高于中枢积极投资，收益率越上行越参与的策略；中小银行商金债，结合资本厚度、资产投向及质量，参考定价水平，坚持市场化定价与市场化投资，以必要保护为前提接入；TLAC工具，预留部分额度积极参与2Y、3Y品种。此外，可视流动性收敛进度把握加杠杆的力度，获取稳健的杠杆收益。

二、银行资本工具市场

2.1市场容量

本章所讨论的银行资本工具主要指的是商业银行二级资本债和商业银行永续债。上述两种资本债发行流程相对其他工具更为便捷，参与范围相对较广，既是广大商业银行补充各层级资本的重要渠道，也逐渐成为各类型机构投资者高收益资产备选标的。

今年前三季度，银行资本工具累计发行8860亿；截至2022年9月末，市场容量达到5.37万亿，较年初增长超5700亿。9月当月，资本工具新发13只，当月发行量1218亿，环比减少36%，净融资623亿。

构成方面，二级资本债存量3.3万亿，占比62%，永续债占比38%，但随着2022年永续债发行规模整体下降，近年来存量债券中永续债的占比提升并不明显。

2.2主要发行人结构

今年以来，国有大行（70%）发行占绝对主导，股份制（12%）、城商行（13%）发行量均不多。国有大行大规模集中发行，主要目的应当是满足全球系统重要性银行指标达标的要求。今年以来，股份制和城商行永续债发行规模均明显压缩。

从实际的资本充足率指标观察，国有大行最高，股份制略高，城商、农商行整体缓冲厚度有限，尤其是农商行其资本充足率水平长期在各类型机构中垫底，补充需求最为迫切。而从各个层级资本充足率水平观察，核心层最缺，补充难度最大，其他一级层和二级层是补充资本的主力。

为何今年二级资本债明显多增而永续债发行较少，我们进一步探究，考虑到资本工具发行主体是国股特别是国有大行，因此从目前的资本充足现状入手。

观察半年末国股大行的一级资本充足率，可以看到一级这一层次的充足水平较高，国有大行平均的缓冲垫（指实际资本充足率与监管要求底线之间的距离）有3个百分点之多，而股份制平均也有1.2个百分点。因此，通过发行永续债改善一级资本充足率的必要性并不强。考虑到四大国有行还需要满足全球系统重要性资本达标要求，在同等情况下应选择最低成本达标。鉴于永续的发行成本更高，舍永续而就二级就成为了顺理成章的选择。

2.3收益水平

2022年以来，资本工具的发行价格呈现宽幅震荡的运行态势。

二级资本债方面，先看国有，1月下旬（3.25%）、5月下旬（3.35%）、8月下旬（3.10%）形成3个阶段低点，3月中下旬形成高点（3.65%）。目前（9月中旬）国有5Y已逼近3%，创下历史新低。高低点之间的宽度65BP。流动性宽松乃至淤积、资产配置存在压力是收益率下行的主要推动力；权益市场调整、固收+赎回是收益率上行的主要推动力。

阶段1：从年初到1月下旬，市场流动性宽松，降准降息先后落地，年初机构配置压力较大，国股二级资本债从年初3.5%左右下行到3.3%附近；

阶段2：从1月下旬到3月中下旬，权益市场出现大幅调整，引发固收+产品的赎回潮，包括3Y、5Y的政金债，资本工具等流动性相对较好的品种受到剧烈冲击，国股二级资本债从3.3%附近快速上行到最高3.65%，并在高位徘徊；

阶段3：从3月下旬到5月下旬，疫情冲击导致市场流动性宽松并淤积，机构配置压力再次成为主要矛盾，伴随前期调整，资本工具已显现较好的配置价值，国股二级资本债从高位逐步回落，并逼近2月低位；

阶段4：从5月下旬以来，市场流动性拐点逐步出现，叠加6月末指标调整等惯例影响，资本工具出现一波小幅调整，但幅度不如3月中下旬；

阶段5：7月以来，疫情有所反复，当月新增社会融资规模创6年新低，资金淤积在商业银行，流动性较为充裕，资本工具收益率再度回落；进入8月，资金市场扰动因素较少，降息落地，收益率一路下行，8月末已来到了3.08%，9月的收益率波动幅度较窄，整体在[3.01,3.06]的区间内波动，并于月末回升至3.11%。

中小银行方面，二级资本债价格稳中有降，AA+与AAA-的利差已压缩至低位，低评级信用利差亦持续压缩，截至9月末分别为4BP和19BP。发行利率方面，AA+债项评级，目前发行利率水平有所下降，最低已触碰3.5%；AA评级，目前发行的绝对水平亦降至4.5%以下，最低达到了3.9%。

永续债的部分，价格走势也较为类似，整体呈现宽幅震荡。国股部分区间宽幅与二级资本债相仿，绝对水平略高。而中小银行部分，此前长期维持的统一定价被打破，机构间分化趋势明显。部分资质受市场认可的机构定价有低于4%，而部分资质市场存在分歧的定价仍与原来统一定价相当接近。

2.4风险观察

风险方面，资本工具大小有别，国股规模大，信用风险整体很小，随着非银资管类机构的介入交易流动性越来越好；而中小银行单券规模小，风险相对较大，交易流动性明显更差。

二级资本债已经全面出过风险，具体看包括：一二级倒挂及估值浮亏、赎回期不赎回、全额减记。一二级倒挂及估值浮亏在全面净值化及IFRS9全面应用背景下，影响不可小觑。赎回期不赎回的情形，呈现逐年增多的态势。而全额减记虽然仅出现过一例，但破坏性过大，不得不防。出险实质化之后，银行二级资本债风险定价方式相对更清晰。一级市场定价也明显更加市场化，强行互持难度颇大。

