跳出疫情看经济走势

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各位社友好！欢迎来到《清和直播间》第二期，我是清和。今天的主题延续昨天的内容《经济复苏得怎样？》，但是我们的重点落在“跳出疫情看经济走势”。

当前，5月份是观察宏观经济走势、这轮经济复苏的关键时期。昨天我们主要讲得是中国经济结构以及今年前四个月的投资，今天我们主要讲出口和消费。最后，我会对这两期的内容、对经济走势做一个系统性的总结。

我们先看出口。

受疫情的冲击和国际贸易条件的变化，这几年的出口大起大落。我们需要放在一个大背景下看这个问题。这个大背景就是国际贸易版图大变局，全球化从2008年开始退潮，现在进入分化阶段。

支撑全球化三大供应链现在都不稳定，哪三大？一是以欧美为核心国际资本和技术供应链，二是以中东、俄罗斯为核心的能源供应链，三是以中国为核心的商品供应链。

现在这三条供应链都不稳定，首先是战争之后，欧美国家去俄罗斯能源，俄罗斯能源供应链断裂；其次是美国技术禁令以及资本监管加强，推动全球芯片产业链重组，以欧美为核心的国际资本和技术供应链也不稳定，尤其是高端技术的贸易和投资；最后，欧洲正在推动经济自主战略，美国在推动商品供应链重组，促使制造业回流，加强近岸、友岸和多元化贸易，促进产业向东盟和墨西哥转移。第三个链条，以中国为核心的商品供应链遇到麻烦。

当国际贸易条件在恶化的时候，中国其实也在主动地调整出口结构。表现在几个方面：

一是加强对东盟和“一带一路”国家的贸易合作。我们可以从数据看出，2008年，对美出口占总出口的比重是17%，对欧盟是20%，对东盟是8%；去年年底，对美出口份额下降到13%，对欧盟下降到15%，对东盟上升到17%。今年，对俄罗斯、南非的出口增长很快。

二是加强与中东的沙特、南美的巴西以及其它金砖国家的能源合作。

三是稳住韩国、德国的技术贸易和投资。

另外，中国政府大量投资技术产业，实施国产替代政策。

所以，当前贸易的大背景可以概括为：全球贸易版图大变局，中国出口结构转型期。全球贸易出现明显的分化趋势：一个是美国跟欧洲、澳洲、北美、东盟及印度的贸易关系在增强；另一个是中国跟东盟、中东、南美和“金砖国家”的贸易关系在增强。其中，两个圈重叠部分、两边受益的是东盟。

所以，现在的出口形势可以说是非常复杂、非常微妙。我们其实身处其中，是这个国际贸易版图大变局中最为重要的国家之一。而且这个变化跟我们每个人息息相关，看看我们的就业、问问我们做外贸、做出口制造业的朋友，就知道了。很多人都在看，中国的强出口能否延续。今年的出口，我们需要认真观察。

我们看，前四月的出口大起大落：前两个月的出口，延续了去年四季度的跌势，按美元计价，下降17.2%。但是，3月份大幅度反弹，大涨14.8%，远远超出市场预期。什么原因？一个解释是，前两个月的订单积压到3月份。然后，4月份，出口同比上涨8.5%，增速比3月份下降了6.3个百分点。这里我们需要考虑季节性的影响，每年3月份出口反弹，4月份小幅度回落。

从出口国别来看，4月份对东盟同比增长4.5%，比3月份大幅度回落31个百分点左右；对美国同比下降6.5%，对欧盟同比上涨3.9%，对欧美边际上有少许改善。

所以，出口到底是好是坏，怎么个走法，不容易看清楚。

我们做经济研究有一些观察和跟踪的方法。但是，现在做研究的人也陷入了困惑。啥困惑呢？

至少有两个困惑：一个是数据“打架”，另一个是预测“不准”。

我们先看数据“打架”。

三项数据“打架”比较激烈。

一个是商品出口增速与工业出口交货值增速之间“打架”。

长期以来，商品出口增速与工业出口交货值增速是走势一致的，但是今年出现严重的背离。2022年后三个季度，商品出口平均增速和工业出口交货值平均增速之差还比较小，大概是6个百分点，但是今年3月份增速差拉大到20个百分点。3月份，按照人民币计价，海关总署统计的出口大增14.8%，但是，统计局发布出口工业交货值同比下降5.4%。怎么解释？

