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上周我的一篇演讲稿《从全球经济走势看中国的风险与机遇》受到了不少读者关注。其中有些人提出质疑：既然经济下行压力及风险都较大，为何还认为资本市场充满机会呢？凡是做投资的人都对“股市是经济的晴雨表”这句话耳熟能详。如果经济不乐观，股市能好吗？对此，我从分析方法论的角度作一些解释。
从事宏观经济与资本市场研究那么多年来，我经常听到的一句话是“经济增长那么快，为何股市一直不涨？”关于这个问题，可以从三个层面来解释。首先，股市究竟涨还没有涨，涨多少或者跌多少，都需要有一个观察样本和观察的时段。比如，从2007年年末至今，上证综合指数是大幅下跌的，但从2000年至今则是上涨的。当然，过去两年多来，股市表现不好是不争的事实。此外，关于观察样本问题则需要讨论。上涨综合指数是全样本指数，目前全球大部分股市的都没有公布全样本指数了，绝大部分只公布成分股指数，如美国的三大股指都是成分股指数，其中标普500对应着500个股票样本。而印度的SENSEX30指数过去十年涨幅巨大，但只对应30个股票样本。成分股指数有一个好处就是可以不断更新，也就是优胜劣汰，这就使得指数长期上涨的概率显著提高。因为企业都是有生命周期的，如道琼斯工业30指数中，最初确定的30个样本股如今均已不在样本里面了。其次，A股市场作为新兴市场，其在发展初期存在估值水平过高问题，随着机构投资者规模的增加，估值水平不断下移成为趋势。从历史上看，估值对A股长期回报率的贡献为负值，主要是因为A股早期的估值水平较高导致。而企业盈利增速才是A股收益率的最大来源。这就可以解释为何在经济高增长阶段A股市场表现往往不佳的原因。此外，A股市场存在不少公司在上市后业绩持续下滑的现象，这反映了A股上市公司的整体质量和公司治理水平还需要提高。但这种上市后即“变脸”现象，也使得上市公司业绩与宏观基本面经常脱节。第三，实际上股市对政策的敏感度更高，股市往往会预期政策的变化，故股市作为政策的晴雨表功能比经济晴雨表的功能更强些。不仅A股市场如此，美股也是如此。例如，美股对利率变化非常敏感，故一旦市场预期美联储将会结束加息周期，则美股就有望见底回升。因此，投资分析切勿刻舟求剑，实际上影响股市或估值的因素很多，经济好坏并不是影响股市的唯一变量。此外，经济不好往往是政策宽松的原因，政策是影响股市估值的重要变量。政策能否改变经济走势其实并不能马上见分晓，但在还没有见分晓之前，可以先来一波上涨行情，只要市场有一批投资人士赋予“乐观”预期。此外，估值水平的所处的历史分位也会对股市波动产生影响，还是更重要但比较难量化的是心理因素对股市波动的影响。因为人性往往是贪婪和恐惧并存的，就短期波动而言，心理因素所占的权重或许更大些。下图就是基于经验的一种假设，即宏观基本面、估值因素和心理因素的三大权重占比在股市周期中不同阶段的占比。
来源：中泰证券研究所从上图中发现，心理因素在市场的触底或见顶阶段，都占有很大权重。我曾写过一篇文章，叫《你买的只是你想象中的未来》，主要观点是，由于资本市场存在太多的不确定性，投资者基于对未来公司的预期而买入的股票，有多少符合预期呢？结论是基本都不会符合预期的。但由于某些公司从事令人产生无限遐想的业务，则股价的弹性非常好，尽管最终结果可能大大低于乐观的预期，但股价可能已经涨了很多倍。
如前所述，影响股市的因素很多，经济基本面并不是唯一的决定股市熊牛因素。因此，我们应该尽量避免用“股市是经济晴雨表”来判断股市的走势，事实上政策对股市的波动影响更大。同时，A股作为新兴市场，必然会在较长时间内存在估值体系存在结构不合理的问题，这也是为何监管部门领导呼吁要“探索建立中国特色的估值体系”。故尽量避免带着强烈的“估值纠偏”使命感去做投资。例如，同一个上市公司，A股与H股或B股之间长期存在惊人的价差，即同股同权不同价，即便陆港通已经开通那么多年了，彼此的价差却并未明显缩小。假如投资者都具有价值投资的理念，当A股的价格超过同股的H股、B股价格1倍以上时，那就应该卖出A股，买入B股或H股，但事实上大部分投资者并不是这么去做的，所谓水至清则无鱼。若按照钟摆理论，一只股票的价格就像钟摆一样左右摆动，在股市中，股价有时长期在左，有时长期在右，不是低估就是高估，而作为平衡点的0点，也就是左右摆动的一瞬间状态。股票市场的钟摆理论可能有两个特点：首先，市场的周期往往是陡峭曲线波动的，所谓一波三折，并不会很平滑；其次，周期不是简单的重复，只会与历史相似，故没有必要去计算每次的周期的时间有多长。