民营房企救援的“第二支箭”
2500亿元，该怎么用
2022年11月8日，中国银行间市场交易商协会的官网上出现了一则题为“‘第二支箭’延期并扩容支持民营企业债券融资再加力”的消息。多位债券从业者认为这里的“民营企业”基本等同于“民营房地产企业”。这有利于民营房地产的融资改善。
“预计可支持约2500亿元民营企业债券融资，后续可视情况进一步扩容。”
所谓“三支箭”的政策组合，是从信贷、债券、股权三个融资渠道支持民营企业拓展融资。
债券融资支持工具是“第二支箭”。政策旨在引导市场机构改善对民营企业的风险偏好和融资氛围，缓解民营企业信用收缩问题。
2022年11月9日，A股和港股民营房地产公司普涨。A股金科股份（000656.SZ）、中南建设（000961.SZ）涨停。港股龙湖集团（00960.HK）、旭辉控股集团（00884.HK）盘中最高涨幅分别为18.8%、48.2%。
房地产调控之下的两年
2020年8月，“三道红线”政策出台。该政策通过控制债务水平抑制企业盲目扩张，为狂奔中的房企踩刹车。民营房企开始降低杠杆，规范融资和经营行为，以满足监管要求。
财务状况羸弱的房企开始出险。
2021年2月华夏幸福（600340.SH）发生了首笔52.6亿元债务违约；7月蓝光发展（600466.SH）债务违约。
调控之下，行业洗牌、弱者出局是正常现象。弱者出局，资源利用效率得以提高，对房地产行业利大于弊。
在2021年，业内多数房企觉得三道红线不难实现，因为有三年缓冲时间。企业只需要合理制定计划，按计划拿地，完全可以满足监管要求。当时几乎没有人想到“三道红线”是一个极寒冬季的开始。
2021年8月，民营房企感觉融资渠道明显收紧，半数头部民营房企开始出现流动性困难。2021年10月到2022年5月，房企违约频现，其中包括中国恒大（03333.HK）、融创中国（01918.HK）。这两家都是2021年销售额排名前5的超大型房企。
伴随着房企出险，从中央到地方的房地产政策开始回暖。2021年12月，地方政府出台的宽松政策数量七年来首次超过了紧缩政策。2022年5月，地方政府的宽松政策达到数量峰值。
然而，2022年7月楼盘烂尾及其引发的影响导致购房者谨慎情绪上升，销售额再次下降（图1）。7月之后民营房企的销售情况显著弱于国企。
示范民企的销售情况是民营房企中最好的。表1显示，除了龙湖，其他示范民营房企的销售同比数据都下降了40%以上（非示范民企多下降50%以上。有些2021年30强房企销售甚至下降了70%）。国有房企的销售情况要好很多。
同时，为了保证项目完工，预售资金监管趋严。这导致房企现金流困难增大。此时，金融机构出于风控考虑，对房企停贷、抽贷。今年以来，包括平安信托在内的机构一直在持续收缩房地产业务的规模。克而瑞数据显示，2022年7月，100家典型房企的融资总量为522.9亿元，环比减少13.7%，同比减少62.9%。
以上情况持续数月，很多产品出色、谨慎经营的房企开始出现了困难的迹象。龙湖一直被业内认为是优秀民营房企的典范。8月10日，龙湖突遭“做空”，股价下跌16%。10月31日，股价再次大幅下跌24%。
旭辉是民营房企的白马公司，一直以财务审慎而著称。旭辉董事局主席林中被认为是房地产行业的学者和智者。9月旭辉融资性现金流流入仅两笔合计13.6亿元，远低于正常融资需求。10月旭辉融资性现金流入为零。
按照之前的公告，旭辉年内已无公开债务到期。境内外债券中，最近的是明年1月23日到期的美元债，余额2.95亿美元。加上一笔人民币境外债以及三笔需要行权的境内债，明年偿债规模仅约80亿元。
但9月底被传债务逾期，引发了三大国际评级机构降低旭辉评级。多笔境外信用融资因评级下调触发提前还款条款。11月1日，旭辉公告暂停支付境外债务本息，集中精力保交付、保经营。
龙湖被做空、旭辉出险，标志着房地产行业进入深冬。民营房企的债务问题开始危及整体金融安全，不可忽视。市场期待有力的政策，“第二支箭”来的很及时。
2022年10月30日中国人民银行发布《国务院关于金融工作情况的报告》，其中提到：“推动房地产企业风险处置，做好金融支持保交楼工作。引导金融机构支持房地产业合理融资需求。”以上报告特别指出，校正金融机构的“过度避险行为”。
