【利率研究】“凸点”策略优势明显—利率市场观察

二、高频、中频数据显示融资需求有所恢复

从高频数据来看，政策的刺激开始初步展现成效，9月底房地产销售反弹较快，优于季节性因素，其中9月第4周的30大中城市商品房成交面积已经与7年次高水平接近，但是10月第1周成交面积又跌至近8年新低，数据的可持续性仍需关注；3年期信用利差与1年国股转贴利率同步上行，已经脱离了前期低位，显示在低利率的刺激下，融资需求已经开始缓慢恢复。

中频数据方面，3季度的融资缺口转正，但是仍然处于历史较低水平，与2020年疫情期间的融资需求接近，显示融资需求有所恢复但是复苏强度较弱。债市在经历本轮牛市调整后将回归基本面逻辑，从高频、中频数据来看，短期10年期国债收益率调整的顶部在2.8%-2.85%。

三、“凸点”策略的历史回溯

2022年8月降息以来，我们推荐的曲线“凸点”策略表现出了较强的防守性，核心逻辑是我们认为宽松的资金面会逐渐向中长端传导，因此2-3年期的债券会与1年期以下的债券走平，而与5年期以上的债券走阔，在9月10年期国债利率波段上行过程中，10-3年、10-2年期限利差确实出现了不同程度的走阔，其中10-2年期限利差较月初走阔近10bp，具体来看10年期国债利率从2.62%上行至接近2.72%，而2年期国债保持在2.08附近，并未跟随上行，而1年期国债受季末资金面波动影响较大出现了一定程度上行，2-3年期债券受短期的资金面波动影响则小得多。

以夏普指标衡量，5年的周期维度来看，1-3年、3-5年、5-7年、7-10年国债总财富指数分别为1.202、1.095、1.207、0.833，1-3年、5-7年年国债总财富指数夏普明显高于其他两个期限，说明从较长时间来看凸点策略的优势较强。7-10年国债总财富指数夏普值则较低，这主要是由于债市收益率向上回调时，10年期国债活跃券的上行幅度也会偏大，导致回撤较大，夏普值相对较低，长久期国债对于波段的把握要求更高，因此不仅是从5年，从3年、2年、1年甚至半年的时间范围来看，7-10年国债总财富指数夏普值均处于垫底水平，实际的投资体验并不佳。

以收益率来看，1-3年国债仅在2010年4季度创下-5.7%的单季最差表现，其余季度的年化收益回撤均小于-1%，取得了较稳定的年化回报；3-5年、5-7年、7-10年国债的单季最大回撤分别为-8.9%、-12.3%、-13.4%，统计规律上，最长9-11个季度债券市场会遭遇一次季度年化收益率转负的熊市冲击，本轮债牛已经连续8个季度保持季度年化收益为正，需要警惕未来3个月内债市收益率向上调整的风险，久期策略仍需慎重。

四、本周市场前瞻

央行操作和流动性前瞻：本周逆回购到期290亿元，NCD到期5,004.50亿元。

本周债券发行计划： 本周国债计划发行3只，发行额1980亿，净融资额-570亿，较上周下降3351.7139亿；本周地方债计划发行65只，发行额1842.9亿，净融资额1055.7亿，较上周上升513.3亿；本周政金债计划发行4只，发行额250亿，净融资额-330亿，较上周下降1685.8亿。

本周关注事件：本周重点关注三季度经济数据与LPR报价情况。

五、上周市场回顾

1、公开市场操作和货币市场流动性

上周央行公开市场共投放100亿元，到期8760亿元，净回笼8660亿元。其中，逆回购到期3760亿元，MLF回笼5000亿元。逆回购加权平均期限7天。截止上周末，共有100亿逆回购未到期。

从利率水平来看，上周末DR001收于1.13%，较前一周末下行88.75bp；DR007收于1.48%，较前一周末下行-61.68bp，上周质押式回购成交规模合计288522.18亿，日均57704.44亿，其中，隔夜回购成交占比均值为90%。同业存单方面，上周3个月股份制行NCD利率收于1.54%，较前一周末上行16bp；1年期股份制行NCD利率收于2.04%，较前一周末上行203.8bp。利率互换方面 ，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收于1.96%，较前一周末下行6.37bp；1Y SHIBOR3M收于2.06%，较前一周末下行8.78bp。

从货币市场利率曲线形态来看，各期限利率较上周下行，利率曲线形态走缓。

从流动性分层来看，隔夜品种流动性分层现象较上周有所加剧。上周R001与DR001利差平均为9.90bps，较前一周下降1.1bps；上周R007与DR007利差平均为15.39bps，较前一周上升3.93bps。

2、债券市场走势回顾

上周债市整体呈震荡上涨态势。周一，今日债券市场情绪偏暖，主要受近期部分地区疫情反弹和国庆期间消费数据不佳影响，债市全天收涨。周二，早间人民日报发文《“动态清零”可持续而且必须坚持》，市场情绪走暖，随着资金面整体供给紧张，债券收益率上行，全天各品种以收跌为主。周三，债券市场大幅震荡，收益率小幅下行。周四，债市窄幅震荡，下午国务院联防联控机制召开新闻发布会，提到“要毫不动摇坚持‘外防输入、内防反弹’总策略和‘动态清零’总方针”，债市全天收涨。周五，今日统计局公布物价数据，CPI和PPI均低于预期，显示总需求弱于预期，债市收益率缓步下行，全天各期限品种纷纷收涨。

从利率水平来看，上周末1年期国债收于1.79%，较前一周下降6.84bps；3年期国债收于2.26%，较前一周下降7.43bps；5年期国债收于2.49%，较前一周下降9.31bps；10年期国债收于2.7%，较前一周下降6.24bps。上周末1年期国开债收于1.89%，较前一周下降0.28bps；10年期国开债收于2.86%，较前一周下降7.46bps。

从曲线形态和期限利差来看，上周末10年期国债与1年期国债利差为91.26bps，较前一周走扩0.6bps；上周末10年期国债与5年期国债利差为20.72bps，较前一周走扩3.07bps。

从隐含税率来看，上周10年期国开债隐含税率为5.65%，较前一周下降0.27个百分点；5年期国开债隐含税率为3.17%，较前一周上升0.41个百分点。

从利率衍生品走势来看， 1年期IRS-Repo收于1.96%,较上周变动-2bps，5年期IRS-Repo收于2.51%，较上周变动-3bps；T2212收于101.4，较上周变动0.83元；TF2212收于101.895，较上周变动0.49元。

从中美利差来看，上周Shibor3M与Libor3M利差为-240.21bps，较前一周下降32.04bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为-130.23bps，较前一周下降23.24bps。

从债券发行来看，上周国债发行4115.7亿元，到期 1333.9亿元，净融资 2781.7亿元；地方债发行1202.1亿元，到期 659.7亿元，净融资 542.3亿元；政金债发行1472.4亿元，到期 116.6亿元，净融资 1355.8亿元；信用债发行2818.29亿元，到期 1898.1亿元，净融资 920.1亿元。