9月，到期不赎回的二级资本债1只，为17铜陵农商二级02，规模4.0亿。

三、后续展望

展望未来，资本工具市场最大的变数在于国内《商业银行资本管理办法（试行）》修订稿何时出台，如何落地。目前国内管理办法修订稿尚未出台，时间进度也无法得知，而市场可能以明年1月1日作为基准预期。

《巴塞尔协议Ⅲ》最终版中将提高商业银行投资次级债的风险权重，这将直接影响银行自营对于银行资本债的投资需求[1]。一方面，目前资本债收益率处于历史底部，为规避新办法执行带来的资本成本增加，发行方有意愿提前锁定低成本。另一方面，对于投资者而言，存量资本工具未来可能面临因资本成本上升带来的估值提升，存在降低仓位诉求，由此带来的抛盘可能推升收益率。

具体到机构类型，中小银行面临压力更大，在原先风险偏好层面之外又增加了资本成本的负担，募集难度进一步增加。而具体到品种，考虑到原先二级资本债投资者类型中有更多银行自营机构，受新办法冲击应当会更大。而持有人以资管等非银机构为主的永续债压力相对较轻。

四、本周市场前瞻

央行操作和流动性前瞻：本周逆回购到期8500亿元，NCD到期3,895.40亿元。

本周债券发行计划：本周国债计划发行3只，发行额1540亿，净融资额933亿，较上周上升1460.3亿；本周地方债计划发行74只，发行额1405.5亿，净融资额171.4亿，较上周下降1858.1亿；本周政金债计划发行4只，发行额240亿，净融资额-2221.9亿，较上周下降2158.4亿。

本周关注事件：本周重点关注财新PMI数据。

五、上周市场回顾

5.1公开市场操作和货币市场流动性

上周央行公开市场共投放8600亿元，到期100亿元，净回笼8500亿元。其中，逆回购投放8600亿元，到期100亿元。逆回购加权平均期限7天。截止上周末，共有8500亿逆回购未到期。

从利率水平来看，上周末DR001收于1.32%，较前一周末上行8.53bp；DR007收于1.97%，较前一周末上行29.32bp，上周质押式回购成交规模合计195305.94亿，日均39061.19亿，其中，隔夜回购成交占比均值为82%。同业存单方面，上周3个月股份制行NCD利率收于1.68%，较前一周末上行29.5bp；1年期股份制行NCD利率收于2.05%，较前一周末上行2.7bp。利率互换方面，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收于1.97%，较前一周末下行0.88bp；1Y SHIBOR3M收于2.05%，较前一周末下行2.5bp。

从货币市场利率曲线形态来看，各期限利率较上周有所上升，利率曲线形态走缓。

从流动性分层来看，隔夜品种流动性分层现象较上周有所加剧。上周R001与DR001利差平均为18.15 bps，较前一周上升7.8 bps；上周R007与DR007利差平均为27.4bps，较前一周上升17.8bps。

5.2债券市场走势回顾

上周债市整体呈震荡上涨态势。周一，临近税期，资金面收紧，隔夜资金价格一度上涨至3%，人民币汇率也突破7.3，再创新高，债券市场走出独立行情，全天收涨。周二，资金面继续保持紧张，央行公开市场操作投放2300亿元，全天债市收跌。周三，央行继续逆回购大额投放2800亿元，维稳意图明显，再加上非美央行联合干预汇率，美元指数回落，全天债市收涨。周四，今日央行继续大额投放，规模2400亿元，市场情绪在央行强势维稳意图下整体偏暖，全天债市收涨。周五，经过央行连续三日大规模投放，资金面转松，市场情绪偏暖，今日债市继续收涨。

从利率水平来看，上周末1年期国债收于1.74%，较前一周下降3.03bps；3年期国债收于2.24%，较前一周下降3.86bps；5年期国债收于2.43%，较前一周下降5.81bps；10年期国债收于2.67%，较前一周下降6.25bps。上周末1年期国开债收于1.88%，较前一周下降0.45bps；10年期国开债收于2.79%，较前一周下降9.33bps。

从曲线形态和期限利差来看，上周末10年期国债与1年期国债利差为92.5bps，较前一周收窄3.22bps；上周末10年期国债与5年期国债利差为23.16bps，较前一周收窄0.44bps。

从隐含税率来看，上周10年期国开债隐含税率为4.33%，较前一周下降0.93个百分点；5年期国开债隐含税率为4.99%，较前一周上升0.96个百分点。

从利率衍生品走势来看， 1年期IRS-Repo收于1.96%,较上周变动-2bps，5年期IRS-Repo收于2.49%，较上周变动-3bps；T2212收于101.65，较上周变动0.53元；TF2212收于102.14，较上周变动0.39元。

从中美利差来看，上周Shibor3M与Libor3M利差为-267.37bps，较前一周下降1.73bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为-135.47bps，较前一周上升12.75bps。

从债券发行来看，上周国债发行1516.1亿元，到期 2043.4亿元，净融资 -527.3亿元；地方债发行2825.4亿元，到期 795.8亿元，净融资 2029.6亿元；政金债发行1376.1亿元，到期 1439.6亿元，净融资 -63.5亿元；信用债发行3987.76亿元，到期 3606.7亿元，净融资 381.0亿元。