激荡25年，国泰基金的传承与进化

导读：1998年是中国经济发展史中的关键一年。这一年香港刚刚回归，也逐渐加速成为海外企业和投资者了解中国市场的重要窗口。1998年4月，中国在第一次世界贸易组织中国工作组会议上提出了一揽子降低关税的方案，并且在6月提出了中国“入世”三原则，为之后中国加入WTO、推动新一轮的全球化分工打下了基础。1998年6月，刘强东在中关村创办了京东；11月，马化腾和他大学同班同学张志东正式注册成立了腾讯。多少年后，京东和腾讯改变了中国人的消费、通讯和娱乐方式。

同年，公募基金行业拉开帷幕。

1998年3月，国泰基金和南方基金成立，并分别发起设立了国内首批封闭式基金—基金金泰、基金开元，规模均为20亿元，从此拉开了中国基金市场的序幕。此后的1998到1999年，华夏基金、华安基金、博时基金、鹏华基金、长盛基金、大成基金、富国基金共8家基金公司相继成立。

不知不觉，今年已经是公募基金行业成立的25周年，在这激荡的25年中，公募基金行业的管理规模达到了27万亿，产品数量超过10000只。公募基金也从资本市场的新玩家，逐步成为了A股市场的主力，更好的实现了社会资源分配的优化。

作为国内第一批成立的基金公司，国泰基金曾经创下多个第一：基金金泰是第一只封闭式基金，国泰金鹰是第一只标准股票型基金。截止到2022年12月31日，国泰基金各类资产管理规模达到7571亿，也斩获了包括41座金牛奖、28座金基金奖、42座明星基金奖等在内的多项业界重磅奖项。

根据天相投顾最新数据，截至2022年底，国泰的主动权益类产品赚钱能力近3年在行业内排名第3。

优异的长期业绩，持续增长的管理规模都是长期做正确事情后的结果，那么国泰基金取得这些成绩的背后，依靠的是一个什么样的投研支持和内部文化呢？

回归到第一性原理，长期业绩优异更多是一个结果。要理解这个结果的根源，需要对基金公司底层的投研和文化进一步剖析。

作为过去几年访谈了多位国泰基金经理的“外部观察家”，我们也通过更底层本质的分析，让大家看到国泰基金优异业绩背后的“发动机”。

把为持有人赚钱放在第一位

对于一家基金公司来说，最重要的是长期目标，这就如同一个指南针，会指引着整个投研团队的行为。

把时间拉到2016年，在一次国泰基金重要的内部产品讨论会上，管理层提出了对未来中长期发展的战略思路：主动权益产品注重均衡，不押赛道；指数基金产品对各类赛道做覆盖，提供目标清晰的产品给持有人。

我们都知道，主动权益基金不押赛道的好处是，能够通过自下而上底层选股，获得比较可持续的超额收益，剔除掉系统性的熊市外，产品能阶段性的创新高，给持有人比较好的体验。

但均衡的代价是，很难形成短期的标签，成为爆款产品。国泰基金选择了主动控制规模，真正为投资者创造价值。通过指数产品的赛道布局，用户能更清晰知道自己所买的是什么（贝塔），会比买赛道型的主动权益产品更好，甚至费率还更低。

一直以来，国泰基金把高质量的规模，放在了第一位。通过真正为客户赚到钱，实现长期负债端和资产端的匹配，建立用户的信任。在一次次市场风格极致的时候，国泰基金的动作都更冷静。比如说2020年的“核心资产”时代，国泰基金并没有发行市场热捧的产品，事后看，通过均衡的投资方式，真正在“核心资产”泡沫破灭后，给持有人赚到了钱。

