财报前瞻丨负面缠身、盈利艰难，Robinhood的凛冬已至

2023-02-08 13:02

作者 | Trade Theory

编译 | 美股研究社

Robinhood(NASDAQ:HOOD)预计将于2022年2月8日发布第四季度收益电话会议，在此之前，该公司面临着困难。尽管该公司尚未宣布盈利日期，但我们认为，负面新闻和艰难的盈利结果将使其股价继续受到抑制。我们也承认，与Coinbase(NASDAQ:COIN)相比，增长指标在短期内更具吸引力，因为Robinhood报告22年第三季度的销售额同比增长-1%，而Coinbase上一季度的销售额同比增长-55%。

鉴于Robinhood增加了对股票的敞口，并推出了各种特定于加密货币的服务，我们认为该业务已经改善了其在市场中的定位，但无法提供足够有说服力的理由来推动股票交易平台的采用，因为22年第三季度的1220万MAU指标弱于去年第三季度的2130万MAU。

我们认为该公司可以解决一些特定产品的问题，这可能会吸引用户，我们还假设Robinhood可以在短期内比Coinbase更快地实现盈利。但是，与Coinbase相比，在某些方面，该公司的业务质量在主观性上更差，因为它较少涉及加密主题的复苏，而且对Sam Bankman-Fried正在进行的欺诈调查已经成功污染了这家绿色零售经纪商。

我们预计Robinhood将公布22财年全年收入和摊薄每股收益13.8亿美元，每股亏损1.16美元。相比之下，市场普遍预期的22财年收入为13.7亿美元，摊薄后每股亏损为- 1.12美元。

就基本基本面而言，我们认为零售券商在支出、基于股票的薪酬和各种其他非必要支出方面已经过度扩张。裁员的宣布表明该公司可能会恢复盈利，但通往盈利的道路上到处都是尸体。

图1：在美国的经纪盈利能力

Data by YCharts

在大多数情况下，经纪业务应该是非常有利润的(10%-40%的利润率，20%是投资银行的专业经纪人的中间点)。Robinhood上市以来，按公认会计准则(GAAP)计算，甚至在调整后的基础上，我们都没有看到任何利润。即使是在风险资产表现良好的极度看涨的一年，Robinhood的表现也不太好。

我们目前对Robinhood的估值是基于24财年每股0.20美元的摊薄每股收益，并应用22倍的预期收益来达到3.44美元的目标价，这意味着比当前水平下降66%。因此，基于前瞻性估计和我们自己对该股的内部估计，我们对该股给出了强烈的卖出评级。

在零售需求和比特币(BTC-USD)价格回升方面，我们预计盈利将比分析师的共识更快恢复，这就是我们预测24财年盈利的原因。即使在最优的环境下，我们认为Robinhood的利润率也会更低，这就是我们的退出估值与其他分析师相比如此之低的原因。

考虑到运营零售经纪公司和加密货币交易所的额外成本，同时还提供比特币钱包托管服务，这将严重阻碍企业产生利润的能力。交易量不足加上存款增长乏力，使得该股在基本面上极无吸引力。

图2：Robinhood客户最近的表现与ARKK基金持有人差不多

J.P. Morgan (J.P. Morgan)

摩根大通(NYSE:JPM)的分析师认为，客户资产的表现和总价值的整体下降主要是由散户投资者的低回报造成的，这进一步证明了这样一种观点:尽管Robinhood试图让价值较低的账户进入，但较小账户的利润率很小。尽管Robinhood平台上有大量的客户资产，但由于缺乏机构服务和大客户之间缺乏信任，Robinhood很难实现正的ARPU增长。

摩根大通的肯尼斯·沃辛顿进一步阐述道:“Robinhood 11月份的指标突出了其用户近年来遭受的重大财富损失，无论是在好市场还是坏市场。11月AUC为702亿美元，远低于净累计资金存款891亿美元。自成立以来，Robinhood的客户已经损失了189亿美元，占其投资的21%。”

图3：Robinhood的平均每用户收益数据表现平平

Robinhood ARPU metrics from Q3 earnings presentation (Robinhood)

我们认为散户交易员表现不佳，以及与其平台相关的可能问题很多，导致更大的交易员离开该平台。这就是为什么与比特币市场的峰值相比，ARPU 指标如此糟糕。

但这只股票还会出什么问题呢?

