时代与策略：投资策略百年简史

作者：自由源于

来源：自由源于（ID：freefrom_mn）

引子：时代与策略

这一篇的缘起，是年初的愿望。希望在暑假之后，能够把百年来代表性的投资策略做个大致的梳理。

此前，每每思及，不免思绪翩迁，甚至内心中颇有几分激越。然而，待到真正开始，却又感觉一切都那么平实。

大历史观的东西，自然离不开时代的背景。那什么是时代？什么是策略？两者又有着怎样的关系与互动呢？

时代，好像物理实验的外部条件，为策略的诞生提供了宏观要素。以此为标准，我们大可从物质、能量与信息三个层面，将时代特征加以解构。而策略，则是人类基于对时代的认知，所主观谋划出的获利方法。

“仁者见仁，智者见智”，认知的多样性，自然决定了策略的多姿多彩。

简而言之，时代决定了必然性，而策略则代表了可能性。策略契合于时代，就是合适的。契合得越深，适配度就越高。

无始以来，物质、能量与信息，因缘和合，交媾嬗变。时代，因之而五光十色，随之而风云变幻。策略，作为时代的弄潮儿，不仅傲然立于时代的潮头，同时也塑造着时代的走向。这是个“一而二，二而一”的过程。

如果一定要分个主次，我觉得好比“天人合一”，您说是天来合人呢？还是人来合天？

因而，我的看法是：时代，决定了最合适的策略。而最适合的策略，也最能够反映时代的主旋律。

草莽时代：市场操纵形形色色

荷兰人，对于现代资本主义制度，做出了决定性的贡献。他们将银行、证券交易所、信托、保险，以及有限责任公司，有机地整合成相互贯通的体系。这套体系诞生于17世纪初期，至今仍是现代金融与商业制度的根基。

任何的新体系，从诞生到成熟，都有个发展的过程。而推动发展的强大动力，往往来自于不成熟时期的种种不规范操作，这些操作则构成了草莽时代的底色。

接下来，我们来看看活跃在早期华尔街上的几位代表性人物，以及他们所演绎的市场操纵策略。

威廉·杜尔：内幕交易，两面下注

威廉·杜尔，被后世的追随者誉为“股市操纵的鼻祖”。1789年，因妻子的裙带关系，杜尔成为时任美国财政部长汉密尔顿的助理。

杜尔是个八面玲珑的人，成为财政部长助理之后，迅速构建起自己的政商关系。此后，迫于联邦法律对雇员投机的禁令，杜尔选择了辞职，然而“我在财政部里有各种关系”的名声却保留了下来。

毫无疑问，杜尔是一位内幕交易者。他的真正过人之处在于，充分利用自己名声的同时，又把它看得很淡。

经典的案例，来自杜尔对于美国银行股票的双面投机。当时，市场盛传美国银行将会收购纽约银行。自然，“部里有人”的杜尔，轻易就赢得了合伙人的集体信任，大举做多纽约银行的股票。然而，在背地里，杜尔却说服当时纽约最有权势的利文斯顿家族来做空。

最终，利文斯顿家族通过从银行提取金银、人为制造信用紧缩，用飙升的利率打爆了多头。在这个过程中，杜尔用面子换了里子，信誉的损失换来了荷包的鼓胀。

魔高一尺，道高一丈。杜尔这类人的长期存在，不断激发美国政府的金融监管者们，竭力寻找区分无赖赌徒与受人尊敬的投资者之间的分界线，进而推动了监管制度的持续完善。

雅各布·利特尔：轧空操作

1825年，伊利运河历时8年修建成功。从此，美国西货东运的时间缩短至原先的1/3，成本更是下降到惊人的1/20。

运河通行带来了巨大的经济效益，华尔街由此启动了历史上的首轮大牛市。不用想，人们狂热追捧的一定是运河股票。

在这轮牛市中，出现了现代华尔街投机者的原型：雅各布·利特尔。利特尔与杜尔不同，草根出身，没有任何政府关系，主要借助市场的短期波动来投机获利。

利特尔的看家法宝是赌股价下落，因而获得“大熊星”的绰号。也许是做空做多了，因而特别能够领会做空弱点的缘故，利特尔的经典战役，竟然是一场轧空操作。

1934年，股票市场在飞速上涨，而莫里斯运河是这次牛市的龙头股。然而，华尔街的许多大玩家，由于不看好后续的股价走势，纷纷卖空这只股票，并静静等待它的下跌。利特尔从中看到了机会，他组织了一个投机者集团悄悄地购买莫里斯运河的股票。

当那些卖空者为了交付而到市场上购买莫里斯运河的股票时，他们发现利特尔和他的朋友们已经买断了所有的流通股。这真是一件可怕的事情。正如华尔街名言所说的那样，卖出不属于自己的东西，只能自食恶果。最终，利特尔和他的同伙，通过“货卖要价”大发了一笔横财。

利特尔的这场胜利，不断鼓舞着后来的投机者。

丹尼尔·德鲁：股票掺水

19世纪中叶，铁路和电报成为最具变革性的新生事物。

与运河相比，铁路的运输效率更高，受到的地理限制也更少。无数小规模的地方经济，通过铁路网络连接在了一起，使得越来越多的产品生产实现了规模化，从而创造了真正意义上的世界经济。

同时，铁路对于钢轨、机车、车箱和煤的巨大需求也推动了人类历史上第一批重工业企业的发展，并造就了第一批工业时代的产业大军和百万富翁。

电报的发明，将人类信息传递的带宽与时效，提升到前所未有的新高度。19世纪以前，信息的传播速度，与马车相当。到了19世纪30年代，架设在费城和华尔街之间的旗语线，能够用30分钟将纽约的开盘价格传递到费城。而有了电报之后，两个城市之间的价格传递，只需要几秒钟。

这个时代的华尔街弄潮儿以丹尼尔·德鲁为代表，他把早年贩卖牲畜的伎俩，完美地照搬到华尔街上。

作为牲口贩子的德鲁，会让牲畜头天晚上吃很多盐，直到出售前才让它们有机会喝水，从而出售时体重大增。同样的，作为金融家的德鲁，通过各种手法虚增股票，成为了“掺水股”的大玩家。

时至今日，“掺水股”这个名称已经从华尔街上消失了，原因并不是这种做法不存在了，而是因为这种做法已经普遍化了。

科尼利厄斯·范德比尔特：资金优势，收买官员，倒股票

在华尔街的历史上，范德比尔特是一位自我奋斗式的英雄。这位冒险家，16岁时就展露出过人的经营头脑。在随后的几十年间，他成为了美国航运事业的大亨，积累了巨额的财富。

年近70岁时，范德比尔特雄心不已，将目光投入到新兴的铁路事业。大亨的优势在于强悍的运营能力，因而他选择了产业并购，而不是自建铁路。

范德比尔特的首个标的，是哈莱姆铁路发行的股票。经过仔细考察，范德比尔特认定哈莱姆铁路的管理不善，他相信能以远远高于其他人的效率来经营这条铁路并盈利。仰仗资金优势，范德比尔特并不对自己所做的事保密，他只是平静地把看空哈莱姆的人抛出的大量股票收入囊中。

空方的力量也很强大，最大的空头是范德比尔特的“老朋友”，我们在上一节介绍过的丹尼尔·德鲁，当时他是哈莱姆公司董事会的董事。

除了资金实力的比拼之外，双方都动员了自己的政商关系，通过买通议员来出台对自己有利的政策。在第一轮大战中，德鲁派的市议员，取消了两个月前颁给哈莱姆公司的百老汇线路经营权，这让华尔街的卖空者满怀希望地等着范德比尔特第二天大出洋相。

