点拾投资&基煜基金：横跨专户和公募投资的胡颖

导读：鹏华基金胡颖在投资上，和传统的公募基金经理走了一条不同的道路。他的投资生涯从专户投资开始，必须每天都直面机构客户的各种需求，也会在业绩低迷的阶段不断面临客户直接的拷问。

于是，自从2021年底管理公募基金以来，胡颖就体现了很强的超额收益能力。也被大量的机构投资者所推荐。也成为了基煜研究和点拾投资此次联合访谈的“黑马型”基金经理。通过访谈，我们发现胡颖有几个不同的特点：

1）用一年维度作为投资周期。在管理专户期间，绝大多数专户委托人对胡颖有着严格考核周期限制。这让胡颖把一年作为他的投资周期。胡颖不会看得太远，星辰大海很美好，但如果短期波动太大，客户是无法陪伴你的。胡颖也不会看太短，要把握每一个小波动的切换，胜率也是极低的。一年，是一个适度的投资周期，并且对组合中形成时间维度的梯队。有些公司代表现在，也有一些公司代表未来，不断滚动下去。

2）通过掌握不同的“武器”跨越每一个风格周期。胡颖深知单靠一种“武器”是不可能穿越市场周期的，也不应该强行设立自己的投资人设，而是要每年都争取实现客户的收益目标。客户并不会在意市场是什么周期，不在意什么资产出现了泡沫，而是完全的收益目标导向。这也形成了胡颖比较均衡的特点，能够在不同的市场周期或者风格中，尽可能实现较好的业绩。

3）选股层面，胡颖偏好“精神状态”好的企业。他认为基金经理选企业，和机构投资者选基金经理类似，都要找到这个阶段状态比较好的基金经理或者公司。胡颖最偏好的是，把握某个阶段进入经营加速期的企业。这个加速期可能来自阶段性供需不平衡，也可能来自新产品的推出，或者企业在经历了外部周期的低迷或内部的治理问题后重回正轨。把握经营向上的加速期，并且能持续得到基本面的验证，通常能带来比较好的超额收益。

4）胡颖最大的不同，来自极强的抗压能力。专户投资中，客户和基金经理是没有沟通隔离的，需要无时无刻直面客户的质疑，必须实事求是，必须前后言行一致。这让胡颖打磨出非常强大的内心，无论市场发生什么状况，他的投资都不会随便漂移。他也非常善于控制自己的情绪，在狂热中保持冷静，在悲观中保持理性。情绪的稳定，是一名优秀基金经理必备的特质。

此次和胡颖的交流，分享了很多他真实的经历，也让我们看到了一个优秀专户基金经理到公募基金的转型。我们一直认为，专户投资才是更难的Hard模式，需要面对各种定制化的客户需求，也要不断被客户直接拷问，更要在不同市场环境下都尽可能完成客户的目标。专户投资中，是很难设立“声誉品牌”的，无论过往业绩再好，每一年结束都是清零后的重新开始。胡颖，就是这样一个不同的“黑马型”基金经理。

以下，我们先分享一些来自胡颖的投资“金句”：

1. 我非常强调目标导向。具体而言，又分为两个层次：1）客户投资的时间周期；2）客户具体的投资目标。

2. 这样的考核目标（一年考核一次），就决定了我不可能靠“一种武器”吃饭，也没办法以打造自己某种风格标签甚至人设为目标。

3. 我们的组合也必须既要有现在，也要为未来储备。这样才能让我们平稳度过每一个投资周期。这个过程是不断滚动延续的。

4. 我特别在意从精神层面去判断一个企业。

5. 要判断一个企业是不是便宜很难，但是要判断一个企业是不是很贵，就容易得多。

6. 投资决策的数量越少，心态就越好。

7. 我觉得更重要的能力圈，不是专注在一个行业，而是把一些共性的规律抽离出来，才能比较从容搭建组合，适应主线变迁，风格轮转。

8. 我会把所有的投研问题，聚焦在一个特定的具体的持有周期中。

9. 许多人喜欢看终局，我发现终局是看不清的。

10. 我一直认为投资中最大的风险，来源于线性外推。

特定时间周期下的投资目标导向

点拾&基煜：你的经历和许多公募基金经历不一样，是从绝对收益的专户投资开始的？

 胡颖  确实，我做投资的路径和大部分人有些差异。我是2009年从清华大学毕业后，就加入了鹏华基金，也算我们公司校招的第一批毕业生。最初我看的是交运、石化等行业，后来看房地产时间比较长，也看过一段时间的传媒。到了2015年，我开始做专户的投资经理，起步管理的账户都是绝对收益导向为主。

之后，我管理的专户类型也丰富了起来，账户数量越来越多后，目前也包括多个跑特定指数的相对收益产品。这些专户都有一个普遍的特点，客户都是一对一的机构，这个特点也让我需要直接面对客户对产品净值的反馈。