存异的背后是求同

投资风格的多元化，一直是国泰基金主动权益重要的特点，这背后和其包容的文化息息相关。

要真正做到多元化的投资风格并不容易，毕竟任何一种风格都有其逆风期，只有包容基金经理的逆风期，才能真正实现投资风格的百花齐放。

记忆最深的一次，就是2021年初的春节。在经历了2020年“核心资产”一整年的估值提升后，进入2021年后“核心资产”风格变得更加极致，在第一个月全市场似乎只涨大市值的“核心资产”股票，这让强调均衡的基金经理感到了强烈的不适应。

基金经理徐治彪在2021年初直播的时候，观点鲜明的提出“一花独放不是春，百花齐放春满园。”徐治彪直指市场泡沫，也提到了因为自己看重估值和均衡的投资风格，确实赚不到估值泡沫的收益。

那个阶段，是徐治彪投资压力最大的逆风期。他重仓的优质中小市值公司遭遇了意想不到的暴跌，而没有持仓的高估值“核心资产”进一步出现了泡沫的扩大。

在那个时候，公司给予了徐治彪足够的包容，让他得以坚守自己的投资风格，也理解他这套体系会在极致的泡沫市场中面临压力。

有趣的是，徐治彪直播的时间恰好对应了“核心资产”泡沫的顶点，之后市场出现了风格的均值回归，一大批有价值的中小市值公司开始出现价值回归。

最终，时间证明了对徐治彪的包容是值得的。那一年，徐治彪管理的国泰研究精选也实现了22.66%的正收益，排名市场前列。

当时，面临巨大业绩压力的，还有负责养老金以及专户投资的黄俊岭。在加入国泰基金之前，黄俊岭已经在西部证券股票自营部做了接近20年时间的投研。当年的西部证券自营部可是人才济济，包括最早一代私募基金朱雀的几位创始人都来自西部证券自营，他们也是最早在A股市场践行价值投资理念的团队之一。

可以说，在加入国泰基金之前，黄俊岭已经形成了一套非常成熟的绝对收益投资体系，这套系统已经帮助他穿越过多轮的牛熊周期。但就像2020年巴菲特被木头姐“吊打”一样，看重估值的黄俊岭在2020年的相对排名也比较落后。

那一年黄俊岭的绝对收益账户普遍实现了10%左右的绝对收益，对于要求不高的年金专户已经完成了客户的投资目标。然而，由于不愿意在高估值的“核心资产”承担太大的泡沫风险，黄俊岭的相对排名压力很大。

刚来国泰的黄俊岭，一上手就遇到了逆风期。管理层不仅给到了黄俊岭足够的时间，还鼓励业绩不错的公募基金经理多和他做交流，给黄俊岭提供更多投资的思路。

黄俊岭的组合在之后几年动荡的市场都取得了很好的业绩。为了让黄俊岭更好发挥自己长期积累下来的绝对收益能力，公司鼓励搭建团队，之后又引进了曾经搭档多年的何伟，体现了充分信任。

在国泰基金，一直有 “百花齐放”土壤。国泰基金相信，基金经理都是不同的个体，有着不一样的性格、成长路径，适合他们的投资方法也各不相同。

于是，我们看到了风格多元化的国泰基金主动权益。投资老将中的程洲均衡稳健、郑有为善于组合管理、徐治彪逆势布局成长、王阳专注产业投资，中生代的姜英追求成长，赵大震看重价值。

在投资风格上，国泰基金对深度价值、价值成长、质量价值、景气成长等几种主流风格做了全覆盖。行业持仓、换手率等各项指标上，基金经理之间的差异也很大。有低换手+高集中度的，也有低换手+中等集中度的，还有较高换手+中等集中度的。

大家能明显看到的是国泰基金投资风格的“异”，但背后却是国泰基金投资文化的“同”。

在国泰基金，无论是总经理还是投资总监，对基金经理都不是权威视角的“掌控”，而是更平等合作关系，和专业的互相支持。

专业的互相支持，关键是两个层次：1）投研平台的搭建；2）考核机制的长期。

过去这几年，国泰基金一直在优化投研平台的搭建，从基金经理的需求出发，构建一个更高效、更具有实战能力的投研平台。这个平台不仅能服务投资A股市场的主动权益基金经理、还能服务投资固收类产品的基金经理和海外资产的基金经理。况且，研究平台中的优秀人才也不断输送到投资部，成为一个个新生代的基金经理。