但是第二天股票价格并没有下跌，相反它在范德比尔特及其朋友的持续买入下不断上涨。原先卖空哈莱姆进行投机的市议会议员看到大事不好，立刻改变原先的立场，重新将公交线路经营权授予哈莱姆。范德比尔特顺坡下驴，于是允许股票价格下降到94美元，以便这些将来还可能用得着的市议员们能够从要了命的卖空合同中解脱出来。

借着第一轮大胜带来的高昂士气，范德比尔特很快转向第二个标的——哈德逊铁路股票。由于有哈莱姆股票战役的牵扯，许多投机商认定此时范德比尔特肯定资金不足。对此范德比尔特并没有辟谣，相反，他让经纪人寻找“倒股票”的机会。

所谓“倒股票”，是指投资者卖出持有的股票，转而买入“看涨期权”，从而节约宝贵的现金。“倒股票”是股票逼空者可以以最少的现金实现买断股票的手段，但这样做让投机商更加确信范德比尔特真的缺钱。

于是，投机商大笔出售“看涨期权”给范德比尔特的经纪人，同时卖出手中持有的股票，因为他们确信这场逼空最终会失败。但是他们都严重低估了范德比尔特的资金实力，所有出售的股票实际上都被范德比尔特买入了。最终，范德比尔特与投机商达成和解，大赚了一笔。这场逼空战，也被公认为金融操纵史上的杰作。

此时，范德比尔特在华尔街，一时风头无两。于是，他决定乘胜追击，继续收购伊利铁路的控制权。老对手德鲁，与两个年轻的投机家：古尔德和菲斯科结盟，决定合力狙击范德比尔特。

范德比尔特开始大量购进伊利股票，同时指使他所控制的法官颁布法令不得增加伊利股票的总量。而德鲁和他的盟友在范德比尔特还浑然不知的情况下，已经指使他们控制的法官下达了完全相反的法令，并把大量伊利铁路的可转债转成了股票，同时还印刷了数万张崭新的伊利股票。

范德比尔特控制伊利股票的美梦破碎了，巨量的资金就像投入了无底洞，始终无法抵挡巨量的掺水股票。但这场战斗并没有结束，在随后的数月里，双方都继续疯狂地贿赂立法机构以使胜利的天平倾向自己，最终，两败俱伤的范德比尔特和德鲁达成了妥协。

站在今天，可能无法想象，并购案的发起者，居然连标的公司到底发行了多少股份都弄不清。可这就是草莽时代的特征，一切可以被转的空子，都会有人大加利用。

而草莽时代这些策略，之所以统归为“市场操纵”，并在随后的制度建设中加以严格约束，是因为它们破坏了制度建设的基石：诚信。而诚信是人与人、或者法人与法人之间合作的前提。

没有诚信，就没有更大范围的合作。没有合作的深化，就不会创造出史无前例的物质与财富。这才是，“市场操纵”必然会淡出的深层次原因。

当然，“市场操纵”也从未在证券市场中真正绝迹，它们在与监管旷日持久的博弈中，不断变换出新的外衣。

工业消费时代：价值投资大行其道

格雷厄姆所开创的价值投资流派，有着鲜明的时代背景作为基础。因而，我们先来简要梳理一下时代的变迁。

19世纪的最后20年，由于各种因素的推动，美国完成了规模宏大的工业化进程，这是截至当时世界经济史上最为重要的历史事件之一。

美国的证券市场，清晰地映射出经济结构的巨大转变。1878年，在纽约证券交易所上市的公司里还没有一家以制造业为主，但到了1900年，工业股票已经迅速成长为华尔街的股票主体。

这一时期，也是华尔街的转型期。1892年，纽约建立了一个大型清算中心，为经纪商的证券交割提供方便、快捷的服务。《华尔街日报》的创始人道和琼斯，推出了将股市中主要股票的价格加权计算而得的道琼斯指数，开创了使用单一数字代表市场整体状况的先河。

经历了草莽时代的种种乱象之后，华尔街的银行和经纪人自发推行了在美国上市公司里强制实施普遍接受的会计准则，有效地遏制了此前华尔街上市公司乱做假账的恶习。同时，和文明一样古老的会计职业也在这个时期被赋予了全新的含义，注册会计师首次出现并从此成为现代经济生活中的重要力量。

与此同时，连接纽约和伦敦两大金融市场的大西洋电缆正式开通，全球市场逐步走向一体化。

更为重要的是，1913年美联储正式成立。在此之前，美国并没有真正意义上的中央银行。在数次金融危机中，J·P·摩根依靠一己之力，扮演了中央银行的角色。因此，这一年，成为了美国金融历史的重大分水岭。

1914年，第一次世界大战在欧洲爆发，这对地处大洋彼岸的美国和华尔街来说，是一次历史性的机遇。战争创造了对军需品和农产品的巨大需求，作为最大的供给方，美国大发战争横财。到1918年战争结束的时候，美国超越了欧洲强国，而纽约则超越了伦敦。欧洲长久以来享有的世界经济和金融霸权结束了，“美国世纪”开始了。

20世纪20年代，美国经济蒸蒸日上，亨利·福特开创了汽车时代，美国财政部部长梅隆推行的低所得税政策使得居民收入显著增加，电力的运用使得生产率普遍提高，并购浪潮风起云涌，此时刚刚出现的信用支付手段使得中产阶级一夜之间拥有了前所未有的购买力。

华尔街，也迎来了最著名的10年。在此前的繁荣期，华尔街股市的涨幅和美国经济的增长基本同步，但这一次，华尔街的步伐明显快于美国经济本身，在这一时期，美国国内生产总值增长了不到50%，可是道琼斯指数上涨了3倍。

在这背后，个人投资者可以使用杠杆，成为重要的推动因素。当时的投资者只需支付10%的保证金就可以购买股票，余额由经纪人支付。当时的资金链是这样的，纽约联邦储备银行从美联储贴现窗口以5%的利率借出资金，然后倒手以12%的利率借给经纪人，而经纪人又转手以20%的利率借给投资者。

在这个不断飙升的股市中，人们已经忘记了什么叫风险，20世纪20年代轰轰烈烈的牛市就像“泰坦尼克”号一样，正在走上一条不归之路。最终，历史上最大的一次股市灾难——1929年股灾拉开了帷幕。股灾之后，美国进入了长达四年的经济衰退，这一次空前绝后的衰退造就了“大萧条”这样一个专用名词。

股市崩盘和“大萧条”虽然是美国历史上的一次惨痛经历，但也给美国经济和华尔街一次重塑自我的机会。1933年，罗斯福总统开始着手实施历史上以他名字命名的“罗斯福新政”，大幅度地改革美国经济政策，并着手对岌岌可危的华尔街进行改革，以恢复市场的信心。

1933年，美国取消金本位制，颁布《证券法》和《1933年银行法》；1934年，美国颁布《证券交易法》；同年，依据该法成立了美国证监会；1940年，美国颁布《投资公司法》和《投资顾问法》。

至此，美国资本市场在自我演进超过百年之后第一次出现了关于证券发行、交易和投资基金的法律，也第一次建立了监管机构，这一系列制度建设形成了现代金融监管体系的基本框架，也为随后几十年美国金融市场的发展奠定了制度基础。

格雷厄姆：价值投资的鼻祖

我们来简要总结一下：

• 标的激增：工业化带来了大量制造业企业的上市；

  
  

• 会计披露：强制实施会计披露，让公司的经营情况有据可查；

  
  

• 数字思维：道指的推出，引领了数字化思考方式；

  
  

• 收入增长：经济繁荣+低所得税，促使大量中产阶级的诞生，可支配收入激增；

  
  