我们国家商品出口主要是就是工业品，光机电就占到50%，加上服装、玩具、塑料等廉价商品，可能达到70%。而且要命的是，之前工业出口交货值占出口总额的比重达到80%，最近五年持续下降，降到60%以下。这两个权威部门的数据，走势出现了背离，不好解释。

第二项数据“打架”是境外公布的对华进口数据和中国公布的出口数据之间“打架”。

通常，这两项数据应该差不多。一般来说，美国对外进口金额，因为包含了保险、运费，比中国公布对美国出口金额要稍微高一点。但是，最近3年多情况发生了变化，中国对美出口金额高于美国对华进口金额，而且有持续拉大的趋势。2020年，中国公布的对美出口金额高于美国公布的对华进口金额大概多了3.8%；去年多了8%；今年3月份多了42%左右。

第三项数据“打架”是出口金额和银行代客出口收款金额打架。

东西卖出去，钱要收回来，主要靠银行收。这两项数据，一般来说差别不会很大。一般来说，每年一季度，银行代客出口收款金额会比出口金额多一点，过去三年平均多7个多点。但是，今年一季度，银行代客出口收款金额比出口金额还少了4个点。跟过去三年平均相比，相当于少了11%左右。东西卖出去了，但是钱回来得少。

这是第一个困惑，数据“打架”。我们接着看第二个困惑：预测“不准”。

过去，经济学家有“三板斧”，预测中国的出口。哪“三板斧”？一是美国市场需求指标（消费指数、制造业PMI），二是越南和韩国出口走势，三是海运价格和集装箱吞吐量来判断中国出口走势。

过去，这三项数据走势跟中国出口走势是一致的，而且，具有领先意义，我们可以通过美国制造业PMI、韩国出口数据来预测中国的出口。

但是，从去年四季度开始，这三类数据跟中国出口相关度明显下降，甚至有些数据出现背离。比如，3月份韩国、越南的对外出口下降，但是中国大幅反弹。这是比较罕见的。所以，今年，这个指标短期内失灵了，经济学家对出口的预测不准。

我做一些简单的解释：

第一板斧，可能是中国对美国出口占比下降，美国市场需求指标和中国出口走势的相关度自然下降。

第二板斧，中国对非欧美国家的出口占比增加，而越南、韩国的出口对象主要是欧美国家，中国与越南、韩国的出口结构已经有些不同，走势可能有些变化。

第三板斧，对“一带一路”的国家的出口增加，这些国家不少商品是陆运，海运指数和集装箱吞吐量对出口的预测可能有所偏离。另外，过去两年，全球集装箱供应量太大了，导致空箱堆港，这是一个干扰信息。

简单来说就是，中国出口结构正在调整，经济学家对中国出口的预测模型也需要调整，对过去的指标要做一些修正。

但是，如果结合第一个困惑，数据“打架”，我们可以稍安勿躁，“让子弹飞一会儿”。当前的数据还在“打架，先让他们打一打。最重要的是，我们需要透过这些数据，从逻辑上去看问题。

出口的逻辑是什么？

出口是目标市场总收入的函数。这个很容易理解。疫情大流行期间，美联储救市，联邦财政部为美国普通家庭提供了大概两万亿美元的纾困基金，这笔钱很快转化为家庭的超额储蓄和购买力。当时，美国市场需求非常火热，中国出口创纪录，

理解了这一点，我们看出口的约束条件，出口受三大条件的约束：一是欧美国家的需求水平；二是国际贸易条件，尤其是跟欧美国家的贸易关系；三是比较优势转化成的低价竞争优势。

