美国的均衡实际利率为什么是2.25%？

最近，美联储官员讨论了长期均衡利率，以此向市场表明利率最终可能走向何方。

美联储似乎一致认为，中期名义利率在2.50%-2.75%之间。但有一些人担心，美联储可能不得不将目标利率略微上调至这一水平之上。

在通货膨胀率高达8%的情况下，这样的利率相当于每年消耗5-6%的购买力。只有长期均衡通胀率回到2%-2.25%左右才能保持中性。

在过去一年左右的时间里，我反复指出，当前通胀均衡水平不太可能在2%的范围内; 我认为中期利率更接近4%-5%。 但是，如果一个观察者有一个模型，它基于过去30年的数据，这个模型肯定会告诉你，任何时候通胀率偏离2%，它就会回到2%。

事实上，任何能做出这种预测的模型都不会被认为是一个好的模型。所有幸存的模型都将2%左右的通胀率视为一个有吸引力的水平，我们知道美联储仍然相信这一点。 显然，许多其他经济学家也这么认为。

我一直在展示下面的图表，因为我觉得它非常好。 以今天的水平， 将你的模型做成一个自我执行的均衡水平，然后画一条直线。 这是你的预测。 你也可以成为百万美元的华尔街经济学家。

通胀预期

面对来自这些模型的糟糕预测，一个解决方案是考虑他们为什么会有如此糟糕的预测，并尝试开发能够根据20世纪70年代和80年代的数据上表现良好的模型。

通常，最简单的方法是怪罪于模型外的突发状况。比如:“模型很好，但 谁能想到供应链问题会引发如此严重的通胀?”

因此，我们保留了联邦公开市场委员会继续做出糟糕预测的能力。

同样，明尼阿波利斯联邦储备银行行长尼尔·卡什卡利不久前也表示，美联储可能不得不将实际长期利率推入限制性区间。

这延续了美联储执着于流动性价格而非其数量的错误，但这不是我在这里要说的重点。 卡什卡利在5月6日发布在明尼阿波利斯联储网站上的一篇文章中犯了一个错误。 他声称，中期实际利率在0.25%左右，正好是目前长期实际利率的水平。

然而，我们可以证明，这种逻辑(经过历史验证)表明，长期实际利率应该与经济的长期实际潜在增长率接近。

经典经济学家说的“荒岛经济”就是一个典型的例子。假设有这样一个岛屿，有两个椰奶生产商，为了数学上的方便，没有通货膨胀，因此实际和名义数量是相同的。

这些生产商通过安装新的机器从椰子中提取椰奶，每年可以增加约2%的产量和利润。 现在，我们假设其中一个生产者愿意把他的公司卖给另一个生产者，另一个生产者需要以 5% 的利率借钱为购买提供资金。

这项提议将被置若罔闻，因为支付5%来扩大生产和增加2%的利润是没有意义的。 在这种利率下，两家生产商都宁愿当银行家。 相反，假设一个生产商愿意把他的公司卖给另一个生产商，银行以0%的利率为收购提供资金——买方可以在一段时间内还清贷款，而不需要支付利息。 现在买家会抓住这个机会，因为他可以用增加的产量来偿还贷款，并保留更多的钱。 这笔贷款给他的杠杆很有吸引力。 在这种情况下，达成协议的唯一途径就是贷款人不擅长数学。

在这种情况下，贷款人的收费不能超过生产的自然增长，因为借款人不会有意减少自己的实际财富并通过借贷购买回报低于贷款成本的资产。 贷款者不会故意以低于他通过生产来扩大财富的利率放贷，从而减少他的实际财富。

因此，自然实际利率将在自然实际经济增长率上达到均衡。 较低的实际利率将导致生产活动的杠杆化; 实际利率上升将导致去杠杆化。

这不仅适用于椰子经济，尽管我认为这并不是一种交易模式，只是一种具有悠久历史的自然趋势。 下图中，紫色线是用10年期国债名义收益率减去过去1年通胀率得到的实际10年期收益率，长期平均为2.34%; 红色线是由Shanken & Kothari的研究论文得出的真实产量序列，长期平均为3.13%; 绿色线是持久投资实际收益，长期平均为2.34%；黑色线为10年期TIPS，长期平均为1.39%。

10年实际收益率

2007年至今的10年期TIPS为2.50% 无论如何计算长期实际利率的平均值，其结果都是2.3%-2.5%，这不仅仅是一个巧合。 这也接近于经济的长期实际增长率。 根据美国商务部的数据，1954年至2021年美国的复合年增长率为2.95%。

在过去50年里，美国经济的可持续增长率一直在下降，尽管一些人非常看好生产率的提高，这为科技行业投资者提供了动力。 我认为，2.25%-2.50%是美国经济能够维持的长期增长率，尽管全球人口增长趋势可能会进一步抑制这一增长率。

这意味着，在2.00%-2.25%这样的水平上，长期实际利率应该处于均衡状态。 卡什卡利表示:

“我们确实知道，由于货币政策之外的因素，例如人口结构、技术发展和贸易等的影响，全球发达经济体的中性利率一直在下降。”

人口老龄化是一场供应冲击，会导致产出下降和价格上涨，而日本恰好也是过去30年货币增长率最低的国家; 生产率自中世纪以来一直在提高，没有证据表明今天的提高速度明显更快，如果是这样，这将提高预期的实际增长率和对货币的需求; 虽然贸易在过去四分之一个世纪里确实是顺风顺水，但所有迹象都表明，在接下来的十年里，情况将完全相反。

现在是摒弃这些陈词滥调的时候了。 长期以来，实际利率一直被人为地保持在过低水平，导致了过度的金融杠杆。

最终，它们将恢复平衡，但这将是一个漫长而痛苦的过程。