新周期另类资管时代机遇（一）| 不动产与REITs投资

另类投资包括另类资产（投资于非公开市场证券）和另类策略（投资于公开市场证券但采用特殊交易策略），可分为四大类，本文重点讨论前三类：

• 私募股权。为非公开市场上市企业提供股权融资，可进一步按照投资阶段细分为VC、PE、并购等。

  
  

• 私募债权。通过各类私募市场信用工具帮助企业债权或夹层融资服务。

  
  

• 实物资产。投资于各类实物资产，包括房地产、基础设施、自然资源等。

  
  

• 对冲基金。广义上包括各类投资于公开市场证券，但采用特殊交易策略的投资类型。

过去十年，另类资产快速成为全球资管市场的重要组成部分。截至2021年末，全球另类资产管理市场规模已达到近19万亿美元，年化复合增长率达10%，占整体大资管行业的比例从十年前的14%提升到17%。

另类资产管理市场的快速发展也孕育出众多全球领先另类资管巨头，以全球领先另类资管集团A为例，经过仅20年的发展，其已经成长为一家覆盖四大类别，总规模9,750亿美元的多元另类资管集团。

• 实物资产：地产行业加快向“持有型物业”转型，持有型地产规模比重进一步上升；以5G基建、大数据中心、人工智能等国家战略导向的新型基础设施建设持续扩容；新经济产业的发展推动专业园区等产业地产的投资机遇。

  
  

• 并购投资：中国实体产业整合转型提速、国有资本重新布局，涌现大量企业并购投资机遇。

• 美元资金：传统欧美长期出资人重新评估中国市场，亚太、中东资金积极寻求中国投资机会。

  
  

• 人民币资金：新周期下政府平台、国有资本平台、产业集团及险资重新布局。

• 实物资产：境内公募REITs工具试点成功开展，伴随配套制度措施持续优化，借鉴海外市场发展经验，REITs发展潜力巨大，并有望改变行业格局。

  
  

• 私募股权：受地缘政治风险外溢、中美审计等冲突影响，中概股不确定性仍然很大。伴随境内资本市场注册时改革加快落地，科创板、香港或将成为主要退出市场，同时并购退出更为活跃。

1. 不动产和REITs投资。REITs工具加速落地，为不动产投资退出提供关键路径。新周期下新型城镇化、新基建、专业产业园区等领域大有可为。

   
   

2. 逆周期特殊机遇投资。环境不确定性加剧，产业转型和整合加速，我们认为中国特殊机遇投资的黄金时代已经到来。

   
   

3. 并购型私募股权投资。高质量发展引领下，国内产业结构优化与企业提质增效提速，产业整合与企业分拆、剥离趋势上升为中国并购基金带来广阔的发展空间。

   
   

4. 私募债权投资。资管新规落地，中国私募债权融资模式和资金主体将逐步转变，基金化私募债权投资规模有望持续提升。

1. 人民币基金和中资另类资产管理机构崛起。投资赛道切换、退出路径改变、政府和产业集团等开展新一轮战略配置，将推动人民币基金和各类中资另类资管机构高速发展。

   
   

2. 多方合作为特色的行业生态格局。新格局下政府平台、产业平台、持牌金融机构、市场化独立基金、领先外资等各自拥有差异能力禀赋，通过合资、Co-GP等方式开展生态合作才能更好地整合资源、合作共赢。

• 地产行业加速由“销售型物业”向“持有型物业”转型。

  
  

• “新经济”产业推动物流地产、数据中心等继续稳健发展，同时推动生物制药、科研中心等“专业产业地产”机遇快速涌现。

  
  

• REITs工具落地，不动产投资退出渠道打通。

如下图所示，我们围绕四类资产类别和三大策略来探讨不动产资管的业务布局和商业模式选择。

• 传统商场、办公楼：体量大，但将步入低增长的存量时代，通过运营提升等方式，有望提升现有盈利能力；

  
  

• 社区商业：作为“生活最后一公里”的社区商业目前占比虽小，但未来将可能迎来加速布局；

  
  

• 长租公寓：中国长租公寓在住宅租赁市场的渗透率不足2%，远低于成熟市场约50%的渗透率，未来十年将成为高吸引力赛道，其中我们更加看好集中式长租公寓；

  
  

• 养老地产：老龄化的快速演进以及支付意愿和能力的提升推动养老地产盈利水平提升，适宜长期布局。

• 物流地产：新增土地受政府限制，大规模扩张难度大，具备稳定现金流的局部机会值得关注；

  
  

