资本周期方法论

去年10月，公司第42期读书会上，我们研究总监分享了《资本回报》一书，同时笑称这是一本“捡钱指南”。

《资本回报》的最大贡献是详细阐述了资本周期方法，并配有大量真实案例。马拉松公司的创始人奥斯特勒和亚拉说，他们的投资哲学中有两个理念占据重要地位：

第一个理念：高回报吸引资本，低回报排斥资本。

第二个理念：管理层配置资本的能力非常重要。

他们发现，分析资本周期产生的机会常常伴随很长的孕育过程，因为获利时点是不确定的。从结果来看，这种投资方法在买入较多数量的股票并且持有较长时间的情况下效果最好。

资本周期方法也是我们投资中常用的分析工具。本文是一篇读书笔记，对资本周期方法做了简要概括。为了更好地反映作者的真实意图，本文大量引用了书中的原文。

一、引言

通常，资本被吸引进入高回报的业务中，而当回报降到资本成本之下，资本则会离开。

这一过程不是静态的，而是周期性的。

资本周期分析的关键，是要理解一个行业配置资本数量的变动如何影响未来回报。或者换一种说法，资本周期分析观察行业供给变化如何影响竞争态势。

二、一个典型的资本周期

一个典型的资本周期大概是这样的。

1、较高的当期盈利往往让管理层过分自信，他们把有利的行业环境当作自己的才能。

2、投资者和管理层都在做需求预测，这些预测错误率很高，常常会有系统性偏差。市场好的时候，预测过于乐观，市场坏的时候则过于悲观。

3、高利润会使一个行业放松资本纪律。当利润高涨时，公司倾向于增加资本开支。竞争对手也会跟着做，或者因为同样自大，或者不想丢掉市场份额。此外，CEO的薪酬常常和公司盈利或市值挂钩，这会激励管理层扩张公司资产。

4、当一家公司高调宣布扩大产能时，股价往往会上涨。增长型投资者喜欢增长，趋势性投资者喜欢趋势。

5、投资银行家们为资本周期提供润滑剂，市场繁荣时帮助扩大产能，市场低迷时帮助整合行业。

6、分析师和投资人员习惯外推当期趋势。在一个周期性的世界中，他们的思维却是线性的。

7、资本支出增加和供给变化之间存在时滞，这正是资本周期的特征。时滞意味着供给变化会突然发生，并且容易调整过度。

8、当过度产能开始变得明显，需求预测被证实过于乐观时，资本周期开始下行。

9、随着利润大幅下滑，管理层被更换，资本支出缩减，行业开始整合。

10、投资减少和供给收缩为利润恢复铺平了道路。对于理解资本周期的投资者，这一时刻可能是遭受重创的股票开始变得有意思的时候。然而，券商分析师和短线投资者却常常过于纠结短期不确定性，未能认识到周期的反转。

图：资本周期

三、为什么市场并不有效？

资本周期分析中观察到的市场非有效性可以从行为金融学中获得解释。过度自信、认知失调、狭隘限定和线性外推的某种结合，是导致投资较多的公司表现落后的原因。

这些行为因素又被代理问题所强化。扭曲的激励机制让投资者和管理层变得目光短浅，抵制资本周期分析。

1、过度自信

为什么投资者和管理层对资本支出和投资回报之间的反向关系给予那么少的关注呢？

简单的回答是他们过度关注资产的增长。

公司扩张激发管理层和股东的想象。这种对增长的错误迷恋反映在历史高增长预期的股票（高估值）较差的业绩表现上。行为金融认为投资者（以及管理层）在做预测时容易过度自信。

2、忽视竞争

过度投资不是一种孤立行为，它的发生是因为同一行业的几个竞争者同时增加产能。

哈佛商学院罗宾·格林伍德和萨缪尔·汉森：“当公司收到决策后果的反馈存在时滞时，忽视竞争这种现象格外明显”。

投资者侧重于当前预测的未来盈利能力，而忽视了回报赖以产生的行业资产变动。这种倾向性有时会演变成心理学家说的认知失调：一旦决定采取某种行动，就故意忽视与此相悖的证据。

3、内部人观点

当一个团体中的个体专注于“特定场景并从其自身经历寻找证据”时，“内部人观点”便产生了，这是心理学家丹尼尔·卡尼曼创造的术语。

内部人观点考虑问题时专注于手中特定任务和信息，并根据特定输入值进行预测。相反，外部观点把问题看作是更为广泛的参照系中的个例。他会问，是否存在其他类似情况为模型，以提供衡量的标尺。