新生代基金经理智健，就是2021底由研究部输送到投资部的。智健2017年到国泰基金的时候，是覆盖轻工家电的研究员，不巧的是，这个板块也就在那一年见顶了。智健曾坦言，那段时间压力特别大，在行业下行的时候，选股是很难的。

行业逆风，公司看到了智健的抗压能力，愿意给他更多的机会。之后，智健逐步覆盖了消费和其他板块，终于得到了证明自己的机会。他曾经和我们半开玩笑说，可能自己只有在国泰才能当上基金经理。

升任基金经理后，智健在投资体系中呈现了很强的绝对收益思维和时代投资烙印。他管理的国泰区位优势在2022年熊市跌幅明显小于同类平均，到了2023年震荡市又明显好于同类平均，过去一年收益率15.85%，排名全市场前3%分位。

国泰基金的长期考核机制，在业内有着极高的口碑。包容，在国泰基金绝不是一句空话。

在国泰基金，每一个基金经理都有足够的时间证明自己，单一年份的阶段性落后也不会面临下岗的压力。投资业绩在短期看，风格因素占比较高，而国泰基金有着风格多元化的投资团队，不同风格的基金经理都需要足够长时间才能体现自己的阿尔法能力。管理层通过给到每一位基金经理足够长的考核时间，让他们能真正按照自己形成的风格进行投资。

自上而下的管理层包容，也传导到整个投研团队，形成了国泰基金统一的包容文化。不同性格和风格的基金经理之间，都会包容来自其他人的“异”，并且形成了强烈的内部分享文化。

国泰基金经常能形成内部基金经理之间的讨论PK，不同风格的基金经理会站在不一样的视角探讨对一个股票、一个行业、甚至市场机会的观点。充分的探讨，能帮助所有人看清真相。基金经理之间即便投资风格各异，内心却不会带着偏见。而基金经理对研究员的推荐成功或者错误，也会给予更大包容。

站在国泰基金管理层的角度，他们对基金经理的投资不干涉，但也会避免伤害持有人利益的行为。

“不押赛道，均衡投资”一直是国泰基金所倡导的。赛道投资的背后，会有“代理人风险”。依靠在某个赛道风口时的集中投资，可以迅速扩大规模赚到管理费。但当赛道风口过去后，损失最大的是持有人。

国泰基金主动权益团队强调“不押赛道，均衡投资”，通过这种方式更好保护持有人的利益，提供更加稳健的持基体验。

能够形成国泰基金“异”的，是来自国泰基金的“同”。

研究平台的不断进化

作为基金经理的“弹药库”，一个好的投研平台，必须具备不断进化的能力，不断打造更先进的“武器”才能让基金经理更好适应“现代化的投资战场”。

在罗闻全的《适应性市场》中，他提出了适应性市场假说（AMH）。他认为金融市场遵循的不是物理定律，而是进化生物学和生态学定律。环境、参与者（人的行为）和科技是适应性市场假说的重要构成。投资方法也要具有进化的能力，才能适应变化中的市场。

在伴随中国基金行业发展的过程中，成立25年的国泰基金也形成了投研平台的进化机制，在过去几年我们发现国泰基金的研究平台有几个显著的进化。

第一个进化，嵌入了自上而下的宏观策略视角。一直以来，自下而上精选个股是国泰基金的传统优势，但是只有自下而上视角也会在系统性风险出现时，不可避免发生较大的业绩回撤。在过去四年时间中的2018和2022都出现过宏观层面引发的全球股市系统性风险，宏观策略视角的重要性在不断提升。