• 数据中心：行业已过快速增长期，但随着价值回归，产业数字化持续发展，仍值得中长期持续关注。

• 专业产业地产：受益于国家对战略新兴产业的扶持，同时强调产业集群的高质量发展，围绕高增长、高附加值产业布局的产业地产是优秀投资机会。

• 核心型策略：投资周期长、体量大、以稳定收益为主，由于风险较低，基金投资人要求的回报率净IRR一般在6%—10%左右；

  
  

• 机会型策略：以改造和重新开发为主，承担的风险最高，因此该类投资人要求的回报率净IRR一般在10%以上；

  
  

• 增值型策略：以价值修复和运营提升为主，承担的风险和投资人要求的回报率介于核心型和机会型之间。

过去，中国的机构投资者追求稳健回报，往往以核心型策略为主，但伴随经济周期持续下行、城市更新和改造需求上升、资管机构开发和运营能力提升，我们认为从核心型为主拓展至增益型和机会型将是必然趋势。

全球领先另类资管机构A的房地产投资业务成立于90年代，2007年后发展提速，通过一系列并购持续拓展地产投资广度和深度，如曾于2007年以390亿美元收购当时全美最大的REITs，并于2015年收购了GE Capital下的房地产业务。目前，该集团已基本形成三大类房地产投资基金，分别是核心增益策略地产基金、机会型投资策略地产基金以及债务投资地产基金。截至2021年末，机构A房地产投资业务板块规模占集团AUM已达到32%，收入贡献达到43%，集团息税前利润占比48%。

• 基金化：如何逐步降低自有资金使用，逐步打造募资能力。

  
  

• 多元化：如何结合“能力圈”扩展和外部并购，循序渐进扩展资产类别和策略类型。

  
  

• 产业化：如何通过自建或者并购，打造资产运营平台，建立资管能力护城河并依托平台开展资本运作。

我们以集团合并视角的总管理资产规模（AuM）统计2022年全球前二十大不动产和REITs基金管理机构，主要可以分为独立系、保险系、实业系。

资产管理内部能力围绕“募、投、管、退”四大环节构建。保险系、独立系、实业系三类机构在能力禀赋和商业模式上差异显著，围绕四大环节打造各自的差异化优势。

• 保险系。不动产是保险资金配置的最重要资产类别之一。因此，对于保险系资管公司来说，母公司资金实力和资金属性是其天然禀赋。受母公司资金偏好影响，保险资管往往侧重风险低、体量大、提供稳定期间收益的核心型资产。以中国保险行业配置为例，在不动产领域约70%的保险资金配置于办公楼，10%配置于商业地产，且多以拥有稳定现金流的大型、核心型项目为主。

• 独立系。以黑石为代表的独立系，资产投资和交易能力是其发展基石。通常以机会型策略为主，为机构投资人提供持续超越平均水平的回报业绩，并以此为依托实现募资，并逐步拓展到其他策略类型。在运营管理上，通过投资控股平台运营公司和外部合作平台相结合，获取资产运营能力。例如华平通过联合创立易商，并后续通过行业并购，推动易商红木成为亚洲最大的物流地产平台。

  
  

• 实业系。以博枫、凯德为代表的实业系，以开发运营能力起家，逐步拓展至资产管理业务。卓越的资产运营能力是其核心能力禀赋。除此以外，资金实力也帮助其在募资端通过种子资金帮助募资并获取投资收益。通常覆盖不动产全生命周期，包括开发阶段的机会型基金、增益型基金和成熟期的核心型基金，形成从开发到持有的全生命周期闭环。与此同时，作为整个集团，博枫同时获取管理费收益、投资收益和运营收入，形成“投资+资管+运营”的综合商业模式。

  
  

• 在退出上，各类领先机构均积极布局REITs平台并围绕不动产生命周期在策略间形成退出协同。例如，以全球领先不动产集团B为例，其抓住了本国公募REITs放宽的时代机遇，打造“私募基金+公募REITs”的双基金运作模式，覆盖全生命周期，形成闭环。
  

持续的新资产来源是一支REITs基金具备长期吸引力的重要驱动因素，所以资产获取能力对于REITs基金管理人至关重要。以契约制为主的亚太市场为例，领先REITs管理人均为不动产投资和运营平台担任。

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