科技公司上市的择地与择时 |【亿万笔记】

这篇文章精编自中金公司成长企业投资银行部TMT组联席负责人蒋志巍在亿万五期“心”模块的课程分享内容。在这个课程模块中，中金公司成长企业投资银行部负责人金钟、中金公司成长企业投资银行部医药医疗行业组负责人梁锦、中金公司成长企业投资银行部消费行业组联席负责人徐柳、中金公司成长企业投资银行部高端制造组执行负责人方良润、中金公司成长企业投资银行部TMT组联席负责人蒋志巍和徐石晏都从各自角度分享了相关行业的估值逻辑与IPO状况，由于部分内容对细分行业更有针对性，我们仅将更具普适性的内容做一定程度的提炼与精编，本文主要讨论这两个问题：

1、科技类公司如何选择上市地区？

2、科技类公司上市的节奏规划

2021年至今，全球二级市场波动加大，A股、港股、美股这三个上市的主要目标市场情况，大家从各种渠道应该都已经有所了解了，我们今天就讲两个话题：择地和择时。

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企业上市地区的选择与考量

第二，香港市场过去更青睐金融、油气、消费类企业。从2018年开始，香港开始大规模吸收科技股，包括小米、美团等。在这之后，今年香港又推出针对新特专科技公司的上市机制（18C）进一步扩大香港的上市框架（新规已于2023年3月31日生效）。

中金也深度参与了规则形成的过程，了解其中新规制定的过程，可以理解为香港的改革是和科创板与创业板形成良性竞争，港股和A股这几个新板块区别在于，A股对于无收入企业有灵活标准的标准五，目前主要应用于创新药和医疗器械领域，但香港这次做了很大的扩展到其他的科技领域。而与之前港股18A仅针对生物科技公司相比，18C所容纳的行业则更为广泛，分别为新一代信息技术、先进硬件及软件、先进材料、新能源及节能环保和新食品及农业技术等共计五大类，极大提升了包容性。

第三，美股市场在过去一段时间是中国科技企业的首选，在今天仍然有一些科技公司选择这里上市。对于一些特别尖端的，且不涉及中美之间竞争的公司，美国上市还是一个可以考虑的选择。当然做出这一选择的前提是，企业不会被美国制裁，或是不会被限制美国投资者投资。

历史上A股和香港市场的规则都非常严格，但这几年发生了很多非常积极的变化，例如香港在2018年解决了同股不同权、超级投票权的问题后，A股在科创板和创业板的改革中也迈出了一大步，制定规则的过程也参考了很多美国和香港的标准。当科创板和创业板的规则制定出来后，港交所注意到A股突然变得与美国规则相似，并且比香港更具有包容性。因此，香港在此基础上又推出了上面提到的18C。

总之，现在如果一家公司可以在A股上市，一般来说是肯定可以符合香港的规则。至于美国，市场则更加包容，所以只要符合无论A股还是港股的上市条件，你就可以符合美国的规则。

▍三地市场的估值、流动性与未来资本运作

看一下三地市场的估值倍数，以PE为例，在过去12个月里：

A股：创业板指数40倍，科创板57倍，北交所13倍；

港股：恒生综合指数10倍，其中恒生科技指数45倍；

美股：纳斯达克29倍。

整体来看北交所的估值是较低的，其他市场中科创板、创业板和恒生科技指数接近。纳斯达克的倍数比A股这几个板块都要低，但其实中间是包含了美国很成熟的科技公司，拉低了倍数，因此整体来看还是可比的。

从流动性、股东限售、未来融资并购这几个角度看，简单总结一下。整个的美国市场的灵活性更强一些，A股以前非常严格、很多要求，但是现在也进行了全面注册制改革，和香港和美国逐渐趋同。

数据整理自iFinD、Factset、中金公司

注1: 针对原精选层挂牌企业，董事会决议日与股票在精选层挂牌日的时间间隔不得少于6个月，本次发行涉及发行股份购买资产的除外

数据整理自iFinD、Factset、中金公司

从客户群体的角度，越来越多的科技公司在寻求全球定位，所以上市地的选择也要考虑这个问题：到底选择A股、港股还是美股，中间就牵扯到你的用户到底在哪里。

如果一家企业主要是服务中国客户，它有可能被美国制裁，或者说它的客户有可能被美国制裁，这种情况我们可能会建议你还是选择A股，这是一个比较稳妥的选择。但如果你有国际化的业务计划，比如打算去东南亚或欧美、中东做业务，我们建议可能还是香港或者美国更合适一点。