• 杠杆普及：信用购物+保证金交易，进一步增加可用于投资的资金。

从投资的角度来看：中产的扩容，意味着潜在投资者的绝对数量增长；增加的可支配收入，再通过杠杆的放大，带来了增量的投资资金。标的激增，加大了投资者的选择难度；会计披露，提供了更多的有关上市公司质地的信息。而最关键的一点是，道指的出现，让关注股市的人们，在潜移默化中培养出一种基于数字思考投资的理念。

这一切，最终为格雷厄姆划时代地开创价值投资流派，提供了丰厚的土壤。

格雷厄姆是祖籍波兰的纽约新移民。上学以来，他一直是一个优秀的好学生。从哥伦比亚大学毕业之后，他获得了一份留校任教的教职，但他却对华尔街上的那些数字心向神往，尤其沉迷于研究政府发布的统计数据和华尔街上市公司的年度报告。

尽管上市公司的年度报告从19世纪90年代就已经出现了，然而这些报告的重点往往是银行家们最为关注的东西——贷款信用，因而并没有为投资者们提供太多有用的信息。

格雷厄姆发现，统计数据与公司年报中的信息对投资决策是极为有用的，简直就像是一座金山。通过他的不懈努力，开创了一个后来在20世纪30年代才正式命名的领域：证券分析。

格雷厄姆很快就出了名。早期由于没有足够的资金，他以提供分析报告的方式，收取投资收益的20%作为报酬。1926年，他开办了一家投资公司，管理45万美元的资产，短短3年之后，这个数目增加到2500万美元。

大萧条的第二年，格雷厄姆以为熊市已经结束了，就实施了一项激进的投资策略，事后证明这是他职业生涯中最大的一次失败。当年道指下跌了29%，他所管理的基金下跌了惊人的50%。到20世纪30年代结束的时候，格雷厄姆已经将他在大股灾前后损失的所有钱都赚回来了。

为了增加一些额外的收入，格雷厄姆开始在哥伦比亚大学授课，讲授他的投资心得。1934年，格雷厄姆和多德合著《证券分析》；1949年，他又出版了《聪明的投资者》。这两本书，都成为后世的经典投资著作，并深深地影响了股神巴菲特。

格雷厄姆被称为“现代证券分析之父”，他倡导的基本面研究和开创的证券分析方法在一定程度上改变了华尔街此前盛行的投机风气，并为现代资产管理行业奠定了理论基础。

格雷厄姆树立起的价值投资大旗，吸引了众多投资者的跟随。这其中，最著名的就是巴菲特了。

19岁那年，巴菲特偶然读到《聪明的投资者》，如获至宝。为了能够亲近自己的偶像，巴菲特报考了哥伦比亚大学，当时格雷厄姆在那里任教。最终，助教多德（也是《聪明的投资者》的第二作者）录取了他。

毕业之后，巴菲特主动提出愿意为老师免费工作，然而，格雷厄姆拒绝了他。原因是，老师认为，巴菲特高估了自己。

此后，巴菲特回到了自己的家乡，独自开始了投资的探索之路。在这期间，巴菲特经常给老师写信，汇报自己投资的心得和感悟。

几年之后，老师被打动了，正式邀请巴菲特加入。自此，师生两人维持了长达25年的友谊，直到格雷厄姆去世。

为了表达对老师的感恩，巴菲特特意将自己的长子命名为霍华德·格雷厄姆·巴菲特。

美林证券：价值理念的助推者

我觉得，价值投资的风靡，还与美林公司的兴起，有着内在的关联。

美林公司的创办者，查尔斯·E·美里尔，出生于佛罗里达州北部的杰克逊维尔城。美里尔是一个天生的推销员，他轻而易举地在华尔街打开了局面，结交了很多朋友。

嗅觉灵敏的美里尔，从美国激增的中产阶级人口中，嗅到了巨大的商机。这是一群此前华尔街从未涉足过的新客户，他们手中有可支配收入，当然也就有了可供投资的资金。最重要的是，此前他们从来没有想到要去投资或购买股票。

如何高效地触达这群遍布全美各地的新客户呢？美里尔从此前多次承销连锁店股票的经历中找到了灵感，他革命性地将连锁店的运营模式引入经纪业务。美里尔严格培训客户经理，让他们掌握经纪业务的基本知识；并且，美里尔在他们刚开始工作时就支付固定工资，而不是让他们完全依靠佣金过活。

与之形成鲜明对比的是，传统的华尔街客户经理，其收入主要依赖于客户进行证券买卖时所缴纳的佣金，所以他们有极强的动机去鼓动客户频繁交易，不论这些交易是不是符合客户的最大利益。

美里尔还进一步利用广告，大力宣传他认为华尔街应该和能够成为怎样的一个地方，他对华尔街的展望是：华尔街应该成为一个安全的投资场所，在那里，你会见到很多诚信、专业的金融专家。

美里尔的新运作模式很快取得了巨大成功，到20世纪40年代末期，美林公司已经成为华尔街上最大的经纪公司，总收入为4570万美元。最终，美里尔建成了分支机构遍布全美、规模前所未有的、庞然大物般的“美林帝国”。

美林公司的成功，建立在为新客群提供专业服务的基础之上，因而促进了价值投资理念的推广。

与草莽时代相比，价值投资的最大意义，是让投资者的思考维度升级。

此前，投资者在市场中关注的重点，无外乎真真假假的消息，与时刻波动的量价关系。因而，主打价格图表走势研究，并与投资者心理相结合的路数，大行其道。此后，企业内在价值维度的引入，让投资者对公司市值有了新的锚定，从而能够在价格的风浪中稳健出手。

也因此，价值投资者的修炼方向，就由难以把握的价格波动，转向了“能力圈”下的“股权思维”，并在与“市场先生”共舞的过程中，把握好“安全边际”。

计算机时代：从被动走向量化

20世纪60年代初期，牛市结束。以共同基金为代表的机构投资者迅速崛起，彻底改变了市场的投资者结构，市场的交易量也逐年增高。个人投资者在市场交易量中所占的份额逐步下降，他们转而将资金委托给专业理财的基金经理们，明星经理在市场中声名鹊起，身价连城。

这一时期，明星基金经理抱团“漂亮50（nifty fifty）”，大机构共同持有市值最大的50只股票，这与过去几年中A股基金经理抱团“核心资产”颇为类似。

激增的交易量使得华尔街的后台运作系统面临前所未有的压力，突飞猛进的计算机技术有效地改善了这一情况。1965年，交易所将自动收报机与电子显示屏连接，使得在交易大厅里的所有人能够同时看到股价。

1971年，美林公司成为第一家上市的华尔街投资银行。随后，摩根士丹利、高盛等华尔街投行也逐步打破了不向公众出售股份的百年惯例，放弃合伙人制，成为公众公司。

实际上，顶级投行百年惯例的打破，是机构之间深度内卷的必然结果。从投资策略的角度来看，当机构投资者普遍选择抱团“漂亮50”的时候，既意味着机构之间投资策略的高度雷同，也意味着机构本应具有的风险定价能力事实上的缺失。

约翰·伯格：指数基金之父

学生时代的约翰·伯格，就表现出对共同基金（美国公募基金的前身）的强烈兴趣。为此，他撰写了论文《投资公司的经济作用》，提出了很多有远见的观点，其中就包括下面这一句：

“共同基金的市场表现不会超过市场平均水平。”

这背后隐含了简单的数学原理：市场是由投资者组成的，因此普通投资者的表现不可能比市场更优秀，有人超越市场，就必定有人被市场打败。

以此为基础，1974年，约翰·伯格创立了先锋（Vanguard）共同基金公司，并于次年推出了世界上第一只指数型基金“先锋500”，跟踪标普500指数。

彼时，主动投资大行其道，顶流基金经理享受着明星般的光环。因而，主打被动投资的“先锋500”，在当时并不被看好，被视为市场中的“异类”。

对于投资者来说，普遍的想法是通过基金投资，来获取高于市场平均水平的超额收益。因而，指数基金的“无为而治”和追求市场平均收益的想法，在他们看来实在是“追求平庸”。

尽管如此，“先锋500”凭借着极低的管理费率，还是在市场中得以运作下去。

指数基金真正迎来转机是从1982年美股的长牛开始的。这是美国历史上的第三次牛市，由于养老体系的改革以及美联储的降息等一系列操作，美国经济开始走出低谷，股市也跟着大涨。在这轮长达十八年（1982 - 2000）的大牛市中，标普500涨了10多倍。