到了2021年开始，公募基金负责专户的投资经理也可以去管理公募基金产品了，我也开始管理2个公募基金的产品，再加上手上几个专户，整体管理规模接近40亿。

管理专户和公募基金有一个很大的差异，每一个客户的资金性质不同，导致投资目标也不一样。我曾经管理的专户中，客户资金属性差异很大，最终导致产品的设计也完全不同。我管理过最低10%股票权益仓位的低风险产品，也管理过2倍杠杆组合的高风险产品。管理产品的多样化是我在投资领域中的一个重要标签

由于我做投资是从专户起步，在思维方式上和一直做公募的基金经理有些差异，我非常强调投资周期和目标导向。具体而言，又分为两个层次：1）客户投资的时间周期；2）客户具体的投资目标。

首先，是客户投资的时间周期。在绝大多数情况下，客户的考核周期也就是一年，那么他们能给我们投资业绩的时间周期就是一年。每一年到年底算账，如果能达到他们的目标，就继续会让我们管理组合，否则就会减资或拿走。然后，第二年又重新开始新的考核，无论你过往业绩多么优秀，对下一年的考核并没有什么太大影响。

其次，是客户具体的投资目标。我们许多客户的要求是绝对收益，也有基于某个具体指数基准的相对收益，还有好几个组合在一起跑的相对排名。这些目标都是非常具体的。客户不会在意你的风格是否和市场风格相匹配，也不会在乎到底是这个资产的泡沫还是那个资产的泡沫，而是在意年底算账的时候目标有没有完成，因为他们也是有自己的考核目标的。

说实话，我管理组合以来，经历了好几轮市场风格的轮回和主线的变迁。从2015年的“互联网+”泡沫开始，刚学会什么是“互联网+”就出现了三轮暴跌和熔断。到了2017年有出现大蓝筹的牛市，再到2019年“核心资产”、国产替代半导体的崛起以及2021年的新能源牛市。每一个阶段，都有当时的时代的主题，好几次既见过星辰大海的亢奋，也目睹了过气赛道的无奈。

这样的考核目标，就决定了我不可能靠“一种武器”吃饭，也没办法以打造自己某种风格标签甚至人设为投资目标。我们每一年结束，过往的业绩都会清零。要得到客户持续的信任，必须尽力完成每一个投资周期内的具体目标。

偏好精神层面向上的企业

点拾&基煜：能否再谈谈你投资的方法论？

 胡颖  我投资的方法论，就是围绕专户投资中时间维度和收益维度的约束条件来做。客户每一年的考核都是非常直接的。我的投资方法论也分为资产配置、组合结构、个股选择三大部分。

资产配置层面，我做得不太多。即便我是做绝对收益出身的，也不太频繁做仓位上的择时。从历史上看，真正需要做仓位择时的市场不太多。

所以我考虑大类资产配置习惯于采取逆向思考的方式，在为一个新的投资周期布局的时候，只要判断不具备大熊市的条件，那仓位一般情况下都保持相对较高的位置，并少做波动，把重点放在找结构机会上。

在组合结构上，我经历了很多的投资主线轮回，也看到一些成功的公募基金比较极致的做法。我的认知是，组合在特定周期里要出效果必须有所侧重，但是也必须注重适度均衡，单一投资主线很难避免牛熊周期的轮回。由于专户是一年一次考核，遇到逆风期组合就没了。我会刻意避免在一个方向买太重仓位，但是个股的自下而上选择，也要和大的时代脉络汇合。比如说新能源产业很好，除了电动车之外，我还会去看看电子和精细化工，搭配成一个组合。要在特定的周期出效果，组合必须要有一些侧重，但是过分偏离也不利于平稳的过渡。

我们的组合也必须既要有现在，也要为未来储备。这样才能让我们平稳度过每一个投资周期。这个过程是不断滚动延续的。

最后是选股层面，我的想法很简单，希望经营状态蓬勃向上的公司，估值上不追求特别便宜，只要大体合理就行。A股市场上有5000多家公司，真正基本面优质的企业，比例很少。这些公司大部分时间估值并不便宜，如果去等他们在某些特定市场环境下出现暴跌再买，对于我们来说也不太现实。另外还有一些有瑕疵的公司，只要认认真真做分析，都看得出来，这种公司基本上也不会去买。除此之外，大部分的上市公司都是属于中庸的状态，但是他们的经营节奏并不是线性均匀分布的，公司的发展态势经常出现阶段性的发力期和蛰伏期。

我比较喜欢的公司，是能够在一个和组合比较匹配的投资周期中，呈现出快速往上走的经营状态。这可能来自阶段性供需不平衡，也可能来自新产品的推出，新技术的突破，或者企业在经历了周期的低迷和内部治理改善后重回正轨。把握企业发展向上的一段加速期，并且能持续得到基本面数据验证，通常能带来比较好的超额收益。