卡尼曼意识到这是一种非常不自然的思考方式，因为它要求分析师把他们珍爱的、所有挖掘到的、与公司有关的信息搁置在一边。这正是为什么人们很少使用外部观点的理由。

具有行业专业知识的分析师往往容易采用内部人观点。他们假定他们的情况是特殊的。就投资分析而言，寻找相关的历史类似情况就是一个采用外部观点的例子。

4、线性外推

内部人观点与我们做线性外推的倾向有联系。行为金融描述了我们如何锚定于眼前的信息，并且受最近经历的过度影响。另一种常见的思维捷径是倾向于从较小的样本中得出很强的结论。

这些弱点强化了投资者线性预测的倾向，尽管事实上大多数经济活动都是周期性的。我们线性外推的倾向是与生俱来的。

购买盈利不振的便宜股票的价值投资者可以不受外推倾向的影响。增长的均值回归比市场预测发生的更快，这使得增长型股票更容易令人失望。

5、扭曲的激励机制

扭曲的激励机制恶化了熟知的行为弱点。

CEO的薪酬通常是和短期业绩挂钩。股价通常对重要资本支出作出积极反应。经常投资的公司常常获得更高的估值。资产高增长公司往往表现出正的动量。管理层薪酬是和以收入或市值衡量的公司规模联系在一起的。

这样，扭曲的激励机制会让管理层热衷于增长，而忽视长期的负面后果。有证据表明，拥有较多股份的管理层更可能会削减占用的资本（通过股份回购），如果他们找不到太多有利可图的投资机会。

6、囚徒困境

博弈论还可以解释一个行业内的过度投资。一个高利润企业的管理层面临的问题和囚徒困境有点类似。

假设一种情况，其未来需求的增长可以支持一个参与者有利润的扩张，但无法支持更多的参与者。如果好几个参与者同时扩张其业务，他们的总利润会在未来下降。这种情况下，从集体理性的角度看，参与者不应该做任何扩张，因为只有一家能获利。

如果行业是竞争性的或者进入壁垒较低，某一个参与者就会有动机去打破格局获取扩张的成果。其他参与者可能不得不跟进，因为他们无法忍受竞争对手超过他们。这样，过度的资产增长可能是行业内缺乏合作引起的。

四、资本周期分析的基本原理

投资机会之所以产生，是因为市场常常搞错利润向均值回归的速度。

对于价值型股票来说，赌的是盈利会比预期更快反弹。对于增长型股票来说，盈利可以比市场预期的更久地停留在高位。

1、关注供给而非需求

既然未来是不确定的，那为何资本周期分析方法会更好呢？答案在于大多数投资者把大部分时间用于预测上市公司的未来需求上。

航空业分析师会试图回答这个问题：2020年全球长途飞行数量会是多少？全球汽车策略师会试图预测中国15年后对轿车的需求。没有人知道答案。长期需求预测很可能产生大的误差。

然而，资本周期分析关注供给而非需求。供给的前景比需求的不确定要小得多，从而更容易预测。事实上，行业总供给的增加常常是可以提前知道的，而且会在行业的总资本支出发生变化后，按不同的时滞到来。

2、分析一个行业内的竞争格局

从投资的角度看，关键在于价格是由供给侧的变化决定的。当竞争格局恶化时，一个公司的盈利能力受到威胁。资本周期下行阶段的特征是行业碎片化和新增供给。

资本周期分析的目的是要早于市场发现这些变化。一个热门行业内一连串集中的IPO是一个预警信号；和债务增加一样，增发股份是另一个预警信号。

相反，供给侧情况良好的公司能够维持更久的利润。对竞争态势和供给侧变化的理解还能帮助投资者规避价值陷阱。

3、小心投资银行家

资本周期分析特别警惕投资银行的活动和券商分析师的工作。

本杰明·格雷厄姆写道：“很少有券商能够根据一系列令人信服的证据，研究提出某个流行的行业即将衰落或者某个没落的行业即将繁荣。华尔街关于未来的看法并不可靠，特别是在预测不同行业利润走势时”。

好的资本周期分析师天生就是逆向投资者，并且常常对华尔街的迷魂曲持怀疑态度。

4、选择好的公司管理层

我们喜欢重复沃伦·巴菲特的两句话。第一句话大致是说大部分CEO之所以能爬到公司的顶层，是因为他们在诸如市场营销、生产、工程或者公司政治领域比较擅长，但他们或许不具备管理者应该具有的资本配置能力。