跟讲昨天的投资约束条件一样，我们就一个一个条件来看。

第一个，欧美国家的需求水平。今年欧美国家经济技术性衰退是大概率事件。所谓技术性衰退，其实是一个经济周期性的概念。这轮经济周期可以定义为美联储货币政策周期。过去两年，美国经济名义增长、大通胀，主要是美联储宽松政策结果。今年，技术性衰退，也是美联储紧缩货币的结果。在高利率之下，美国经济也呈现结构性，就业市场和服务业依然很强，对利率比较敏感的金融、科技和房地产衰退的比较厉害。根据长短美债倒挂的指标推测，大概在今年7月份开始进入技术性衰退周期。那么，美国家庭的需求水平自然下降，购买力也下降，下半年美国家庭这笔超额储蓄应该下降到五六千亿。所以，今年整个亚洲国家的出口都会下降，包括中国。下一个需求增长的周期，是美联储大规模降息周期。

第二个，国际贸易条件，国际贸易条件非常重要。1992年后中国对美国的贸易条件改善，大量美资公司进入中国；2001年加入世贸组织，中国的国际贸易条件全面改善，出口大规模增加。2018年后贸易条件恶化，尤其是对美国，对出口走势影响很大。期间，有疫情的干扰，疫情限制了很多国家的供给，中国出口反而大增。现在我们把疫情因素剔除掉，认真分析国际贸易条件。美国技术禁令和资本审查、欧美推动包括芯片在内的产业链重组，弱化贸易条件，这些因素都不利于出口。

第三个，比较优势转化成的低价竞争优势，这原本是一个长期的约束条件，但是如今，东盟、墨西哥出口制造业兴起和产业转移，价格竞争越来越激烈。而且，如果考虑国际条件的成本，人家把意识形态、国别的成本加上去，那么价格竞争优势就没有那么明显了。  

结合以上出口的逻辑以及三个约束条件，我对出口做一个总结，有三点：

第一点，欧美市场依然是全球主流消费市场，决定着全球市场的需求水平，同样决定着亚洲国家的出口走势，这对当前中国出口结构转型带来挑战。

一方面对美国、欧洲出口增速和占比持续下降，另一方面中国正在拓展非欧美市场的需求，尤其是“一带一路”国家的出口市场。关键问题是，对“一带一路”国家的出口多大程度上能够填补欧美市场的需求缺口？这是关键问题。

短期来看，对“一带一路”国家的出口，包括东盟、中亚、中东、非洲及金砖国家，有助于保持出口的韧性。但是，长期来看，欧美是全球最大的需求市场，东盟、中亚、金砖国家不是主要消费市场，承接不了这么大的产能。

东盟是一个典型。东盟是一个转口贸易和再加工基地，从中国进口大量的中间品，加工成品后出口，最终目的还是欧美市场。比如越南，中国是越南最大的进口国，美国是越南最大的出口国。

所以，当欧美需求下降时，东盟出口也下降，那么中国对东盟的出口韧性很难维持。4月份对东盟出口大幅度回落，就说明这个问题：东盟对中国出口的支撑不足。对越南、印度尼西亚、菲律宾出口增速回落均超30个百分点，对越南出口回落幅度最大，达到44个百分点。其中，最敏感的廉价商品，如服装、玩具，下跌幅度很大。

第二点，国际贸易条件走弱，两国关系、技术禁令、资本审查、产业链重组等都在推动贸易条件走弱，目前没有看到改善的趋势，正在从长期挑战转化为短期风险。这对进出口来说是第二冲击。最近一年，自动数据处理设备、集成电路和高新技术产品的进出口大幅度下降。

第三点，结合欧美需求回落和国际贸易条件走弱，我们再来看前面说的数据“打架”。我对出口走势的判断，更加接近国家统计局发布的工业出口交货值和银行的结算数据。

那么，怎么解释数据“打架”？

这里面可能存在两个问题：

一是企业因为出口退税补贴报高了出口数据，这里面可能有水分。这个可以解释出口增速、出口规模高于工业出口增速以及实际交货值。

二是企业通过商品出口来完成资本出口。什么意思呢？做过外贸的人应该都很熟悉，商品出口，但是支付在境外，这样商品出口的数据就会高于结算的数据。这可以解释出口和银行结算的背离。