颇为反讽的是，在如此波澜壮阔的大牛市中，大多数的主动管理型股票基金都跑输了标普500指数。

正是这轮大牛市，人们开始意识到，市场是不可战胜的，指数基金也开始逐渐得到了投资者们的认可。

与此同时，约翰·伯格开始声名鹊起，1999年，《财富》杂志评选他为二十世纪四大投资巨人之一。

投资大佬中，巴菲特也对指数基金推崇备至，他认为指数基金是普通投资者的最佳选择。在伯克希尔的年报及股东会上，巴菲特多次建议投资指数基金。

价值投资大佬，力荐指数基金。这本身，就颇耐人寻味。

现如今，被动投资已经发展成为数量庞大的基金家族。从追踪主要股指，到追踪细分行业指数，再到追踪特定主题，被动基金以条块分割的方式覆盖了全市场。

从交易成本的角度来看，被动基金日常维护简单，因而可以极低的费率申赎。广分布+低费率的特点，使得今天的投资者完全可以在被动基金的基础上，构建自己的交易观点，而不必直接持有个股。

值得指出的是，虽然牛市里主动管理很难战胜指数基金，但在熊市和震荡市里却不竟然如此。以日本市场为例，自1989年以来走出了长达20多年的超级大熊市，如果在此期间投资指数基金，投资者将无法获利。

我认为，从某种意义来说，被动投资的成功，是日后量化投资大行其道的先导。

以指数增强为例，这是一种被动+主动相结合的思路。被动的地方在于，策略的基础还是对于标的指数的紧密跟踪，确保牛市不掉队。而主动的地方则是，通过有选择的对于跟踪标的的适当背离，来达成超越指数的超额收益。

如果能做到这一点，再通过股指期货对冲掉指数部分的波动，那剩下的不就是妥妥的超额收益了嘛。

虽然，量化投资的理念可以追溯到20世纪中期，现代投资组合理论以及资本资产定价理论诞生的时点，其真正的蓬勃发展是在20世纪80年代以后。这背后，最根本的推动力是，微型计算机的应用开始日益普及，大规模的数据挖掘有了越来越强大的算力保障。

这一时期，学者和业界发布了大量的投资策略，越来越多的因子被挖掘出来，成为策略底层的基本构建单元。

渐渐地，构建量化策略的过程，演变成犹如大厨炒菜。一顿色香味俱佳的大餐，可以通过若干营养要素来勾勒。同样的，一套风险收益出色的策略，可以通过调配包括基本面与技术面的诸多因子来合成。

21世纪初，量化基金的高效率、易追溯、高可信，以及不受情绪干扰、严守投资纪律等优势，获得了机构投资者的重视，量化投资迎来了发展的黄金期。

2007年下半年之后，美国次贷危机引发的流动性危机日益凸显，全球金融市场巨幅动荡。诸多量化对冲基金遭遇了史上最大的滑铁卢，从微薄浮盈，开始亏损，连连大跌，到最后被迫清盘。在一年多的时间里，从市场的宠儿演变为跌落神坛。

这背后，深刻地反映了量化基金的基本特点：学习历史，跟随市场。当市场发生突变的时候，历史的经验不再能够外推，再按照老经验下重注，翻车也就不意外了。

2010年之后，随着美联储及全球央行的大力救市，金融市场的波动开始逐渐趋缓。当市场可以再次学习并跟随的时候，量化基金自然迎来新一轮的复苏。

风云激荡：宏观对冲应运而生

我想用一张图片来展开这一节。

过去一百年间美国的短期利率水平

我们知道，无风险利率是大类资产定价的基础。过去一百年间，美国大萧条之后，利率处于接近于0的历史低点，此后随着经济腾飞，利率持续攀升到19世纪80年代初。高通胀引发了美联储的强力出手，此后利率持续下行，2008年次贷危机后利率再次接近于0。

试想，作为全球资产定价基准的美国利率水平，在长周期中能够如此大幅度波动，那其他国别或者类别的资产，其波动幅度一定更为巨大。

不仅如此，当利率水平处于高位的时候，容易引发实体经济的困难。这个时候，经济以及市场的非连续性或者说脆弱性，会变得比以往更为突出。

所有这些宏观层面的周期性事件，及其巨大的市场影响力，为宏观对冲策略的诞生打下了基础。

乔治·索罗斯：宏观对冲的弄潮儿

1930年，乔治·索罗斯出生于匈牙利布达佩斯的一户犹太人家庭。少年时代的索罗斯个性坚强，擅长运动，总是尽力显出自己的与众不同。

1944年，随着纳粹对布达佩斯的侵略，索罗斯随全家开始了逃亡生涯。凭着父亲的精明和坚强，索罗斯及家人靠假身份证和较多的庇护所才得以躲过那场劫难。

1947年秋天，17岁的索罗斯只身离开匈牙利，前往西方国家寻求发展。1949年，索罗斯进入伦敦经济学院学习。在求学期间，英国哲学家卡尔·波普尔对他的影响最大。波普尔鼓励他严肃地思考世界运作的方式，并且尽可能地从哲学的角度解释这个问题，这为他日后建立金融市场运作的新理论埋下了种子。

1953年，刚毕业的索罗斯，通过给伦敦城里的各家投行写自荐信，获得了实习机会。从此，他的金融生涯揭开了序幕。索罗斯迅速成长为一名专事黄金和股票套利的交易员。不久之后，索罗斯又作出了将影响他一生的选择：到纽约去淘金。

在纽约，索罗斯通过熟人引见，当了一名套利交易员，并且从事欧洲证券的分析，为美国的金融机构提供咨询。然而，当时很少有人对他的建议感兴趣。尽管如此，索罗斯凭借独特的背景，成为了华尔街上少数几名在纽约和伦敦之间进行跨市场套利的交易员之一。

在事业生涯的早期，就保持着跨市场的宏观视角，让索罗斯逐步培养出敏锐把握全球金融市场动态的能力。他很擅长通过对全球局势的了解，来判断各种金融和政治事件将对全球各金融市场产生何种影响。

1973年，索罗斯与罗杰斯联手，创建了索罗斯基金管理公司。公司刚开始运作时只有三个人：索罗斯是交易员，罗杰斯是研究员，还有一人是秘书。由于索罗斯和罗杰斯超群的投资才能和默契的配合，索罗斯基金净值大幅增长。

1979年，索罗斯决定将公司更名为量子基金，来源于海森伯格量子力学的测不准定律。因为索罗斯认为市场总是处于不确定的状态，总是在波动。在不确定状态上下注，才能赚钱。

1980年，量子基金年度收益 102.6%，创下成立以来最好的年度业绩。截至1980年底的累计收益更是达到了惊人的 3365%，同期标准普尔综合指数仅增长 47%。但令人遗憾的是，罗杰斯此时却决定离开。

在随后的一年，索罗斯遭受到了他金融生涯的一次大失败。由于错误判断美国国债市场未来会走牛，索罗斯大举加了杠杆，结果当年亏损 22.9%。大批的投资者弃他而去，基金管理规模也缩水一半。

