超级投资者施洛斯的烟蒂股投资策略研究

公众号新闻

2022-12-22 10:12

前段时间股神巴菲特又重操旧业，加仓了几只日本“烟蒂股”，这几只股票过去几年表现不俗，大幅跑赢了指数（参见巴菲特买入日本“核心基础产业ETF” 一文）。

这不由得让我想起在这个言必称巴菲特的投资时代，其实还有另外几位世界级的投资大师存在，只是他们被巴菲特的光芒所掩盖。

其中最被世人低估的一位大师就是以“烟蒂股投资”见长的沃尔特·施洛斯，一生俯首“捡垃圾”，却取得了47年年化20.1%的惊人收益率。巴菲特称之为超级投资者。

本文主要从施洛斯的选股标准、仓位管理，卖出策略等多方面解析施洛斯的投资策略。

一、施洛斯和巴菲特的业绩比较

我们先来看看两位顶级投资大师的投资业绩比较。

巴菲特旗下的伯克希尔哈撒韦公司从1965年至2021年，共计57年，年化收益率高达20.1％，远高于同期标普500指数的年化收益率10.5％，无论是投资业绩达到的高度还是投资年限的长度，都配得上股神称号。

而施洛斯从1956年开始自立门户，到2002年主动清盘基金，总计投资47年，年化收益率也高达20.1%，远超同期标普500指数的年化收益率9.8%。

难能可贵的是施洛斯在47年投资生涯里只有7年产生了亏损，且只有一年亏损在10%以上，表现非常稳健。

从上述数据中我们不难看出，无论收益率还是投资年限施洛斯完全可以比肩巴菲特。若考虑到巴菲特动用了一部分杠杆，施洛斯的收益率还要略高于巴菲特。值得称道的是施洛斯和巴菲特都师承格雷厄姆，施洛斯还是巴菲特的大师兄，两人私交甚好。

二、低估值投资最坚定的践行者

沃尔特·施洛斯1916年出生于纽约一个普通的犹太移民家庭，幼时家庭遭遇变故，1934年沃尔特高中毕业后没有继续读大学，应聘为华尔街一家券商的跑腿员，当时的股票交易远未像现在这样便捷，还都是一张张纸质票据。

1936年，也就是入职券商两年后，施洛斯希望能学习更多知识，利用下班时间参加了由本杰明·格雷厄姆执教的夜校投资课程，师从格雷厄姆，一学就是三年。

1946年施洛斯正式加入了格雷厄姆的公司，成为一名证券分析师。巴菲特加入格雷厄姆公司则是在8年后的1954年，当时被分配在和施洛斯同一间办公室，成为了公司唯二的两名“研究员”。

1955年，在为格雷厄姆工作了近10年后，施洛斯自立门户，成立了自己的投资管理合伙企业。他的儿子埃德温，于1973年加入该公司，父子两人一直干到就是30年，直到2002年解散了公司，当时施洛斯已87岁高龄。在享受了8年的退休生活后，施洛斯于2012年2月19日去世，享年96岁。

回顾施洛斯的一生，他出生普通，没上过大学，也没有过人的投资天赋，不善言谈，也没啥钱，但就是在这样手握一副烂牌的情况下，一生遵循老师格雷厄姆的教诲，数十年如一日，将低估值投资策略演绎到了极致，创造了比肩股神的骄人战绩。

虽然沃尔特·施洛斯不是价值投资理念的缔造者，却是狭义价值投资（低估值投资）最忠实的追随者和最坚定的践行者，其理念的纯正程度甚至要超过格雷厄姆本人。

巴菲特称赞施洛斯是格雷厄姆和多德部落里最出色的“超级投资者”：

“施洛斯用实际行动反驳了有效市场理论。我们大老数人紧盯着季度盈利和管理层会议纪要，希望从中了解一只股票是否值得投资。而沃尔特告诉我们如何不理会这些东西也能在投资中保持常胜。”

那么施洛斯是如何办到的呢？他的投资策略是怎样的?

三、施洛斯的投资策略解析

施洛斯的办公室只是一个小房间，公司只有他和儿子两个人。他从来不用电脑，不盯盘，也不调研公司，很少和管理层交流，严格执行已经制定的投资策略。他不愿受到外界影响和情绪变化而犯错，有意保持缄默。

施洛斯的投资策略简单概括就是找到一批打折的便宜股票，然后分散买入，耐心持有，等到股价回到合理估值时再分批卖出。然后继续寻找打折的便宜股票，周而复始。

举例而言，沃尔特早期一般是在股价为每股运营资产的三分之二（六六折）时买入，在股价达到每股营运资产（平价无折扣）时卖出，这样就能赚 50%（1/0.67=49%），格雷厄姆也是采用这种投资策略每年的收益率达到20%左右。

1. 选股标准：寻找便宜的股票

沃尔特的选股核心就是找到便宜的股票，何为便宜？

沃尔特早期的标准是买入市价低于运营资产的三分之二的股票，后来随着资本市场的日渐成熟，这种策略已经买不到股票，于是沃尔特又对投资体系做了与时俱进的优化，以净资产为锚，买入低于净资产一半的股票，再到买入低于净资产三分之二的股票，一直到买入价格为净资产附近的股票。