接下来，我们看消费。

今年前4个月，消费明显复苏，社会零售反弹。

原因大家都很清楚。今年疫情放开后，消费供给端的约束被解除，前期积压的需求得到释放。烧烤、餐饮、婚宴、酒店、旅游明显反弹。这个反弹能持续多久？

我们看4月份的数据。4月份社会消费品零售总额同比增长18.4%，看起来是不错的。但是，要剔除去年低基数的影响，今年4月份和去年4月份的数据做个平均数，两年复合增长只有2.6%，算是比较低的水平。

跟3月份比，4月份的社会零售其实是回落的，环比下降7.8%。但是，要剔除季节性影响，4月份是社会零售的小月。我们看它环比回落的幅度，环比下降7.8%，降幅要大于2021年同期的6.6%。除2022年，今年4月环比降幅是近10年同期的最大，也就是大于季节性回落幅度。

如果结合“五一”假期消费数据，我们会发现，这轮消费复苏呈现两个特点：

第一个特点是，量升价降。

量上，就是整体的消费量，社会零售规模上升了。价降，单价下降，高消费减少，比如买房、出国游、天价酒店减少，低消费增加，比如吃烧烤、餐饮、乡村游、看电影。

“五一”假期间，主要表现为报复性出行和低价消费。旅游人次、旅游收入都恢复到疫情前2019年的水平，不过人均旅游支出比2019年下降了15%。五天人均旅游消费540元，除了吃住行，其它消费支出有限。

“五一”低价消费的两个典型代表：一是淄博烧烤；二是乡村游。携程数据显示，五线城市旅游订单较2019年同期增长157%，乡村游的整体订单较2019年同期增长242%。过去几年，中国大搞乡村振兴建设，全国各地村镇建设了不少旅游景区及其相关基础设施。不过，受三年疫情影响，乡村旅游被抑制。今年“五一”，全国乡村景区迎来第一波客人。

量升价降，其实是一种口红效应。所谓“口红效应”，是指经济衰退时口红热卖的一种经济现象。在美国，口红被认为是一种比较廉价的奢侈品，购买口红还能满足最基本的虚荣、商务等需求。放在当下，其实就是憋太久了，没钱也要出去走走，花小钱乡村游、看电影、撸个串。

这轮消费复苏的第二个特点是，消费分化。

偏向于刚需的日常消费复苏比较明显，比如餐饮。4月份，餐饮收入环比上涨1.2%，两年复合增长5.4%，为主要拉动项。

但是，可选消费恢复较慢，尤其是大类消费持续低迷。比如，汽车环比下滑15.1%，手机和通讯器材环比下降2.8%，家用电器类环比下降2.1%，家具环比下降7%。乘联会公布的汽车零售销量上涨，但是汽车零售两年复合同比增速是下降，这说明什么？汽车厂商打价格战，以价换量、低价消费。其实，国内汽车消费市场从2018年就开始回落，只是新能源汽车和出口火爆干扰了这个信息。

大家要注意，大类消费低迷会拖累商品零售复苏，4月份商品零售环比回落8.8%，相比餐饮回落更快。

好的，理解了这两个特点：量升价降和消费分化后，我们看经济消费复苏能否持续？

这涉及到消费的逻辑。消费的逻辑是什么？

消费是总收入的函数，主要受四个收入条件的约束：一是当期的普通家庭收入水平和收入预期；二是普通家庭的真实储蓄率和负债水平；三是普通家庭的社会保障水平；四是家庭收入结构和贫富差距水平。

理解了消费的逻辑，我们就能够跳出疫情看消费，看消费能否持续改善、大类消费低迷的原因是什么。

我们看第一个当期的普通家庭收入水平和收入预期。这里涉及到一个指标，家庭可支配收入占GDP的比重。这指标我们在45%左右，低于全球平均水平60%。这个指标反映了经济增长带来的财富多少落到了家庭部门，决定了这个国家有多少钱用于消费。当期的普通家庭收入水平和收入预期改善相对缓慢。失业率上升，年轻群体失业率创新高，这会制约消费复苏。