索罗斯痛定思痛，想起了学生时代波普尔的期待，开始从哲学的角度思考金融市场的运作。索罗斯经过对华尔街的考察，发现有效市场假说所代表的经济学理论是多么的不切实际。

他认为金融市场是动荡的、混乱的，市场中的买入卖出决策与其说是投资者根据客观数据作出的理性预期，还不如说是根据他们自己心理感觉作出的主观臆测。投资者付出的价格，不仅是股票自身价值的被动反映，还成为决定股票价值的积极因素。

基于此，索罗斯提出，市场的运作是从事实到观念，再从观念到事实的过程。一旦投资者的观念与事实之间的差距太大，无法得到自我纠正，市场就会处于剧烈的波动，而进入不稳定的状态，这时市场就易出现“盛——衰"序列。投资者的赢利之道就在于推断出即将发生的预料之外的情况，判断盛衰过程的出现，逆潮流而动。同时，投资者的偏见会导致市场跟风行为，而不均衡的跟风行为会因过度投机而最终导致市场崩溃。

索罗斯在形成自己独特的投资理论后，毫不犹豫地摒弃了传统的投资理论，决定在风云变换的金融市场上用实践去检验他的投资理论。在这里，我们再次看到了波普尔科学哲学证伪精神的影响。

1981年1月，里根就任总统。索罗斯通过对里根新政策的分析，确信美国经济将会开始一个新的"盛——衰"序列，索罗斯开始果断投资。美国经济在里根的新政策刺激下，开始走向繁荣。到1982年年底，量子基金上涨了 56.9%，管理规模再次大幅增长，索罗斯渐渐从1981年的阴影中走出来。

随着美国经济的发展，美元表现得越来越坚挺，美国的贸易逆差以惊人的速度上升，预算赤字也在逐年增加，索罗斯确信美国正在走向萧条，一场经济风暴将会危及美国经济。他决定在这场即将到来的风暴中大大地搏击一场。他密切关注着各国政府及全球市场的动向。

随着石油输出国组织的解体，原油价格开始下跌，美国通货膨胀开始下降，相应的利率也将下降，这给美元带来巨大的贬值压力。索罗斯预测美国政府将采取措施支持美元贬值。同时，他还预测德国马克和日元即将升值，他决定做一次大手笔。

从1985年9月开始，索罗斯开始做多马克和日元。他持有的多头头寸十分巨大，已超过了量子基金的全部价值。索罗斯一直增加投入，是因为他认为浮动汇率的短期变化只发生在转折点上。他要趁其他投机者还没有意识到的时候，持续下注美元下跌。

9月22日，事情逐渐朝索罗斯预测的方向发展。美国新任财长詹姆士·贝克和法国、西德、日本、英国的四位财政部部长在纽约开会，商讨美元贬值问题。会后五国财长签订了《培拉扎协议》，开始了美元相对于四国货币的有序贬值。

协议公布后的第一天，美元兑日元汇率下跌 4.3%，索罗斯一夜之间赚了4000万美元。一个月后，美元汇率下跌 13%。最终，索罗斯在这场大手笔的金融行动中赚取了大约 1.5亿美元，这使得量子基金在华尔街名声大噪。1986年还是索罗斯的丰收年，量子基金的年度回报高达 42.1%。

1987年，索罗斯根据他的“盛—衰"理论，预测货币升值的日本市场将会走向崩溃，而相对看好货币贬值的美国市场。1987年9月，索罗斯把几十亿美元的投资从东京转移到了华尔街。

然而，首先出现大崩溃的不是日本证券市场，而恰恰是美国的华尔街。

1987年10月19日，道指迎来了历史性的单日大跌。在接下来的几周内，纽约股市一路下滑，而日本股市却相对坚挺。索罗斯决定抛售手中所持有的几个大的长期股票份额，结果消息泄露，遭到了其他交易商的挤兑。在一天之内，索罗斯损失了2亿多美元。最终，量子基金的累计损失高达 6.5亿到 8亿美元。基金净值跌落 26.2%，远大于 17%的美国股市跌幅，索罗斯成了这场灾难的最大失败者。

索罗斯虽然痛恨赔钱，但他却能够忍受痛苦。对于其他人而言，犯错可能是耻辱的来源；而在他看来，认识到错误则是一件可以引以为自豪的事情。他不会因为错误百出而备感伤心丢脸，因为对于事物的认识缺陷是人类与生俱来的伴侣。相反，他在金融市场上从不感情用事，随时准备去纠正自己的错误，以免在曾经跌倒过的地方再度绊倒。索罗斯认为，理智的投资者应该是心平气和的，不能求全责备。

毫无疑问，索罗斯具有比别人能更敏锐地意识到错误的才能。这使得他能在1987年，经历了10月的惨败之后，仍然保持了 14.1%的年度回报。

1992年，羽翼丰满的索罗斯，站在了英国央行英格兰银行的对面，这一次他狙击的对象是英镑。

1990年，英国加入欧洲汇率体系，索罗斯认为英国犯了一个决定性的错误。欧洲汇率体系将使西欧各国的货币不再盯住黄金或美元，而是相互盯住。每一种货币只允许在一定的汇率范围内浮动，一旦超出了规定的汇率浮动范围，各成员国的中央银行就有责任通过买卖本国货币进行市场干预，使该国货币汇率稳定到规定的范围之内。

早在英国加入欧洲汇率体系之前，英镑与德国马克的汇率已稳定在1英镑兑换2.95马克的汇率水平。但英国当时经济衰退，以维持如此高的汇率作为条件加入欧洲汇率体系，对英国来说，其代价是极其昂贵的。

1992年2月7日，欧盟12个成员国签订了《马斯特里赫特条约》。条约的签署，使得一些欧洲货币如英镑、意大利里拉等显然被高估了，而这些国家的中央银行将面临巨大的降息或贬值压力。索罗斯认为，一旦这些国家市场发生动荡，它们无力抵御时，作为核心国的德国很可能不会牺牲自己的国家利益来帮助这些国家。

果然，在《马斯特里赫特条约》签订不到一年的时间里，一些欧洲国家便很难协调各自的经济政策。当时，英国的经济长期不景气，正陷于重重困难之中，英国不可能维持高利率的政策，要想刺激本国经济发展，唯一可行的方法就是降低利率。但假如德国的利率不下调，英国单方面下调利率，将会削弱英镑，迫使英国退出欧洲汇率体系。

正是基于这样的洞察力，尽管英国首相梅杰一再申明英国将信守它在欧洲汇率体系下维持英镑价值的政策，索罗斯及其他一些投机者却在过去的几个月里不断扩大头寸的规模，为狙击英镑作准备。

英国政府的高利率政策受到许多金融专家的质疑，国内的商界领袖也强烈要求降低利率。随着时间的推移，英国政府维持高利率的经济政策受到越来越大的压力，它请求德国联邦银行降低利率，但德国联邦银行却担心降息会导致国内的通货膨胀并有可能引发经济崩溃，拒绝了英国降息的请求。

在索罗斯领衔的抛空压力下，英镑对马克的比价在不断地下跌，逐渐逼近欧洲汇率体系中所规定的下限。尽管英格兰银行通过购入 33亿英镑来干预市场，但政府的干预并未产生好的预期，这使得索罗斯更加坚信自己以前的判断。

索罗斯在这场天量级的豪赌中抛售了 70亿美元的英镑，同时作为对冲，购入了 60亿美元坚挺的货币——马克。同时，索罗斯考虑到一个国家货币的贬值(升值)通常会导致该国股市的上涨(下跌)，又购入价值 5亿美元的英国股票，并卖空对等的德国股票。

1992年9月中旬，危机终于爆发。市场上到处流传着意大利里拉即将贬值的谣言，里拉的抛盘大量涌出。9月13日，意大利里拉贬值 7%。这使索罗斯有充足的理由相信，一些国家将退出欧洲汇率体系。