为了更好的适应宏观层面变化，国泰基金研究部也成立了大类资产配置小组，小组成员来自不同的研究领域，帮助权益和固定收益的基金经理提供资产配置层面建议。大类资产配置小组有一个打分模型，涵盖了宏观基本面、政策、海外、估值水平等四大模块，对其中的细分变量都有打分的维度。基金经理能清晰的从打分表中看到大类资产配置团队的观点变化，并且就几个主要矛盾进行充分讨论。

在2019年开始嵌入宏观策略的研究视角后，帮助国泰基金优化了在发生市场贝塔和风格贝塔系统性熊市中的表现。在原有较强的自下而上研究基础中，做了宏观视角的补强，更好的适应宏观因素越来越重要的市场环境。

第二个进化，旗舰报告制度提高投研沟通效率。基金公司研究员讲深度报告，是投研沟通中非常重要的部分。绝大多数时候，研究员的深度报告代表着他的重大推荐。而体现出报告深度与否的表象，就是报告是不是足够长。

在许多基金公司，深度报告只有长度没有深度的问题，成为了一个普遍的投研痛点。确实，一篇深度报告可以长达几十页，把一个公司各个业务做了面面俱到的分析，却流于形式，没有真正理解公司的内核。研究员可以一篇深度报告讲2个小时，但抓不到主要矛盾的深度报告，更多成为了一种形式主义，没有给基金经理带来有价值的研究，甚至还耗费了彼此的时间。

国泰基金的旗舰报告制度，对深度报告形式从本质上做了改良，要求研究员用三个问题解答公司的关键矛盾，并且将过去几个小时的深度报告交流时间，压缩到1个小时以内。

研究最难的不是写长报告，而是用几句话把一个公司的商业模式和竞争优势说清楚。通过旗舰报告的改良，国泰基金把深度报告机制回归到了深度研究的本质，而不是形式主义的“深度”。

每一名研究员在给基金经理讲旗舰报告之前，都需要和研究总监先做一次交流。在交流的过程中，研究总监会帮助研究员整理思路，把对公司的理解落实到最关键的核心矛盾上。对于研究员来说，每一次的旗舰报告沟通，都是对自己认知极大的挑战。通过这样的形式，帮助研究员形成自我成长。

第三个进化：透明化的研究考核。如何更好的考核研究员，一直是基金公司发展过程中另一大难题。在基金行业的早期，对研究员的考核比较粗放，主要是看股票推荐的表现。过去几年，各大基金公司实行投研一体化之后，研究员考核也越来越多和基金经理的实际买入以及盈利挂钩。

不断优化的考核方式，会比之前有了更好迭代，但依然存在各种各样的问题。比如说这些年常见的投研一体化考核，主要根据研究员对投资做出的真实贡献进行考核，这就需要研究员做两个步骤：1）说服基金经理买入自己推荐的股票，买入的量越多，潜在的绝对收益贡献就越高；2）对推荐的股票做出正确判断，并且让基金经理赚到真实到手的收益。

说服基金经理买入，很依赖研究员的表达能力和性格。有些研究员很外向，容易说服基金经理买入。也有一些研究员性格比较内向，即便做出了正确的判断，却无法说服基金经理买入。性格的差异，会造成最终研究员的实际推荐结果，使得考核最终的结果和研究员能力出现偏差。

为了避免研究员性格差异造成的考核结果差异，国泰基金采用了更透明的推荐机制：buy list和模拟组合，从绝对收益和相对收益两个层面进行考核。

Buy list是公开透明的研究员个股推荐名单，每一个基金经理都能通过buy list看到不同研究员的个股推荐和逻辑。基金经理可以根据自己的判断对buy list做二次筛选，不过度依赖研究员的性格和表达能力（PS，我们发现许多研究能力很强的买方研究员和基金经理，都不是表达能力特别强的）。最终根据buy list中个股给公司带来的实际投资收益金额，呈现了透明化的数据，这就是国泰基金考核中的绝对收益部分。