现在A股各个板块之间都有比较明确的定位。

主板主要是大盘蓝筹，什么叫大盘蓝筹？就是可以增长慢一点，但规模大、盈利性好，在股市中起到根基的支撑作用；

科创板是硬科技，主要是国产替代、信创、基础软件、芯片半导体、双碳等；

创业板主要是成长型的创新创业企业，“三创四新”，即企业符合“创新、创造、创意”的大趋势，或者是传统产业与“新技术、新产业、新业态、新模式”深度融合；

北交所是创新型的中小企业，整体的公司体量就会比其他板块更小一些。

▍境外上市的境内备案制度

如果选择在境外上市，需要注意中国证监会发布的境外上市备案管理相关制度规则，已于3月底正式实施。过去在海外上市（除H股外），不需要国内备案，而现在需要一个新的备案程序。

半导体目前是大家非常关注的一块，也有很多特殊因素需要考量：

第一，板块选择。今天的半导体公司我们很少见到去美国上市，因为美国有芯片法案等各方面的要求，在投资者和SEC审核方面都会有很多的问题。

如果境内，毋庸置疑科创板、创业板都非常支持半导体公司，基本上大部分中国半导体都在这边。北交所也有一些中小规模的，例如则成电子、上海华岭等。香港以前很少，推出了18C之后，预计明后年会有一批新的半导体公司上市。所以说半导体行业在大中华区的资本市场无论境内境外都还是比较热门的。

第二，实体清单。如果你在美国的实体清单上，美股就不用考虑了。A股和港股还是可以的，需要解释关于制裁对公司影响的问题。

第三，涉军企业清单（CMIC）。在实体清单之上，美国还有个涉军企业清单，这一清单是比较严厉的，简单来说，如果一家公司上了这个清单，所有的美国投资者12个月之内需要清理掉这家公司的所有股份资产，而且它是穿透评估的。因此我们建议如果进了这个清单，还是考虑A股更加稳妥。

总的来说，各地市场对于不同阶段半导体企业的接受度各不相同，需结合估值与长期发展的资金需求等综合考虑上市地的选择。

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▍上市时点的重要影响因素

从公司自身出发，结合公司的业绩表现、资金需求等方面进行规划。此外，IPO上市对公司内部员工的激励有较强的预期效应，合理选择上市时点，对于公司内部运营管理、核心团队稳定意义重大。

从外部条件来看，目标上市地发行情况及二级市场表现是决策具体上市时点选择的重要影响因素。

此外，公司亦应结合上市中介机构意见确定上市节奏，相应进行上市筹备，并需结合上市筹备期内问题的发现与整改情况确定合理IPO申报时间。

▍上市时点的决策原则

第一， 预期收入利润规模

公司应结合现有阶段的收入利润情况，对未来2-3年内的收入及利润规模做出合理预计，确保2-3年后的财务数据能够满足目标板块的财务及业绩指标要求，并在准备期内进行持续财务规范与整改。

第二， 目前资金水平及预期需求

公司应结合目前的发展阶段对营运资金的需求针对性地选择合理的上市时间。以A股为例，A股IPO在审期间不能够进行一级市场的股权融资，公司应确保在审期间内的营运资金水平满足持续的业务扩张需求。

第三， 目标市场整体环境

市场整体环境包括IPO发行节奏、二级市场趋势以及流动性等，把握合适的二级市场行情以及恰当的发行窗口期能够实现事半功倍。

流程性的东西在这里限于时间不做展开，因为具体案例需要具体分析，我们来看实际情况，需要考虑下面这些问题：

目前创业板、科创板和北交所的绝大部分的公司，用的都是标准一，也就是对盈利有要求。而科创板中只有17%的公司用的是标准二或标准五，也就是不要求利润的。所以综合来看，A股在很大程度上还是对利润方面有要求。

香港的统计显示，66%的公司在上市前一年收入超过10亿人民币。在18C推行之后，理论上来说对于收入的要求会放宽许多。整体科技公司里，上市前亏损的企业，香港占到37%，美国占到56%，因此这两个市场对亏损的容忍比A股更高。美国对收入规模各方面比香港要求更低，在香港18C新规之后这一对比情况也可能会有所改变。

▍中介机构的选择

第一，整个上市团队需要一个比较好的牵头人，无论是A股、港股还是美股，需要有专业的人来统筹、控制、负责整件事。

第二，中介机构的品牌效应，如果上市过程中发生保荐人被处罚的问题，可能会对IPO产生难以逆转的不利影响。

第三，团队的执行经验，无论是“三中一华”还是外资行，都要看机构里的团队是否有做过类似的项目，具有相应的处理经验。

最后，项目团队对客户行业的认知。过去有一种误解是，做A股只需要懂监管就可以了，其实不然，不仅要懂行业，也要懂业务。一个有经验、懂行业和业务的团队不仅能帮助企业发现值得关注的问题，还能帮助监管机构建立对这个行业的认知，这样下来对于整个项目会有很大帮助。

此外，还要让财务总监、董秘等IPO核心人员尽早到位，以及注意架构设计和内部规范等，这些今天限于篇幅不再展开。

以上就是科技企业上市需要重点考虑的问题和我的思考，谢谢大家。

受限于同学权益和篇幅问题，部分分享内容不再放出，本文约为完整内容的三分之一。