钟摆理论并不是专门为资本市场而设，不少哲学、心理学等的理论其实都可以用钟摆现象来演绎。例如，叔本华认为，人生注定痛苦，不仅因为人生最终都要面对死亡，还因为人生有很多欲望，实现不了欲望很痛苦，欲望得到满足之后又很无聊。所以，叔本华的钟摆理论就是“人生在痛苦和无聊之间摆动”。我曾在十多年前写过一篇文章，《中国投资者为何爱讲故事不爱算估值》，发现市场在周期上行的初期，通常传播的是“今天利好”消息，如监管部门将出台稳市场政策了；到了周期上行的中期，通常传播的是“明天利好”消息，如国家将在扩内需方面投入多少万亿；到了周期上行的后期，通常传播的往往是“后天利好”消息，如中国将迎来“黄金十年”诸如此类的美好未来，这往往是周期见顶信号，即市场传播的所谓利好变得越来越虚无缥缈了。当股市周期步入下行阶段后，投资者之间流传的“故事”也与上行阶段类似。当年我在画这张图的时候，恰好当时有一部热门电影叫《后天》，后天代表未来，但未来一定会出现电影中所描述的可怕景象吗？当对未来恐惧在市场盛传时，这往往是熊市见底的信号。大家不妨回顾一下三个多月前上证综指跌破3000点后的市场所盛传的“后天利空”，为何现在就不再流传了呢？因为人心思涨了。
既然用钟摆理论可以来判断投资方向和投资时点，那投资获利岂不是很容易了吗？首先，我们必须有一个理念，就是市场永远是不确定的，不存在所谓百分之百确定性的机会。我们看一下2022年全球投资大师的业绩，其中巴菲特的收益率为-19.76%，索罗斯为-41.91%，在持股规模超过20亿美元的投资大师中，只有霍华德·马克斯管理的橡树资本是唯一盈利的，年度收益率达到18.36%。说明当全球股市出现普遍下行的时候，即便过往业绩再好的投资大师，在择时和选股方面都很难做到技高一筹。决定市场走势的因素太多，几乎无法用一个模型来推导出买入或卖出的准确时间。我曾有幸在2019年的5月初与橡树资本创始人马克斯对话。我问马克斯：您在《周期》这本书中提到了投资必须关注的八个周期，如商业周期、信贷周期、企业盈利周期、投资人心理周期、市场周期等，这些周期之间彼此似有矛盾或交叉现象，究竟如何按照您的周期理论来进行投资决策呢？他回答说：我觉得变化最大的周期就是心理周期，和人类的表现有关，主导短期市场波动最重要的因素就是情绪和心理。当然，马克斯看来，一般一个大周期10年左右才能等到。等待的时间，投资人能充分研究投资标的或者学习周期知识。
对话霍华德·马克斯：
情绪是导致短期市场波动最重要因素
尽管马克斯对周期的研究非常深入，但他骨子里还是一位价值投资者，与格雷厄姆投、巴菲特的投资理念一致，即要用便宜的价格买好东西，而不是用更便宜的价格买一般的东西。A股市场相比其他成熟市场，应该更容易确认钟摆的两个极端位置，这是因为监管方对资本市场的管控能力强于成熟市场。如我国在对经济和金融层面，坚守稳增长和不发生系统性金融风险的底线，也就是说，在政策层面会发出强烈的底部信号。例如，2018年年末，在上证指数跌破2500点之时，一行两会领导集体亮相央视并接受记者采访；同时最高层还召开了民营企业家座谈会，并发表“非常重要”的讲话。2022年10月，在市场再度跌破3000点之际，20大报告明确提出要“发展壮大”民营经济（之前都是“支持”民营经济）；之后的重要会议上又强调“要从制度和法律上把对国企民企平等对待的要求落下来，从政策和舆论上鼓励支持民营经济和民营企业发展壮大。”因此，A股市场的政策底是容易判断的，而且从以往看，政策底与市场底也比较接近，即在市场低迷的时候，钟摆所处的位置和方向应该是容易判断的。当然这是就大盘而言，板块或个股的表现则差异较大，恐怕要从各自板块的诸多周期因素来运用钟摆理论，发现不同行业所处的周期低点或高点。目前A股市场的股票总数已经超过5000家，盘子变大后，钟摆的摆动幅度也随之降低。如2006-08年，可以从1000点涨到6124点，又可以从6000多点最低跌至1664点。但在最近三年中，指数从最高到最低点的波动幅度却只有700多点。尽管如此，A股市场的活跃度仍保持在全球前列，与历史上的估值水平相比，目前处在比较低的阶段。如果说从2018年至2022年是上一轮完整政策周期的话，那么，新一轮政策周期已经开启，经历了三年疫情考验之后，经济步入休养生息阶段。个人认为，目前钟摆还没有回到平衡的中点；当钟摆越过中点后，还会经历乐观、兴奋、贪婪几个过程，最终或会在狂热中达到摆幅的极限。但也可能提前遭遇政策的逆周期反制而下行，为此，我们必须得经常关注政策信号。
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