1992年9月15日，索罗斯决定大量放空英镑。此时，英镑对马克的比价差不多已跌至欧洲汇率体系规定的下限，英镑已处于退出欧洲汇率体系的边缘。

英国财政大臣采取了各种措施来应付这场危机。一天之中，英格兰银行两次提高利率，利率已高达 15%，但仍收效甚微。此时，德国再次拒绝了降低利率的请求。最终，英国在抛售了 269亿美元的外汇储备之后，被迫退出欧洲汇率体系。随后，意大利和西班牙也纷纷宣布退出欧洲汇率体系。意大利里拉和西班牙比赛塔开始大幅度贬值。

这一战，索罗斯封神，被《经济学家》杂志称为"打垮了英格兰银行的人"。当年，量子基金的年度回报为 67.5%。索罗斯个人也因净赚 6.5亿美元而荣登《金融世界》杂志的华尔街收入排行榜的榜首。

此后，索罗斯及量子基金成为了国际市场呼风唤雨的存在。受制于篇幅，关于索罗斯后期的投资案例，请感兴趣的读者移步互联网。

通过索罗斯及量子基金的复盘，我们能够感受到宏观对冲策略的基本构成。

首先，策略的基础是对国际宏观的深度理解。主打宏观对冲策略的投资者，通常都有一套独到的理解世界的方法论。比如，索罗斯的反身性理论，桥水基金达里奥的债务周期模型，等等。

其次，策略的落地涵盖了包括汇市、股市、商品、利率等在内的主流金融市场，交易的方向包含多头、空头、对冲、套利等，交易的形式包括现货、期货、期权等。

可以说，宏观对冲策略大幅度提高了对投资者素养的要求，既包括市场认知层面，又包括市场心理层面，还包括市场实操层面。

美林时钟：大类资产配置的基础模型

索罗斯所引领的宏观对冲风潮，让人们看到了跨国界、跨市场进行大类资产配置的意义。这其中，美林投资时钟是广受推崇的基础模型。

2004年，美林证券综合了美国30年的历史经济数据，得出宏观经济周期的四个阶段与相应的最佳资产配置，被称为“美林投资时钟”。

经典的美林投资时钟围绕着增长和通胀，把经济分为四个阶段：

• 复苏：经济上行、通胀下行

在此阶段，由于股票对经济的弹性更大，其相对债券和现金具备明显超额收益；

收益率：股票 > 债券 > 大宗商品 > 现金。

• 过热：经济上行、通胀上行

在此阶段，通胀上升增加了持有现金的机会成本，可能出台的加息政策降低了债券的吸引力，股票的配置价值相对较强，而商品则将明显走牛；

收益率：大宗商品 > 股票 > 现金/债券。

• 滞涨：经济下行、通胀上行

在此阶段，现金收益率提高，持有现金最明智，经济下行对企业盈利的冲击将对股票构成负面影响，债券相对股票的收益率提高；

收益率：现金 > 大宗商品/债券 > 股票。

• 衰退：经济下行、通胀下行

在此阶段，通胀压力下降，货币政策趋松，债券表现最突出，随着经济即将见底的预期逐步形成，股票的吸引力逐步增强。

收益率：债券 > 现金 > 股票 > 大宗商品。

美林投资时钟，清晰地概括了经济周期的四个阶段，以及各类资产在不同阶段的收益率表现。简单明了，因而流传很广。

高科技时代：风险投资脱颖而出

20世纪50年代末到70年代，美苏争霸催生了政府和军方的需求。在此背景下，以仙童半导体为代表的半导体产业，在硅谷高速增长。与此同时，包括收音机、彩电以及商用电脑在内的家用电子产品的普及，民间企业对半导体的需求也日益旺盛，甚至很快赶超了政府和军方的需求。

随后，半导体产业的蓬勃发展，特别是集成电路的发明与迭代，持续推动了计算机的小型化。从巨型机，到大型机，到小型机，再到个人电脑，以及现如今的智能手机与平板电脑。

与此同时，智能设备之间构建起越来越丰富的连接。连接的范围越来越大，从局域网，到广域网，再到全球互联网；连接的方式越来越多，从拨号，到宽带，再到无线；连接的效率越来越高，从2G、3G、4G，到现在的5G，带宽越来越大，延迟越来越低，连接数量越来越高。

计算机与互联网硬件的发展，推动了信息技术全面渗透入生活与生产的方方面面。现如今，特别是疫情以来，在线已经成为生活与工作不可或缺的组成部分。

对这一段历史感兴趣的读者，推荐读一读吴军先生的《浪潮之巅》，以及李录先生的《文明、现代化、价值投资与中国》的相关部分。

有趣的是，如此庞大而又深刻的产业变革，其背后的推动力量，除了创新家与创业者之外，还有着新形态金融资本的深度参与。

这种新形态的金融资本，被形象地称之为风险投资。所谓风险投资，是私人股权投资的一种形式，其投资的对象主要是科技型初创企业。众所周知，初创企业的生命周期通常是短暂的，绝大部分都熬不过两年。因而，以初创企业为投资对象，本身充满了风险。

另一方面，科技型初创企业，具备着惊人的发展潜力。现代经济的指数级增长，本质上就来自于科技与需求相结合的乘数效应。星星之火般的初创企业，如果最终成长壮大，完全可以形成燎原之势。因而，早期的投资所带来的最终回报也是十分惊人的。

基于科技型初创企业的风险与回报特征，风险投资逐步发展出一套组合投资策略：即通过早期投资一揽子“低胜率，高赔率”的标的，陪伴企业成长，最终收获复合之后的长期超额收益。

多里奥特：现代风险投资之父

第一家现代意义上的风险投资机构的成立，可以追溯到1946年。这一年，多里奥特创立美国研究与发展公司（ARD)，并因此获得“现代风险投资之父”的美誉。

多里奥特是一个通才型传奇人物，拥有超强的学习能力，曾“跨界”多个领域并且都取得了不凡的成就。

他于1899年出生在法国巴黎，21岁时加入法国军队，后来到美国哈佛商学院攻读MBA，之后进入投行工作，后又转入学界，不到30岁就成为哈佛大学的教授。他在41岁时获得美国国籍，成为美国公民。二战时，他加入美国陆军并担任军需计划部主任，负责军需品的研发和规划，不久之后获得晋升，成为一名陆军准将。

多里奥特创立ARD是一次为初创公司解决融资问题的试验，从战略目标、组织形式、募资渠道、投资策略、投后管理和退出渠道等方面来看，它都具备了现代风投基金的大部分典型特点，所以才会被公认为现代专业风投基金的起点。

多里奥特和其他创始人具有强烈的使命感，他们希望为当时属于新物种的风险投资行业探路、进行试验，从而带动美国科技初创公司和中小企业的发展。

1946年，“风险资本”这个词还没有被创造出来，ARD也没有过往的投资业绩，好在创始人团队都是闻名遐迩的精英人士，在约六个月的时间内，ARD募集了约358万美元，成为第一家“吃螃蟹”的专业风投公司。

在行业选择方面，ARD在成立之后的5年间，将 66%的投资投向了化学和工业领域，之后，ARD开始更多地关注电子、数据处理和科研仪器等赛道。

ARD对DEC的投资是美国风险投资史上最经典的项目之一，不仅向市场证明了专业风险投资公司的业务模式在财务上是可行的，而且第一次让市场了解风投公司业绩回报具有“幂律分布”的规律。

也就是说，由于风险投资公司投资的初创公司面临很大的不确定性，因此它们从大多数项目上获得的业绩回报不过尔尔，甚至可能出现亏损，但优秀的投资经理能从少数“颠覆性”项目上获得足以让整个公司赚取超额利润的回报，“幂律分布”的规律后来在大多数创投公司中得到了验证。

