【利率研究】同业存单的定价逻辑—利率市场观察

本期关注：10月以来，1年期同业存单走势与国债背离较大，我们在《由NCD和票据观察信贷需求—货币市场工具观察》[1]一文中判断同业存单性价比较低， 10月底资金面的波动是一次压力测试，测试结果是同业存单重新定价。本期周报我们具体讨论同业存单的定价逻辑。

2022年4月至今同业存单受到追捧的重要原因是超宽松的流动性水平，从历史规律来看，流动性收紧时，同业存单卖压较重，同业存单信用利差走阔；流动性放松时，同业存单信用利差收窄。

10月同业存单回调一方面的原因是，资金面的波动较前期有明显提高，今年5月以来跨月资金价格均处于较低水平，9月缴税资金面略有收紧，10月底R007利率抬升则显著高于季节性，近4个月以来周平均首次突破2%的政策利率，从我们观察到的高频数据来看，10月融资需求并不强，因此资金面的波动可能并不来自信贷，而是流动性的自然消耗，未降准之前需警惕资金面的波动加剧。

另一方面的原因是，前期同业存单利率下行过快，特别是6月以来，同业存单信用利差与AAA中票信用利差走势出现劈叉，同业存单性价比较差，10月的同业存单利率上行属于正常的价值回归。

从净融资数据来看，2022年4月以来，大多数月份同业存单净融资量为负值，反映的也是超额流动性下银行主动负债意愿较低，9月底资金面有所扰动，从高频数据观察可能是信贷有所恢复导致了流动性损耗，银行增大了同业存单发行量，单月净融资量接近5000亿，为今年以来次高水平，10月底资金面波动高于季节性，但是我们并没有观察到信贷转暖的信号，10月的同业存单净融资量大幅转负至-3450亿，信贷可能不及预期。

通常来看，同业存单净融资量较低的月份，同业存单的信用利差趋于收窄，净融资量较大的月份，同业存单信用利差趋于走阔。同业存单信用利差与同业存单净融资量在2020年以前走势较为一致，2020年之后同业存单信用利差持续低位运行，波动变小，但是大趋势仍然与净融资量走势趋同，9月净融资放量使得同业存单信用利差略有上行，但是10月净融资量进一步转负，短期内同业存单利率大幅上行可能性较小。

二级数据方面，10月农村金融机构净买入存单规模较大，为1137亿元；券商、理财、货基净卖出规模较大，分别为-802亿元、-403亿元、-862亿元。其中，券商在二级市场是同业存单的净卖出方，其净买入规模与1Y同业存单利率走势大致趋同，券商净卖出规模缩小时，通常对应同业存单利率上行。理财在二级市场是同业存单的净买入方，其对同业存单期限利差的影响较大，理财偏好3M的短久期存单，其净买入量增大时对应1Y-3M同业存单利差的走阔，反之收窄。

四、同业存单对资金面预期边际转差

因为浮息存单利率跟随现实资金面波动较大，固息存单可以看作市场资金面预期，而将浮息存单近似看作市场现实资金面，两者的相对表现可以判断市场预期差。2022年4月26日兴业银行发行了1年期浮息存单22兴业银行CD146，22兴业银行CD146票面利率定为3M Shibor+0.02%，发行时的参考利率为2.272%，利息重置频率为季度，当前剩余期限为0.485年；为了比较浮息债与固息债，我们取相同发行日、相同期限的其他股份制银行固息同业存单与之比较，22光大银行CD084发行时参考利率为2.4%，可以观察到9月底以来，反映资金面预期的固息存单利率上行快于浮息存单利率，利差持续收窄，表明市场对资金面预期边际转差。

六、上周市场回顾

1、公开市场操作和货币市场流动性

上周央行公开市场共投放1130亿元，到期8500亿元，净回笼7370亿元。其中，逆回购投放1130亿元，到期8500亿元。逆回购加权平均期限7天。截止上周末，共有1130亿逆回购未到期。

从利率水平来看，上周末DR001收于1.39%，较前一周末上行6.72bp；DR007收于1.64%，较前一周末下行-32.87bp，上周质押式回购成交规模合计214186.98亿，日均42837.4亿，其中，隔夜回购成交占比均值为86%。同业存单方面，上周3个月股份制行NCD利率收于1.8%，较前一周末上行42bp；1年期股份制行NCD利率收于2.07%，较前一周末上行0.56bp。利率互换方面 ，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收于2%，较前一周末上行3.5bp；1Y SHIBOR3M收于2.08%，较前一周末上行3.24bp。

从货币市场利率曲线形态来看，1-30D利率较上周有所下行，局部存在倒挂现象。

从流动性分层来看，隔夜品种流动性分层现象较上周有所缓解。上周R001与DR001利差平均为14.28 bps，较前一周下降3.9 bps；上周R007与DR007利差平均为8.444bps，较前一周下降19.05bps。

2、债券市场走势回顾

上周债市整体呈震荡上涨态势。周一，近几日国内疫情加剧，多地抗疫形势严峻，债市低开，今日公布PMI数据录得49.2，再次跌至荣枯线以下，债市全天上涨。周二，今日央行公开市场操作净回笼2150亿元，再加上有放松疫情防控的预期，全天债市收益率上行。周三，今日央行继续大额回笼资金2620亿元，全天各期限品种继续收跌。周四，昨日晚间国家卫健委召开干部大会传达学习党的二十大精神，会议中要求要毫不动摇坚持动态清理总方针，受此影响今日债市情绪较好，全天收涨。周五，今日受疫情防控放松预期的影响，全天债市下跌，同时股市大涨，汇率升值。

从利率水平来看，上周末1年期国债收于1.76%，较前一周上升2.25bps；3年期国债收于2.28%，较前一周上升4.32bps；5年期国债收于2.49%，较前一周上升5.5bps；10年期国债收于2.7%，较前一周上升3.7bps。上周末1年期国开债收于1.88%，较前一周上升0.09bps；10年期国开债收于2.81%，较前一周上升2.65bps。

从曲线形态和期限利差来看，上周末10年期国债与1年期国债利差为93.95bps，较前一周走扩1.45bps；上周末10年期国债与5年期国债利差为21.36bps，较前一周收窄1.8bps。 

从隐含税率来看，上周10年期国开债隐含税率为3.92%，较前一周下降0.41个百分点；5年期国开债隐含税率为4.43%，较前一周下降0.56个百分点。

从利率衍生品走势来看，1年期IRS-Repo收于2%,较上周变动5bps，5年期IRS-Repo收于2.53%，较上周变动7bps；T2212收于101.39，较上周变动-0.26元；TF2212收于101.935，较上周变动-0.2元。

从中美利差来看，上周Shibor3M与Libor3M利差为-277.96bps，较前一周下降8.3bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为-146.77bps，较前一周下降11.3bps。

从债券发行来看，上周国债发行2201.1亿元，到期 607亿元，净融资 1594.1亿元；地方债发行1405.5亿元，到期 1234.0亿元，净融资 171.4亿元；政金债发行1840.1亿元，到期 2461.9亿元，净融资 -621.8亿元；信用债发行1909.9亿元，到期 1692.7亿元，净融资 217.1亿元。

注：

[1] 郭益忻,, 顾怀宇, 鲁政委，《由NCD和票据观察信贷需求—货币市场工具观察》，2022/10/06[2022/11/4],https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=000000008377ea380183ade8ce650084

[2] 郭益忻,, 顾怀宇, 鲁政委，《由NCD和票据观察信贷需求—货币市场工具观察》，2022/10/06[2022/11/4],https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=000000008377ea380183ade8ce650084