第二个普通家庭的储蓄率和负债水平。这里说的是真实储蓄，名义储蓄，也就是不是派生存款。再看负债。中国家庭的负债主要是房贷，高房价和高房贷透支了不少消费能力。

第三个，普通家庭的社会保障水平，我们的社会保障水平对消费有很大的影响，尤其是收入预期不高的时候，容易恶化消费预期。

第四个，家庭收入结构和贫富差距水平。这点非常重要。通常来说，在同等条件下，贫富差距小，普通家庭收入较高，边际消费倾向更强，有利于消费增加；如果贫富差距大，富人边际消费倾向相对较低，更愿意投资，钱很难流向消费领域。从银行数据来看，居民储蓄规模很大，剔除派生存款，同时考虑存款结构性，这巨款流出来更可能也是投资，而不是消费。但是，如果社会整体消费不足，投资又能投资什么呢，只可能是房地产和金融资产，然后形成资产泡沫风险。这就是结构性问题。

好的，到这里，我对消费部分做一个总结。

一个很明确的观点是：家庭部门购买力不足难以支撑消费持续高增长，尤其是大类消费修复周期会比较长。家庭部门购买力的几项约束条件，包括家庭收入水平不高、房贷重、收入结构性、还有家庭社会保障水平，都是深层次的问题。眼前的失业率，短期内也不容易改善。

最后，我做一个总结。

我总结的角度是：跳出疫情看经济走势。

什么意思？

疫情对经济形成了一个脉冲，它是我们判断经济走势的一个干扰因素。过去三年经济增长下降，我们可以说是疫情因素，今年一季度经济复苏，我们也可以说是后疫情因素。但是，4月份开始复苏放缓，后面会怎样？

这个时候，我们就需要跳出疫情看经济。其实，拉长时间来看，GDP增速从2010年开始下降，当时超过10%，后来流行一个词叫换挡降速，疫情之前的2019年下降到6%，疫情三年平均是4.53%，今年一季度是4.5%。社会零售也类似，2008年年底同比增速是22%，然后换挡降速，疫情之前的2019年下降到8%，疫情三年平均是5.63%，今年一季度是5.8%。

剔除掉疫情因素，我们该如何解释？跳出疫情看经济走势，怎么看？

我们还是要回归到逻辑上来看，从经济结构和经济增长的逻辑来看。

昨天我讲了，中国经济增长模式是东亚模式的升级版。简单来说，利用本国的低价劳动力、土地优势，引入国际资本和技术，加工生产大量商品出口，从中赚取外汇，再通过外汇占款发行本币，大量投资基础设施和制造业，形成庞大的出口产能。这就是强投资、强出口模式。

在这个模式中，经济增长的动力来自哪里？来自三个方面：

第一，国际资本和技术的转移。欧美国家两百年积累的工业技术转移到中国，加上2001年之后美联储实施宽松政策形成了大量的资本红利，这些资本和技术跟中国的廉价劳动力、土地形成资源的有效配置。其中，民营企业和工人是财富的主要创造者。这就是斯密式增长、李嘉图式增长。

第二，中国实施了一系列政策促进强出口、强投资，包括金融、货币、贷款、汇率、资本流通、财政、税收、产业、土地、劳动、环境等政策，比如压低工业土地价格招商引资、出口退税补贴刺激出口。中国是东亚模式的加强版，主要说的是这系列的政策，而这些政策又是中国经济在一定时期内快于其它东亚国家的原因之一。

第三，中国实施了扩张性的财政和货币政策，如2009年“四万亿”救市开启大基建投资，城投债推动地方投资，2016年供给侧改革和棚改货币化推动全国城市房地产投资，还有2020年这波投资。这三个阶段的扩张性政策短期推动了名义GDP的增长。