按照这种投资方法，施洛斯日常主要翻阅《标普手册》（类似现在电脑行情软件的F10键，查看公司资料）以及上市公司披露的公开财务报告。

他从中仔细查看近期创新低的股票列表，寻找下跌的股票。如果发现股票创了两年或三年的新低那就更好了。从中筛选出一些股价低于净资产，资本结构简单、资产负债率低，有持续现金流、股息率较高，管理层有一定持股比例的个股。

此外，施洛斯的选股策略背后还有一些逆向投资的身影，他从来不买热门股票，他喜欢投资一些没人关注的冷门股以及一些陷入困境的股票，因为这些公司往往会有比较大的价格折扣。

并且根据历史经验，他选择的这些公司后来要嘛盈利改善，要嘛被其它公司收购，大多数最终都取得不错的收益，只有很少一部分最终破产，但因为仓位分散，所以影响不大。

2. 持股策略：极度分散，始终满仓

由于便宜股票普遍品质较差，所以施洛斯通过分散投资来规避风险，他通常持有100只左右的股票，少的话也会持有六七十只股票，持仓非常分散。

施洛斯的持股周期一般为四年左右，每年的换手率在25%左右，即每年卖出25%的股票，每四年周转一次。

施洛斯对此曾解释道：

我希望获得长期资本利得，而且买入陷入困境的公司，我保证肯定不会你刚一买它就涨，而是会继续下跌。必须要等一段时间，公司才能好转，一般要等四年左右，有些股票等的时间更长。

在仓位管理上，施洛斯并未采取一些低分险投资者惯用的股债再平衡策略（股票和债券比例动态调整），而是常年保持满仓，最少的时候也有90%仓位。他认为和持币等待相比，满仓投资心里会更踏实。

在 1985 年接受记者访问时，施洛斯说:

我从来不持有现金，我总是满仓投资。这可能好，也可能不好。和持币等待相比，我觉着满仓投资更踏实。我常年仓位都是接近 100%，最少的时候也是 90% 仓位，那还是股票崩盘之前。

我们只关注超值的股票，不太关注市场怎么走。你或许会问:“既然你认为市场估值过高，你为什么还要持有 90% 仓位的股票?”答案是，我持有的股票估值不是太高。当然，市场下跌时，我们的持股也跟着跌了。但如果我们清仓了，就错过了当年又上涨 26%的机会。

我们留在市场里，但不预测市场会怎么样，这样我们会做得在现在也一样，我现在觉得市场后继乏力了，我不知道后面会定但我持有股票比持有现金睡得安稳。

而对于持仓品种，施洛斯认为拉长时间看，股票的表现通常优于债券。在2008 年的一次访问里，记者问施洛斯:“您是 100%投资股票？还是分散在股票和债券上?”

施洛斯回答:“我愿意持有股票。通货膨胀会影响所有的债券，到最后，投资债券的人也就是收回本金外加一点点利息。没有听说过谁靠投资债券发家的。年轻人应该关注股票，债券属于老年人。”

而施洛斯对于每只股票的具体仓位分配方面，一只股票的仓位通常不会超过 5% ，如果确实非常看好，可能会增加到 10-12%，具体买多少主要看股价下跌程度。前20只股票大约占总仓位的60%左右。

很多股票占的仓位都很小。一个原因是在卖出时，股价下跌，有一些股票就留在了手里。有时是买的时候股价上涨，不想追涨，就不再买了。

3. 卖出方式：价值接力

施洛斯一般会在价格评估（早期是营运资产，后期是净资产）的6-7折左右买入，等股价涨50%卖出一部分，然后等股价翻倍后全部卖出。从平均4年的持股周期来看，施洛斯买入的很多股票不是一买就会涨，价值发现或者估值修复需要3-4年，所以要有足够的耐心。

此外，施洛斯的持股周期一般为四年左右，每年的换手率在25%左右，即每年卖出25%的股票，每四年周转一次。这种卖出策略也是施洛斯长期能取得超额收益的重要原因之一。

让我们来看看背后的原因。假设有A、B两个股票，ROE都是6％（烟蒂股通常成长性弱），那么持有这两个股票从理论上来说，每年只会给投资者带来6％的净资产增长。

但是，如果投资者把其中一个股票以1倍PB（市净率）卖掉，同时以0.6倍PB买入另一个股票，他所持仓股票的净资产瞬间就增加了67％，而67％的净资产增加，要通过9年时间的6％的RoE的复利累积才可以达到。

而如果投资者每年能把自己仓位的25％进行如此的高低替换，就可以让持仓股票的总体净资产增加17％（0.67*25%）。再加上原有企业6％的RoE所带来的内生增长，他的投资组合的基本面（净资产）增长，就可以达到24％（1.17*1.06）。这就是施洛斯能长期取得年化20%的优异收益率，远高于投资组合平均ROE的原因之一。