ARD的整个运作过程，成功地展示了风险投资这一全新投资策略，是可以取得巨大成功的。由此，多里奥特为美国乃至世界打开了通往创投时代的大门。

汤姆·珀金斯：技术派的代表

风险投资真正开始脱颖而出，是在20世纪70年代以后。1973年随着大量小型合伙制风险投资公司的出现，全美风险投资协会宣告成立，为美国风险投资业的蓬勃发展注入了新的活力。

早期硅谷的投资圈，曾经一度有“关系”、“技术”和“市场”三大流派之说。亚瑟·洛克被认为是依靠人脉关系进行投资的代表性人物，凯鹏的汤姆·珀金斯是聚焦技术的代表性人物，而销售出身的唐·瓦伦丁则非常看重初创公司所在赛道的规模和增长潜力，被视为“市场派”的代表性人物。

“关系”可遇不可求，相对而言，“技术”和“市场”则更容易把握。接下来，我们来看看“技术派”的代表凯鹏，以及“市场派”的代表红杉资本。它们两家，也是整个风险投资行业中最具代表性的企业。

1969年的一天，地产商汤姆·福特指着前方一个杂草丛生的小山丘，对前来拜访的梅菲尔德风险投资公司的合伙人格兰特·亨德里克说：“这个地方正好在圣荷西和旧金山之间，而且毗邻斯坦福大学，地理位置非常优越。我未来要把这个地方打造成一个寸土难求的高端商务办公区。”

1972年，“沙丘路”迎来了首位租客凯鹏。凯鹏的决定对其他风投基金产生了积极影响，随后红杉资本、IVP、梅菲尔德等，一家一家搬了过来，行业聚集效应逐步形成。十几年后，福特的梦想成真，当初的小山丘如今成为了“寸土难求”的风险资本圣地。

凯鹏的两位创始人，一位是犹太人的后裔、半导体科学家尤金·克莱纳，另一位是出生在纽约、“风投之父”多里奥特的得意门生汤姆·珀金斯。两人早年的经历，好似两条平行线，克莱纳在半导体行业连续创业，珀金斯则帮助惠普从无到有建立了电脑业务。

1972年，在旧金山的投行人士山福德·罗宾森的介绍下，两人相见恨晚，决定共同组建成立有限合伙企业形式的风险投资基金。他们自信两个人的名字在硅谷有足够的知名度，于是把各自的姓合在一起作为公司的名字，即凯鹏。

初始的募资计划是1000万美元，最终未能如愿，只融到了800万美元，其中的一半来自匹兹堡一个名叫亨利·希尔曼的亿万富翁的家族。凯鹏的第一个项目是接手SHV持有的打印机生产商Qume公司的老股，6年后被ITT公司以1.64亿美元的价格收购。凯鹏初战告捷，成功实现了盈利退出。

然而，接下来的几个项目接连失败，这引发了凯鹏的深刻反思。这次反思的结果是，凯鹏决定借鉴“入驻创业者”的模式，开始实施新的投资策略——在凯鹏基金内部孵化、投资科技型创业项目，并提供各种资源和服务以帮助这些项目实现增长。这次变革很有前瞻性，几十年之后，“入驻创业者”和“创业工场”等模式才逐渐在世界各地流行。

1974年，在公司内部碰了一鼻子灰的惠普员工詹姆士·特雷比格，向凯鹏兜售他的创业点子“容错型电脑”。简单地说，就是给电脑装上两个独立的CPU，一个CPU出了故障的话，另一个可以无缝衔接继续工作。这个当前很普遍的技术在那时却是没有先例的，特雷比格认为银行和军方对这种技术有刚性需求。

珀金斯决定以“入驻创业者”的模式雇用特雷比格。在接下来的几个月里，珀金斯指导特雷比格完善了一份商业计划书，制定了详细的项目实施路线图。然后，特雷比格搬到库比蒂诺的一个车库成立了“天腾电脑公司”，凯鹏向天腾投资了第一笔 5万美元，用于公司成立和人员招聘等费用支出。

在容错电脑的概念被市场验证之后，天腾启动了第一轮融资，凯鹏独家投资了 100万美元，占其 40%的股份；不仅如此，第二年启动第二次融资时，凯鹏再次砸下 50万美元重金。天腾不负众望，在成立之后的 6年里，实现了销售额每年翻番的惊人成绩。1977年天腾顺利IPO，凯鹏持有的股份市值高达 1250万美元，至1982年其持股对应的市值增长到 2亿美元。

凯鹏的另一个经典案例是基因泰克。创始人罗伯特·斯万森，也是以“入驻创业者”的模式，获得了凯鹏的投资。

1974年，凯鹏向生物科技公司Cetus投资了 50万美元，珀金斯对Cetus的战略方向和公司管理都不大放心，就让斯万森负责管理和监督Cetus，同时研究和评估生物科技领域中的机会。结果，斯万森仔细研究了Cetus和其他生物科技企业，对重组DNA和基因工程技术商业化的前景深信不疑。

在此之前，新药物研发都是医药大厂的事情，从来没有一家创业公司能成功研制新药。多次被拒绝之后，斯万森没有气馁，仍继续“纠缠”和“骚扰”这个领域的科学家。最终，加州大学旧金山实验室的赫伯特·博耶教授同意与他合作创业。

两人各出 500美元，于1976年4月成立了基因泰克，珀金斯同意投资 10万美元，并建议斯万森以类似现在医药行业的“研发服务外包”模式开展业务。很快，10万美元就“烧”光了，但外包研发的模式成功跑通。1977年年初，基因泰克完成了第二轮85万美元的融资，其中包括斯万森追加投资的 10万美元。

紧随其后，基因泰克迎来了第一个突破，公司研制出了一种生长素抑制剂，这证明了基因泰克拥有世界级的研发能力。紧接着在1978年3月，基因泰克以出让 8.6%股份的代价完成了第三轮 95万美元的融资，基因泰克的估值在两年之内增长了 20多倍。

1978年8月21日，斯万森迎来了自己的高光时刻，基因泰克宣布率先利用重组DNA技术成功研制出了胰岛素。接着，公司以满意的价格把产品的许可权卖给了当时的制药大厂礼来公司。

1980年，基因泰克成功上市，市值 3亿美元，凯鹏最初的 20万美元投资对应的股票市值高达 3250万美元，4年不到的时间，账面的收益超过了 160倍；1986年，该部分股份对应的市值上涨到 1.6亿美元，为原始投资本金的 800倍。在1990年罗氏制药收购 60%的基因泰克股份时，基因泰克的总估值已经增长到了 35亿美元。

如果说天腾项目让凯鹏从此在硅谷创投圈建立了较高知名度，那么基因泰克项目则把凯鹏推上了风投江湖霸主的地位。

唐·瓦伦丁：赛道的鼻祖

看完了“技术派”凯鹏的代表性案例，我们再来看看“市场派”的红杉资本。

红杉的创始人名叫唐·瓦伦丁，他是创投界最具传奇色彩的大师。1932年，瓦伦丁出生于纽约郊区一个丹麦裔的普通平民家庭。大学毕业之后，瓦伦丁加入西尔瓦尼亚电气公司（Sylvania），成为一名销售工程师。

1959年，27岁的瓦伦丁跳槽到正处于高速增长轨道的仙童半导体公司，成为仙童在洛杉矶办公室的第一名销售人员，组建了仙童早期的销售团队。在仙童工作7年之后，1966年瓦伦丁跟随当时仙童仅次于诺伊斯的核心人物总经理查尔斯·斯波克辞职加入了国家半导体公司，担任该公司市场和销售部第一任副总裁。