模拟组合是研究员根据自己对行业中的个股理解，构建一个战胜行业基准为目标的组合。每一个研究员模拟组合的表现，也能被基金经理看到。如果一个研究员模拟组合持续表现很好，基金经理就更容易购买其buy list的推荐个股，研究员的相对收益能力就会转化到绝对收益的持仓上。

第四个进化，“私塾”模式的国泰大讲堂。投资既要低头赶路，也要抬头看天。低头赶路，看的是当下的研究。每一天国泰基金的会议室都被各类路演排得满满当当。国泰大讲堂，则给投研人员提供了抬头看天的机会。

在国泰大讲堂上，会邀请一些内外部的专家做产业和方法论的分享。有些是内部资深基金经理分享积累下来的投研框架，有些是外部专家讲如何构建财务模型，也有一些是行业专家讲如何理解行业的盈利模式。这些分享，不是针对明天的股票推荐，更注重对大家长期的认知提升。

今天，类似于“私塾”模式的国泰大讲堂，已经分享超过20多期了。在疫情结束后的2023年，举办的频率也在变高。

传承和进化的并行

就在上个月，伯克希尔·哈撒韦网站公布了最新的巴菲特致股东信，这封信只有4455个单词，成为巴菲特44年来最短的股东信。44年来，巴菲特股东信中记录了他的传承和进化。传承的是来自老师格雷厄姆对价值投资的定义：买公司的所有权，而不是买可交易的筹码。进化则是在不同的时代背景下，巴菲特的投资方式从早期深度价值逐步转向后期的高质量投资，覆盖的公司从早期的可口可乐、富国银行，变成了这些年对苹果的重仓。

和公募基金行业一起成立的国泰基金，在过去25年中不断进化投研体系的同时，也传承了长期正确的价值观和优秀的基金产品。

在此期间，也诞生了一批从应届生自主培养起来的基金经理，从他们成长的过程中，也体现了很深的国泰基金“烙印”。

基金经理林小聪2010年从交通大学硕士毕业后，就加入了国泰基金。2017年林小聪开始做基金经理后，也延续了国泰基金注重基本面选股的方式，尤其在对成长股的挖掘上，有独特的眼光。比如说，林小聪很看重10%渗透率这个指标，她发现从厨电、新能源汽车、半导体国产化等一大批产业机会的爆发，都在突破了10%渗透率后开始加速。她总是希望自己投资的标的有一个“可以模糊但值得想象的未来”。

今年是林小聪加入国泰基金的第13个年头，她总是说“我觉得我每天的状态是跳着舞来上班的。”

去年我们访谈过的杜沛，也是一毕业就加入国泰基金的。他坦言在刚来国泰的2015到2017年这段时间，对他之后的投资生涯产生了很大影响。在此期间，他作为研究员能看到每一个基金经理不同的投资行为，也感受到了国泰基金专注于个股选择的能力。

如果在选股之上，能把握住更大的产业趋势，那么不是就能再增厚收益了吗？于是，杜沛在国泰基金擅长的个股挖掘能力之上，又迭代出更适合自己的产业趋势投资，尽量去把握每一年最重要的投资主线。

林小聪和杜沛在国泰基金的成长轨迹，还有一个共同点：都有资深的基金经理带着他们。历史上，国泰基金是一个特别重视投资理念传承的基金公司，他们长期沿用“老带新”的方式，让优秀的资深基金经理去带新人。通过这种方式，让新上手的基金经理快速理解真实投资中面临的各种问题，建立起正确的投资世界观。这种“师徒制”的方式，也帮助国泰基金培养了一批批优秀的基金经理。

最近，我们在新一期的“深夜食堂”中，又看到了这样的一对“师徒”：王阳和邱晓旭。王阳是市场上最早一批研究并投资高端制造的基金经理之一，在他七年的投资生涯中，高端制造和周期中游一直是他多年的能力圈。2018年7月加入国泰基金后，他管理的代表产品“国泰智能装备”实现了27%左右的年化回报率（截至2022年底），并且持仓结构中聪明的机构投资者占了绝大多数。