现在我们回过头来看这个模式，看这个三个经济增长点，有没有问题？是否遇到挑战？我们至少需要注意这么四个关系：

第一点，国际资本、技术转移红利衰退跟技术创新不足的之间关系。

国际资本、技术转移红利，其实是外生因素，最开始让东亚国家高增长，但是当国际资本和技术资源耗尽，增速自然就会下降。其中，人口拐点和东盟制造业崛起加快了这个步伐。接下来，要靠技术、知识和制度创新，这才是内生动力。但是，技术创新这块还有很长的路要走。可以看出，上面说到的第一个增长点正在衰退。

第二点，系统支持的出口导向与外贸条件恶化之间的关系。

一直以来，外汇、出口退税等政策帮助中国出口制造业建立较大的价格竞争优势，这是我们的第二个增长点。但是，现在遇到挑战。其实，这个挑战是从2008年金融危机开始的。这个问题需要放大到全球化秩序的角度来看。过去，中国和美国的这种贸易结构是失衡的，也就是全球化失衡。全球化失衡结果是金融危机爆发，当时很多经济学家讨论这个话题，包括经济学家克鲁格曼。但是，后来美国奥巴马执政，建制派压住了问题，失去了改善机会。特朗普执政后就把问题掀开了。之后，国际关系持续恶化贸易条件。这是一个很大的话题，有兴趣的社友可以看学习社的两门课程《国际秩序》和《中美贸易》。

第三点，强投资、强出口跟内需不足之间的关系。

强投资、强出口很容易弱化消费。投资导向意味着资本集中在投资领域、大型企业和公共投资部门，而消费部门、家庭部门成为资本匮乏部门。更重要的是，更多是从政策上支持出口和制造业，但是垄断领域的改革以及收入分配改革没有跟进，家庭可支配收入占GDP比重较低，国内有效需求和购买力不足，内部增长动力较弱。这对经济的长期发展产生影响。

第四点，扩张性政策与房地产泡沫风险、地方债务风险的关系。

强出口积累了很多外汇，外汇支持发行更多本币。2014年之前外汇占款下降，但是对银行债权上升，商业银行开始大规模扩张信贷。扩张性的货币和财政支持强投资，推高了房地产风险和地方债务风险。这就是说上面说到的第三个增长点遇到了麻烦。

最后用一句话来总结就是，经济要持续发展，需要改革经济体制，改变经济增长模式。关于经济体制改革，我以后会在《清和直播间》专门讲。

好的，今天的主题就讲到这里，下面我回答一些社友的提问。

司令挖军旗问：老师，不直接刺激终端消费的原因能分析一下吗？是有什么顾虑吗？

清和社长：这轮疫情，美国是刺激终端消费，中国不是，继续投资。表面上的原因是怕通货膨胀，就是所谓的“人人都发钱等于没发”。但是真实原因没有那么简单。这是经济模式决定的，长期以来是强投资、弱消费。根本上是，货币财政的支配谁来决定，大量的投资涉及到大量的利益关系，这个惯性非常大、势能很重。

enya问：消费了为啥钱没转起来？

清和社长：消费领域的钱还是能够站转动起来的，但是有两个问题：一是消费复苏的势头不够猛、延续性不够强；二是消费总体的占比不够，投资的占比还是太大，如果消费占比达到70%，消费热起来了，经济也就会转动起来。因为消费市场的交易费用很低，市场流通性很强。

sophomore3580问：社长讲讲今年下半年会有金融股灾吗？

清和社长：金融股灾，中国还是美国？中国不会，我们A股很稳定，长期在3000点上下作业。股灾要有条件，就是必须得涨起来。美国有没有可能？去年到现在，受美联储加息的影响，美股下跌。如果下半年美联储一直不降息，爆发金融风险的概率会很大，主要是地区性银行恶化和债市的流动性风险，这些风险会冲击美股，然后迫使美联储降息。

咸鱼杰问：社长认为地方债问题会如何收场呢？

黑夜问：地方债会财政赤字货币化吗？

清和社长：地方债，很麻烦。债务是很难处理的，尤其是当前的宏观环境下。我估计是两个方面：一是债务重组，跟各方协商，地方政府处于比较强势的地位。二是主要是还是通过银行系统来化解，通过货币扩张来支持流动性。当然，这并不是一个好方法。