我和客户开玩笑说，基金经理选企业，和投资者选基金经理非常类似。有时候并不是这个基金经理不努力，只是刚好达到了平台期或者逆风期，需要一定时间去调整。大家选基金经理，都希望找到状态在越变越好的人，把握他向上最丰厚的那段阿尔法。所以，我特别在意从精神层面去判断一个企业，找到状态越来越好的企业。

关于对估值的接纳，我也经历了很多经验教训。最早刚加入鹏华基金的时候，我接触的也是非常经典传统的估值理论，价格围绕价值的中枢上下波动。但是到了2017年的时候，一批优质蓝筹股出现了整体的估值提升。过于传统的估值思维方式，让我把组合中很多企业早早卖掉。一旦卖出就很难买回来。更何况出现很多新的商业模式后，企业的估值体系也会发生变化。

于是我今天对估值的理解会反过来看：要判断一个企业是不是便宜很难，但是要判断一个企业是不是很贵，就容易得多。

投资不能只看星辰大海

点拾&基煜：专户投资中，你如何满足来自客户不同的投资目标？

 胡颖  我觉得只要把时间拉得足够长，每一个类型的产品底层目标都是一样的。每一个委托人，都是在一定的时间周期下，追求一个绝对的收益数字。从这个角度看，相对和绝对收益没有太大差异。

专户的委托人非常专业，如果你业绩做得不好，肯定不会再把账户交给你管理了。有时候，这些客户目标是基于资产配置角度出发，也有的时候是基于风控角度出发，但背后的本质是能串在一起的。所以，无论我管理多少账户，底层的资产基本上是一致的。

点拾&基煜：其实去年是一个很大的熊市，能否谈谈是如何具体完成投资目标的？

 胡颖  我是2021年11月接了第一个公募基金产品，到了12月又接了第二个公募基金。之后我就出去和委托人做路演。我对市场的思考角度和和许多长期就做相对收益的公募同行不同。有一些投资人喜欢描绘企业的终局，希望始终陪伴优秀的企业长期成长。

这种思维方式在我们做专户的基金经理中是不太行得通的。委托人很实际的，只看业绩说话。不管过往历史多么优秀，一旦当年完不成客户任务，委托人就把账户撤走了。所以，我管理组合，不会看那么远，通常以一年为维度，听上去好像是很短的时间，但是后来22年市场波动很大，风格不停轮换，就有很多人转换很快，这时候我就发现能坚持一年也是一个很长的周期了。

我对持仓企业的要求，就是在持有的投资周期里有可跟踪可验证的经营节奏。企业和我们说太长期的愿景，我们只作为参考。我一般会用两三个季度的基本面变化去验证自己对企业发展的判断。比较好的一点是，我持仓的许多企业都兑现了预期，所以组合在过去5-6个季度持仓调整并不多。

去年的行情波动很大，风格轮换非常快，好在我坚持了一些自己的想法，没有因为压力导致动作变形，保持自己的投资节奏。

点拾&基煜：所以你在2022年有一段业绩也压力比较大，当时你是怎么处理的？

 胡颖  有一个多月的时间我业绩掉到了97%分位，压力确实比较大。但是我整个工作节奏并没有因为暂时的业绩落后而打乱，也不会轻易去否定自己的投资方法。这是因为，我管理专户投资的时候，就是把年度作为考核目标来做的，基于七八年的经验教训，按照自己的方法来，我不会因为短期市场风格的变化就轻易投降。公募基金由于随时可以申购赎回，委托人给的压力就比较大，考核上又是基于排名，所以许多时候大家选择的策略是先跟上再跑赢，打不过就加入，比较在意当前市场的风格，但是我的目标是比较清晰的，希望年底完成任务就好，中间偏离一些也是常有的事情，按部就班的把工作做好就好。

经过这一次压力测试之后，委托人也对我的投资方法和管理风格这有了更深的了解，建立了初步的信任感，管理规模也有所扩大。

我们身边也有不少人希望不错过每一个阶段的投资机会。我觉得与其追求完美的切换，不如把握比较确定的机会。投资决策的数量越少，心态就越好。

通过长期和机构投资者打交道，我也发现自己怎么做的，比怎么说更容易建立客户对我的置信度。我去见机构投资者，都会客观呈现自己在不同市场环境下，是怎么做投资的。包括我现在管理的公募基金产品，每一个季度的持仓变化都是公开披露的。虽然永远免不了看错的风险，但是我们会言行一致，实事求是的呈现出来。