到了2022年中的时候，王阳开始逐渐看好已经有很大跌幅的医药板块。可是，王阳并不懂医药，这时候他想到了自己在平安资管的老同事邱晓旭。他们早在平安资管就已经互相认识，2022年7月随着邱晓旭正式加入国泰基金，这对“师徒”又在国泰相聚。

他们两人在性格上，有着相似的地方。邱晓旭曾经说，他们两都是比较慢热的人，内心是软弱的，但表面上有一种似乎不容易被侵犯的壳，这让他们看起来带着一种“孤独感”。也正是这种性格，让他们愿意把一件事一直当做责任去做。

他们两人又有着互补的层面，最大的互补是彼此的能力圈。王阳擅长大制造，邱晓旭很懂医药。王阳和邱晓旭也在每一天的投研交流中，惺惺相惜。邱晓旭佩服王阳的责任心，王阳特别赞叹邱晓旭对工作的热爱。

国泰基金传承下来的，除了对基金经理的培养之外，更有一些长期的价值理念。

均衡，就是国泰基金一直以来传承下来的价值观。国泰基金的均衡，不仅体现在基金经理的投资风格，也体现在公司发展过程中的选择。自从成立以来，国泰基金就不是一个特别激进的公司，气质中带有一些儒家文化的“中庸之道”。

即便拿了包括41座金牛奖、28座金基金奖、42座明星基金奖等在内的多项业界重磅奖项，国泰基金并不打造明星基金经理，也从不追求通过发行“爆款产品”带来短期规模的增长。在国泰基金内部，有多位管理规模适度，长期超额收益突出，并且在逆风期能够守住下限的长跑健将，不依赖单一基金经理的业绩表现。

在产品发行中，国泰基金更多会在市场“好做不好发”的底部发行产品，包括国泰互联网+、国泰大健康、国泰价值优选等多只明星产品，都是在15年“股灾”后、16年“熔断”后、18年市场熊市尾声等多个市场底部发行的。

长期传承下来的，不仅有国泰基金的价值观，也有长期优异的基金产品。最典型的例子，莫过于公募基金行业第一只标准股票型基金：国泰金鹰。这只诞生于2002年5月8日的产品，历史上拿过9座权威大奖，累计净值增长1638.26%（截至2022年底）。这只基金过去三任的基金经理分别是张玮、周伟锋、徐治彪。他们都是国泰基金过去10年自主培养出来的优秀基金经理。

这三位基金经理就像传递“接力棒”一样，把国泰金鹰这个王牌产品的业绩传递到下一位基金经理。而在整个过程中，他们都在其管理的阶段为国泰金鹰创造过“高光时刻”，实现了业绩每隔几年就能创出新高。

在投资方法上，国泰金鹰的这几位基金经理虽然各不相同，但都秉持着价值投资和均衡投资的理念，不押注、不博取极致的短期收益，追求中长期的优异业绩。

过去25年来，公募基金行业通过一次次的进化，不断提升资本市场的重要性。从刚成立的时候，通过价值投资选股致胜的方式，消灭了中国股市的“做庄时代”。再到之后通过产业链投资的方式，推动了新兴产业的发展。进入2017年之后，随着外资大规模的进入，海外经典的价值投资方式，又成为了公募基金行业的主流，并且在2019年后迎来了管理规模再一次的爆发。

价值投资从来都是一个共赢的系统，优秀的投资人通过优化社会资源的配置，把更多钱分配到优秀的企业上，推动社会发展的同时，实现了投资收益的增值。在这样的过程中，也正是因为有类似国泰基金这样不断进化和传承的机构投资者，推动着行业生态体系的迭代，淘汰不创造价值的“物种”，形成了一个更好的资本市场生态体系。在这样一个具有进化机制的体系下，资本市场才能发挥更大的作用，成为中国经济进一步飞跃的引擎。

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