山姆·班克曼·弗里德插曲

Sam Bankman-Fried 和“他持有的 5600 万股 Robinhood 股份”目前对 Robinhood股东来说是个大问题。虽然我们出于各种原因不得不不喜欢这家经纪公司，但我们认为，考虑到对SBF正在进行的调查所产生的巨大噪音，投资者应该避开它。

客观上，我们发现自己在许多方面都不喜欢这家零售经纪公司，因为我们认为，在最近的FTX (FTT-USD)破产和正在进行的Sam Bankman-Fried审判之后，该公司的股票交易处于不稳定的位置。

根据最近的报道，法庭案件仍在继续，与调查有关的细节表明，SBF正在为他的生命而战。我们知道公众的看法非常糟糕，因为在过去的三个月里，他被指控对FTX的客户造成了很多损害。

据称，SBF从一个名为Alameda Research的独立基金购买了Robinhood股票，以购买价值5600万股的Robinhood头寸，并被命令转移这些资产，作为出售的一部分，以弥补FTX的损失，主要债权人BlockFi正在提起诉讼，并清算资产以解决问题。目前，法院正在就山姆·班克曼-弗里德(Sam Bankman-Fried)持有的Robinhood股份进行分配，目前该股份的价值为5.684亿美元。

据我们所知，5600万股Robinhood股票可能会根据法院裁决被出售，这在任何时候都可能对Robinhood股票产生毁灭性的影响。由于5600万股占总流通股的6.34%，这批股票的出售速度太快，规模太大。假设真的出售，这将相当于内部人士在IPO之后进行的清算，或者是二次发行筹集的资金，这意味着股价将增加30%的逆风。

如果Robinhood以美国政府通过公开拍卖抛售比特币的方式出售，将对股票价格产生非常重大的影响。报道还表明，BlockFi正在转向其他流动性来源，比如卸载价值1.6亿美元的挖矿设备，从而引发了BTC-USD的抛售，因为矿工们继续出于各种原因卸载硬件，这可能也会在这种环境下给半导体公司增加压力。我们预计，在出售挖矿设备以弥补BlockFi的财务损失后，该公司将继续在法庭上与SBF争夺Robinhood股份的权利。

山姆·班克曼-弗里德的加盟对股东来说是个坏消息，因为它降低了散户投资者对该公司股票、品牌和信任的印象。SBF可能已经签署了一份对FTX和BlockFi具有约束力的抵押协议，这就是为什么无论法院裁决如何，对HOOD股东的影响都将是显而易见的。

值得注意的是，空头在过去一年中已经撤出了Robinhood，因为目前该股的空头比例为8.24%，而2022年5月15日的峰值为16.45%。我们认为，在我们跟踪的许多股票中，这只股票的交易设置是最差的，与Coinbase相比，它也同样依赖于加密货币主题的复苏。

然而，我们想强调的是，与FTX、BlockFi和SBF正在进行的结算相关的问题不应该对Robinhood的利益相关者产生重大影响。SBF的介入使股票价格在短期内受到抑制，因为与法庭听证会和正在进行的调查有关的争议将出现在与Robinhood有关的新闻标题中，从而在股票中弥漫着负面新闻周期。

Robinhood金融模式深入研究我们预测，假设客户资产开始增长，Robinhood的销售额将在加密货币冬季之后最终增长。在确定Robinhood的长期表现时，我们根据高个位数的利润率数字来评估该公司的价值，这在经纪业务中属于低端，但考虑到Robinhood的历史盈利能力，这是非常慷慨的。

通常情况下，券商的利润在10%-40%之间。我们不认为Robinhood将通过零售类型的账户实现高利润率，以及提供加密货币托管、加密货币相关产品的相关成本，同时还提供传统证券、期权和保证金交易。