“过度避险行为”是指金融机构盲目抽贷、断贷、压贷。但是，金融机构在经营压力和指标考核之下，必然会考虑风险因素。而在不确定的环境中，金融机构容易产生“过度避险”行为。
“第二支箭”政策可以有效改善这种局面。
“第二支箭”由人民银行再贷款提供资金支持，委托专业机构通过担保增信、创设信用风险缓释凭证、直接购买债券等方式，支持民营企业发债融资。这样就可以降低金融机构面临的风险，提高确定性，从而改善民营房企的融资情况。此政策不仅可以为民营企业带来约2500亿元的债券融资，更重要的是其信号意义：救助优质民营房企。
一直以来有一种声音说，民营房企已经完成了历史使命，失去了存在的意义。这种看法是没有依据的。民营房企是房地产行业的重要力量，是国有房企的重要补充。民营房企机制灵活，先行先试，锐意创新，有助于提高市场活力。
对于“第二支箭”政策，多位房地产资深从业者表示政策来的很及时。“可以显著改善金融机构的风险偏好，特别有利于优质房企。”“这个政策会修正市场过于悲观的预期，改善房企融资。”
同时，也有人表示，政策效果尚待观察，其认为：“2500亿元，对于整个民营房企的资金需求而言太少了。象征意义大于实际意义。”
2500亿元不可能解决所有问题。那么，2500亿该怎么妥善使用？
支持谁？怎么支持
好政策要想达到好效果，执行细节非常重要。民营房企良莠不齐，救助应该遵循一些原则，笔者有四条建议：
第一，企业遇到的仅仅是流动性风险。换言之，如果市场不进一步恶化，几年之后投资能收回本金与利息。
第二，企业资金需求量不可过大。多名业内人士也认为，考虑到2500亿元的总量，单个企业资金需求量不宜大于300亿。
第三，产品质量好，物业服务好。公司诚实守信，推出的项目品质高。交付之后，仍持续关注和提升业主的居住体验。
第四，企业声誉好，有社会责任感。
融资援助应该慎选标的，开始时范围不宜过大。确保几家安全之后，再逐步逐级展开。比如，可以考虑首先保证五家“示范民营房企”的债务安全。这样，“民营示范房企”可以成为一道重要的信心屏障。
龙湖集团的资金需求应该得到优先帮助。龙湖是民营房企的一面旗帜，一直是一匹白马。龙湖的经营策略一直稳健，甚至保守。在房地产最火热的几年，龙湖也拒绝加大杠杆，拒绝冲规模。2021年之前，龙湖经营活动产生的现金流量净额连续十年为正。头部房企里，能做到这一点只有万科。在摸清龙湖的资金需求量之后，如果数额合理，应该援助。
龙湖2022年1-10月，100%如期交付7.5万套住宅。在今年的环境下，这实属不易，体现了龙湖的守信。龙湖的小区品质和物业服务也被业主、业内人士认可。而且，在体现企业社会责任的环境、社会和管治（ESG）方面，龙湖也非常努力。晨星ESG评级，将龙湖风险评级定为“低风险”，风险分数 15.8 分，为国内房企最低。
旭辉也应该被支持。旭辉也一直是白马房地产公司。目前情况是旭辉没有想到的。在2022年3月份的业绩会上，林中判断行业即将走过“黎明前最黑暗的时光”。然而，在市场清冷、融资困难、债务提前到期的三重压力之下，旭辉违约了。但旭辉的资产多在二线以上城市，资产质量较好。从财务数据看，旭辉出现的仅是流动性问题。
在挑战重重的2022年，旭辉1-10月交付了5.8万套新房。旭辉注重产品质量，林中曾说过：“希望以后老了，带着孙子去看房子的时候，能骄傲的说，这是爷爷当年打造的。”
旭辉的社区服务是业内最高水准，四年间在200个小区自费为老社区进行品质提升，针对社区老旧破损的设施设备进行改造焕新。这也导致旭辉房子的保值力强。
上海疫情期间，旭辉肩负服务援沪医疗队的光荣任务，在为福建漳州医疗队与内蒙古医疗队提供住宿保障的期间，以用心周到的服务，成功实现医疗团队零感染。
旭辉同样重视社会责任，追求可持续发展的长期主义。全球最大指数公司MSCI（明晟）对旭辉的ESG评级与龙湖同级。
除了示范房企，还有不少优质房企值得帮助。当然，在房企等待帮助时，或获得帮助后，要积极自救。未来加强销售回款，释放受限制现金；寻求合作方，处置资产；债务置换，调整债务结构；精简组织构架，提升运营效率，减少费用支出。
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