在仙童和国家半导体工作期间，瓦伦丁就开始用个人资金向科技初创公司投资，并取得了不错的成绩。1972年，国家半导体的股东、著名的“资本集团”注资 100万美元，邀请瓦伦丁担任其子公司“资本管理服务”的负责人，它就是红杉资本的前身。

一年半之后，通过不懈的努力，瓦伦丁从福特基金会等机构募集了 300万美元，成立了红杉资本第一期风险投资基金。1975年，瓦伦丁决定脱离资本集团，独立管理红杉资本。

1975年，红衫资本出手投资了第一个风投项目，标的公司是一家叫Atari的主营电子游戏的初创公司。第二年，Atari就被以 2800万美元的价格卖给了华纳通讯公司，红杉首战告捷。更重要的是，在这个过程中，瓦伦丁结识了衣着古怪、行为独特的年轻工程师史蒂夫·乔布斯。

乔布斯在Atari没干多长时间，就想着创立自己的电脑公司。当他游说前老板诺兰·布什内尔投资自己的时候，被推荐给了瓦伦丁。在苹果所在的车库，瓦伦丁见到了另一位创始人斯蒂夫·沃兹尼亚克，他们共同探讨生产“个人电脑”的创业计划。

虽然没有立即投资，瓦伦丁把自己在仙童时的老部下迈克·马克库拉介绍给了乔布斯。马克库拉见到乔布斯之后，对苹果个人电脑项目感到振奋不已，他不仅立刻决定结束退休生活，加入创业团队成为苹果公司第三号员工，而且还在1977年向苹果投资了 25万美元，成了苹果仅次于创始人的持股股东。

不久之后，有一天，乔布斯、马克库拉和Venrock的史密斯在饭店一起吃饭时，碰巧遇到了瓦伦丁，老练的瓦伦丁立刻意识到他们在讨论投资的话题，于是他不动声色地请餐厅服务员给三人送了一瓶酒，并附上一张纸条，上面写着“别忘了，我也要投资苹果”。

结果，苹果的那一轮融资由Venrock领投，红杉跟投了 15万美元。短短半年之后，苹果就向市场推出了新产品，公司在市场上一炮而红。

红杉投资苹果，清晰地体现了瓦伦丁在创立之初为红杉确立的投资原则：“必须瞄准加州北部的企业，标的企业必须属于高科技行业，必须拥有高毛利率，必须具有能让红杉获得 1亿美元以上投资回报的潜力”。

红杉强调必须“瞄准潜力巨大的目标市场”，换言之，即是对赛道选择的格外看重。

在赛道思维的指引下，瓦伦丁连续领投了研发定制化芯片的LSI和开发游戏软件的艺电（Electronic Arts）等初创公司，均取得了不俗的成绩。并在1983年，率先领投软件赛道的“甲骨文”，以及互联网赛道的“思科”。

投资苹果、甲骨文、思科等公司获得巨大收益之后，瓦伦丁成了风投界无可争议的“一哥”。他仍一以贯之地强调“寻找和利用巨大市场”的投资哲学。用他自己的话来说，就是：“如果你不瞄准一个巨大的市场，你就不大可能成为一家大公司。”

随着经验的积累和红杉规模的扩大，瓦伦丁逐渐意识到团队多元化的重要性。用他自己的话来说：“我不喜欢同质化的想法，希望有尽可能多不同的甚至对抗性的观点。”

也许正是在这种思想的指导下，瓦伦丁于1986年聘用了迈克尔·莫里茨，后者成为红杉资本的新一代掌门人之一。

1996年，64岁的瓦伦丁进入半退休状态，他把红杉日常的管理权交给了莫里茨和另一位合伙人莱昂内。半退休状态的瓦伦丁非常自律和克制，从不插手基金的日常运作。

规范有序的管理层新老更替，构成了红杉持续增长的制度性基础。自1972年募集第一期 500万美元以来，红杉持续向投资人交出了非常漂亮的“成绩单”。

红杉资本的长期成功，被归结为“六大秘密武器”：瞄准“潜力巨大的市场”，选拔极度渴望成功的优秀人才，对过去的失败容忍度高，十分看重创业者的沟通能力，吸取经验并灵活调整投资策略，以及充分利用自身的品牌效应。

2019年10月，瓦伦丁溘然长逝，但他的投资哲学和思想仍像钉子一样，深深嵌入了他一手打造的红杉的日常投资和管理活动中，至今仍影响着红杉的文化、团队和红杉创投帝国的每一个被投企业。

以凯鹏和红衫为代表的风险投资策略，充分展示了高科技时代投资初创企业的回报特征。

以凯鹏一期基金为例，累计投出了 17个项目，不赔不赚和亏损的项目合计占比为 41%。收益在 10倍以上的项目占比为 24%，这些项目的投资成本占基金总投资成本的 30%，但收益却占全部项目总收益的 93%。

尤其值得一提的是，剔除天腾项目和基因泰克项目，凯鹏一期的年复合收益率为 16%，只能说是还不错；而加入这两个项目之后，年复合收益率激增至 51%，对比同期标普 7.8%的年复合收益率，可以说是相当惊艳。

在数学上，把这种现象称为“幂律分布”；而在日常生活中，我们也称之为“二八现象”，即 20%的项目提供了 80%的回报。

理解了幂律分布，我们就容易理解为什么风险投资策略，既需要“广撒网”，又需要“重点捞鱼”。“广撒网”保证了基金的高覆盖性，从而不错过那些能够带来巨额回报的项目。“重点捞鱼”则是在项目投资之后，持续根据项目的发展，来决定是否继续加仓。

在这样的理念指导下，找到“水大鱼大”的地方，即面向未来的大体量赛道，自然成为策略的重中之重。

后记：策略的演进

《史记·货殖列传》中，对于财富的积累过程，作了精辟的总结：“无财做力，少有斗智，既饶争时。”

你看，文豪就是不一样，寥寥十二个字，就把不同阶段的不同策略特点，勾勒得清清楚楚。

实际上，百年来的投资策略，大体上也遵循了类似的节奏。

总的演进方向，就是策略变得越来越复杂，所需要的前提条件也越来越多。

草莽时代，基本是“一招鲜，吃遍天”的态势，无论是内幕交易，还是资金优势，甚至收买官员，都比较简单直接。

工业消费时代，专业精神开始普及。证券分析正式取代看图理解，成为主流的投资方法。然而，判断企业的内在价值，其难度也上升了一大台阶。

进入计算机时代，投资策略获得了一次熵减的机会，“无为而治”的被动策略崭露头角，并引发在此基础上，进化出主动策略的“人机结合”。

世界本身是不断演化的，人类对于世界的认知，随着量变的累积，会迎来质变的跳跃。因而，风云激荡的时代变迁，会催生出自上而下的宏观对冲策略。然而，宏观对冲策略，在获得“上帝视角”的巨大站位优势的同时，也面临着难度级别的再次提升。

本质来说，过去两三百年经济总量的指数级增长，是科技进步与市场需求交相辉映的结果。科技的进步，有着自身的次第。即使是今天习以为常的，诸如钢铁、船舶、铁路、航运等传统产业，也曾在诞生之初成为时代的骄子。

时至今日，信息技术、新能源技术、生物技术、太空技术等成为了新的产业科技前沿。这些以高科技为特征的新兴产业，需要与之适配的投资策略，风险投资应运而生。通过押注“大赛道”，辅之以“广撒网+重点捞鱼”，风险投资能够在容忍相当数量的项目失败的同时，获取长期而言“幂律分布”带来的超额收益。

由于面对的主要是初创企业，风险投资策略本身，进一步演化出“给钱+给资源”的全方位孵化模式，其本身也将策略的复杂度再次提升到新高度。

所以，我们可以预计，如果将来还会有新的投资策略诞生，它大概率会比现在的风险投资策略更为复杂。同时，也对策略的使用者，提出了更高的认知要求。

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