基本上，这两种产品的支持成本很高，这就是为什么我们喜欢Coinbase在该领域的专注和更有纪律的方法，因为在困难的环境中，很容易陷入产品转换之间。另一个选择是Interactive Brokers (NASDAQ:IBKR)，这是一家更传统的股票经纪商，正在发布各种加密货币交易产品和比特币迷你期货合约，以在该领域更具竞争力。我们认为，投资者可以通过简单地配置Coinbase、SoFi Technologies (SoFi Technologies)和Interactive Brokers的投资组合来避免Robinhood现象，从而从这两类投资中获得最佳结果，而不是陷入艰难的利润转型。

图4：Robinhood的价值比你想象的要低

Robinhood Valuation Model (Trade Theory)

我们根据市盈率、EBITDA和销售倍数对Robinhood进行估值。Robinhood从比特币最终触底并回到6万美元以上的水平中获得动力。假设比特币市场复苏，账户就会恢复，管理资产的费用也会恢复。鉴于市场周期的历史性质，我们预计这些结果很有可能出现，这就是为什么我们预测HOOD的收入和利润最终将高于其21财年的峰值年度业绩。

请记住，我们的模型也预测了43亿美元的估值，而该公司资产负债表上有62.5亿美元的现金，因此，现金消耗和负面情绪的结合可能会导致股票交易低于有形账面价值。实际上，在加密货币的冬天，任何事情都可能发生。

我们不承认的是，即使在比特币周期性复苏的情况下，投资者也可能会预期上涨的幅度，这主要是因为当市场转向时，Robinhood的利润率不会达到传统经纪商的水平。而且，由于Robinhood支持如此多的金融交易工具，低运营利润率与低价值账户相结合。

因此，我们得出结论，Robinhood将实现盈利，但零售账户的利润贡献将让投资者失望。我们预计，即使在盈利的情况下，这只股票也会折价交易，因为增长指标与盈利能力指标相结合，将说明这只股票被高估了多少……即使业务概况成熟了。

因此，我们基于持续较低的营业利润率来评估业务，直到他们提供吸引类似IBKR和COIN的大账户客户的服务。在这些问题得到解决之前，Robinhood将成为一家低利润的经纪商，同时为加密货币市场和股票市场提供服务，因此需要更高的成本来维护账户，并且由于持续的现金消耗率，也需要较低的估值。

请记住，我们使用与我们的COIN分析相同的倍数来评估Robinhood，在应用公司8.4%的WACC来达到我们的目标价时，达到3.44美元的目标价。我们认为，这两家公司都将以强劲的增长速度和被抑制的市盈率度过加密货币的寒冬，因为投资者将通过以较低的估值交易比特币，来了解比特币的年化增长趋势和周期性。

我们预计该股的交易价格将在3- 5美元，因为近期的逆风与SBF的影响有关，潜在业务基本面的疲软，以及比特币熊市的持续时间限制了该股的实质性上行空间。

结论

该公司可能会强调存款增长或其他各种杠杆可以用来推动股价表现。基于我们所能创造的最乐观的情况，我们得出的内在价值估价值与交易价格相比仍低66%。

SBF法庭的判决结果对Robinhood股东没有任何好处，因为案件和解带来的预期稀释量可能对股票造成毁灭性影响，类似于二次发行的影响。

我们也不喜欢与业务相关的成本纪律的缺乏，以及同时扩展这两个类别的合理性，但没有强调它对零售客户的回报有什么好处。缺乏重点导致了劣质的零售交易产品，以及滞后的加密货币产品，到2022年几乎没有单独的钱包功能。

请记住，自2012年加密货币交易所成立以来，Coinbase一直在交易所为用户提供钱包。经纪人想要保持加密货币的托管，却不提供与他们的经纪账户绑定的数字钱包，这是没有道理的。

在比特币现货价格回升或机构经纪服务宣布之前，盈利结果的公布可能对安抚股东没有太大作用。该股已设法恢复到每股10美元左右，主要是由于标准普尔500指数普遍反弹。

我们认为，由于与核心业务相关的持续亏损，以及在后续加密货币周期中的糟糕定位，该股在一年内的交易价格接近3至5美元，直到他们找到一种方法，以一种对更注重基本面的投资者更有意义的方式提高利润率和交易量为止。

END

美股研究社（meigushe）所发布文章不具有投资建议，请各位投资者自行判断。

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