全面注册制来了，PE/VC 喜忧参半？

A 股 IPO 注册制改革试点施行四年后，全面实行股票发行注册制改革正式启动，2 月 1 日，证监会就《首次公开发行股票注册管理办法》等文件公开征求意见，涉及注册制安排、保荐承销、并购重组等方面。消息一出，引发市场广泛关注，而这一举措将对 PE/VC 带来哪些影响呢？

1、全面注册制畅通退出渠道，给股权投资行业“减压”

注册制下企业上市的门槛降低了，未来企业上市审核周期缩短，发行效率提升，而基金 IPO 退出的几率也将大幅增加，回报周期也会缩短，这对于一级市场而言是绝对的利好。

“退出难”一直是行业面临的三大难题之一，此前笔者曾推算过未来几年 PE/VC 面临的退出压力会逐步增大，市场上多数私募股权投资基金的存续期为 7-8 年（5+2，4+3，5+3），因此 2018 及以前年份基金基本都到了退出期，而这部分基金数量可能就达到了 3 万支左右，待退出规模 4-6 万亿；

来源：中基协、来觅数据整理

而从中基协披露的近几年退出数据来看，受益于注册制试点工作的推进，退出环境在逐步优化，退出金额在逐年上涨，因此我们预测 2021、2022 年每年的退出金额可能在 1 万亿左右；

另外，近两年持续火热的 S 基金被寄予厚望，被认为将是基金退出的重要补充通道，但就目前而言仍是杯水车薪，一是目前国内 S 基金规模小，尚不足千亿，二是交易量太小，北京和上海两大急先锋，截至 2022 年底，股权投资和创业投资份额转让共计完成 58 单基金份额转让交易，交易基金份额 84.74 亿份，交易金额 77.96 亿元。

也就是说，即使考虑上述两者，行业未来几年仍面临着至少 4 万亿的退出“缺口”需要填补。而全面注册制来得正是时候，不仅能进一步拓宽 IPO 退出通道，同时还能间接利好 S 基金，推动股票形式非现金分配试点进程，一定程度上也能增加一级市场流动性。另外，IPO 退出进一步优化，对 PE/VC 机构前端募资也是一大利好。

2、VC 喜笑颜开，PE 有喜有忧

退出通道拓宽的同时，IPO 套利空间会进一步收窄，IPO 几率加大、速度提升、二级市场容量增大，流动性也会受到一定影响，那么一二级价差进一步变小也是必然；

近几年注册制的成功试点，已经提供了相应的数据支撑，近五年上市企业数量呈现快速增长趋势，近两年每年 IPO 数量在 400-500 家，与此同时，企业上市首日破发的数量也在激增，2022 年有 122 家，占比已高达 28.5%，很显然未来新股破发将是常态。也就是说，全面注册制下，未来 3-5 年，不仅会迎来上市潮，也会面临一波破发潮。

来源：来觅数据、Wind

这也就意味着，上市的稀缺性会逐步下降，上市溢价给投资机构带来的收益也会收窄，上市不一定能挣到钱，私募股权行业可能从 IPO 数量比拼阶段，进入到 IPO 质量角逐阶段，DPI 的重要性会愈发凸显。

未来，对于专注后期阶段的投资机构来说，挑战会比较大，尤其是做 Pre- IPO 阶段投资的 PE，可能需要尽快转型，肯定要往前面的阶段转移，因为往前投、往硬科技投价值空间才可能更大。这也就要求机构要有更强的专业性和价值发现能力。

其实，随着注册制试点推行，PE 机构已经在做这方面调整了，从近五年来看，国内 Pre-IPO 阶段融资事件在明显变多，但投资后期阶段的 PE 却并未增多，2022 年投资 F 轮至 Pre-IPO 的机构近 100 家，较过往几年似乎还有些许回调。

来源：来觅数据

而对 VC 机构来说，退出渠道更加通畅，VC 投资回报周期缩短，坚持长期价值投资的理念和勇气更足了，当然也会面临 PE 向 VC 进军带来的一部分压力，不过总的来说，喜大于忧。

3、并购基金可能迎来好的发展

就目前而言，国内的并购基金发展还是相对滞后，中基协数据显示，目前并购基金管理人数量在 2500 家左右，管理并购基金规模约 1.8 万亿，仅占行业整体规模的 16% 左右（实际更少），与国外五成以上的占比差距还是很大。并且从近几年并购事件来看，亦是如此，2018 年至今国内有基金参与的并购融资事件并不算多，平均每年大概在 1100 起左右，占国内总体并购交易量的 10% 左右，也与国外有明显差距。国内并购基金发展空间是非常大的。

全面注册制下，除了会产生前文提到的 IPO 潮和破发潮外，必然也会带来市值分化和退市潮，二级市场也会进入优胜劣汰阶段，地方“保壳“动力和被并购企业二次上市阻力变小，并购重组业务未来 5-10 年可能成为热门，并购基金也将迎来大展拳脚的机会。

来源：来觅数据

最后，行业优胜劣汰的的进程将会进一步提速，正如前文所述，一方面行业已经进入存量化时代，目前行业存续私募股权、创投管理人1.43万家，每月新增数量少于注销数量，并且差距还在拉大，管理人数量还将继续减少；

另一方面，行业“二八分化“特征明显，在募资难的大背景下，会进一步朝”一九分化“的趋势发展。而在全面注册制的环境下，结果导向会更加明确，投资回报才是硬道理，这将对机构募投管退各个环节专业性都提出了更高的要求，未来强者横强，弱者会加速出局。

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