在奥马哈的先知看来，资本配置的技能是必须的。如果一个CEO在其任职期间内，每年公司保留盈余相当于公司净资产的10%，则任职十年后，这个CEO配置的资本就超过了公司全部资本的60%。

资本周期分析要求有敏锐的眼光来分析管理层配置资本的能力。

5、泛行业分析师可以成为更好的资本周期分析师

行业专家易于采用“内部人观点”，迷失在大量细节中，只见树木不见森林。

他们会花大量时间比较行业内公司的业绩和前景，却未能看到行业整体正在面临的风险。

我们更愿意使用泛行业分析师，后者不容易犯“参照组忽视”的错误，能够更好的理解跨行业资本周期动态。

6、运用长期方法

资本周期分析和价值投资一样，都需要耐心。

一个行业的资本周期需要较长时间才能完成。纳斯达克的泡沫始于1995年，但直到2000年春天，互联网泡沫才最终破裂。

新供给的到来在不同行业有不同的时滞。正如我们所看到的，一个新矿的投产可能需要将近十年时间。我们最早警告新增矿业投资的危险是在2006年5月，但在金融危机反弹之后，又过了5年，大宗商品超级周期才开始反转。

7、资本周期失灵

资本周期分析需要耐心，坚持不懈以及逆向思维模式。

有时，资本周期的正常运转也会失灵。在过去20年里，互联网在广告业、媒体、零售以及娱乐业摧毁了很多确立已久的商业模式，忽视新技术破坏性影响的投资者赔了钱。

在政府保护行业以及国家资本主义情况下，资本周期也停止了正常运转。

五、一些精彩观点

1、一个基础行业如果只有很少的参与者，管理层理性，有进入壁垒，没有退出壁垒，那么这个行业就是公司选择合作行为的理想环境。正在向这一阶段演进的行业可能产生令人兴奋的回报。（2004/2）

2、让鳕鱼业利润消失的资本周期进程在整个经济中都能观察到：从转炉炼钢法出现到联合炼钢厂行业利润消失用了大约70年时间；大型连锁超市用了30年时间让百货商店风光不再；在半导体行业，超额利润在不到两年的时间内就被榨干了。（2004/8）

3、大宗商品行业正在呈现经典的资本周期顶部：高回报正在吸引更多的资本和更高的股价，导致更多的并购和IPO。MSCI全球股票指数中124家矿业公司的全部资本支出，预计到2011年会上涨到1800亿美元的天文数字，而10年前仅仅才300亿美元。（2011/5）

4、整合改进了全球啤酒行业的定价能力。（2010/2）

5、在能源市场，和其他市场一样，“没有比高价更好的解决高价的办法”。（2012/2）

6、资本周期部分解释了为什么公司盈利增长落后于GDP增长。公司盈利能力的主要驱动力量是一个有利的供给面，而非高需求增长。事实上，需求的高增长常常是价值毁灭的直接原因，因为它吸引大量资本涌入行业，侵蚀了回报。（2014/9）

7、股票不应该被简单地看做是“增长”或“价值”机会，而应该分析市场是否有效地评价了其未来盈利前景。（2002/9）

8、长期投资能够奏效，是因为对真正有价值的信息竞争较少。（2003/3）

9、当消费者缺乏了解而主要依赖于中介时，供应商、中介和消费者之间的正常关系会被扭曲。商业世界中的利益冲突有时对投资者是有利的。（2004/6）

10、我们寻找可以提高股本回报的因素：（1）在低回报和过度竞争的行业内，寡头垄断的出现；（2）商业模式的进入壁垒较高且日益增长；（3）鼓励这些趋势的管理层行为。（2011/8）

11、详细的预测几乎不增加价值。（2013/8）

12、定价能力来源于两个方面。首先是集中的市场结构，它与有效管理产能紧密联系。其次是产品或服务本身的“内在”定价能力。当价格不是客户购买决定中最重要的因素时，定价能力就产生了。通常，这是因为无形资产。（2014/5）

13、我们喜欢的成长股从事那些看起来乏味但对其客户而言却是必须的业务。这些业务如此重要，以至于客户很少关注价格。（2015/2）

14、公司世界一个极大的迷是管理层高买低卖的倾向。（2010/8）

15、最好的管理者理解其行业的资本周期，并且以一种逆周期的方式进行投资。（2010/9）

16、在委托-代理问题所有不完美的解决方案中，内部人长期持股是最好的选择。（2012/2）

17、如果安排恰当的话，人们可以从与管理层会晤中学习到很多。（2014/6）

18、对管理层的高度关注迫使我们思考公司文化。（2015/2）

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