抓住企业高速增长的那一段

点拾&基煜：我看你的持仓偏制造业公司比较多，是不是因为能力圈的范畴？

 胡颖  我之前也买过很多消费类的资产，并不是只投制造业。我前面提到，投资框架偏好买一些状态向上的企业。这些企业过去几年主要分布在制造业领域。中国的全球竞争力，主要来自制造业，过去这几年处在比较好的发展阶段。

我喜欢买进入快速增长期的企业，包括之前买的消费，也不是稳定类的消费股。都是在这些企业高速增长的阶段做布局。一般情况，进入稳定期的大白马，我考虑的就比较少，除非估值很有吸引力。

我觉得更重要的能力圈，不是专注在一个行业，而是把一些共性的规律抽离出来，才能比较从容搭建组合，应对市场的各种冲击。这些年贸易摩擦、疫情等外部冲击因素很多，期间市场波动很大，这些具体的因素不同，但是背后不变的是人心，过度的悲观和乐观总是不停的重复，我们能做的就是从上一次吸取经验教训，下一次应对的时候更加从容。我觉得最大的风险来自趋势的线性外推，我们应该把更本质的东西抽象出来。

点拾&基煜：能否分享一个有代表性的投资案例？

 胡颖  我们团队之前挖掘了一个做叠片模切模具的公司。叠片工艺的锂电池需要对极片进行模切，五金模具模切可以较好地控制毛刺和掉粉，而激光切割过程不仅难以控制毛刺和掉粉，还会在界面产生熔珠，因此五金模切为主流选择。随着下游客户大量扩产叠片路线，这时候就出现了成长投资中非常经典的阶段性供需不匹配。原来这个业务在消费电子电池领域需求较为稳定，但由于出现了新的需求领域，突然间需求爆发后，供给完全跟不上。而且，供给端需要长期的工艺技术沉淀，一时半会别人做不出来。

从结果上，这家公司就体现了快速增长，赚到了超额利润。只要市场空间没有到天花板，供给格局没有被颠覆，公司都是非常赚钱的。我们去买的时候，估值很低，而且产业逻辑推导之后，还通过报表和产业调研得到了持续的验证，是一次很成功的选股。

点拾&基煜：关于你投资框架中的组合结构，是具体怎么来做判断的？

 胡颖  我所有的投资动作，都是为了在特定投资周期内，实现委托人的投资目标。具体到结构的调整，有些人会从自上而下角度来做，我更偏好自下而上的业绩兑现上，对组合结构进行调整。

比如在历史公开披露数据的前十大重仓股中，我拿了比较久的军工板块，今年一季度中有清仓。这是因为通过多方验证，我们发现军工行业的增速确实在变慢。有些龙头企业的年报，以及对第二年的展望，都比历史上的高增速下滑了很多。

还有一种角度是不断做研究跟踪后，发现整个产业链的变化。比如说医药诊疗中器械耗材，通过调研发现手术室都排满了，再结合自上而下疫情放开的逻辑去想，就得到了关于医疗需求复苏的线索。

经历客户的拷问多了

自然就懂得抗压

点拾&基煜：关于抗住压力，能否具体谈谈你是怎么做的？

 胡颖  我觉得这要感谢市场，让我在做投资的时期，经历了各种棘手的问题，许多都是公募基金经理可能没有经历过的。在委托人每一天的压力下，我一定要不停反复审视自己的组合持仓到底有没有问题。

我在做专户投资的时候，经历了各种各样意想不到的客户反馈和要求，锻炼了比较强大的抗压能力。

专户还有几点和公募基金不同。无论你管理产品规模多小，对面都是一个能直接和你沟通的团队。他们会不断直接对你评估，有问题就直接和你联系。而且专户是业绩不好的时候去给客户汇报，业绩好的时候相安无事。公募基金反过来，市场上产品实在太多了，只有你业绩好的时候才能引起注意，才有机会出去给客户讲。所以，管理专户的时候，会反复被客户拷问、审视。经历多了之后，内心自然强大了。

在面对客户的时候，我会清晰告诉客户，为什么会买这些股票，理由是什么，下次一次再去就必须回答有没有兑现，为什么调仓。委托人一直盯着你，你不能讲大道理，必须言行一致。

从专户到公募基金的转换

点拾&基煜：从此前管理专户，到现在又接了公募基金的产品，这个转换过程中，你有什么不适应的吗？

 胡颖  我觉得还是看问题的角度不一样。由于专户的考核周期是一年，我看问题的角度也是从一年出发。我会把所有的投研问题，聚焦在一个特定的持有周期中。不会有时候看问题时间特别长，有时候又特别短。毕竟管理专户的时候，就是0和1的区别，你一年管理不好，客户可能就会把资金全部撤走。

我之前也做过许多数据分析，只要每年把专户的业绩做好，放到公募基金去比，也不会差。公募基金的玩法和我们不同，思维方式更偏向相对收益。甚至现在越来越多公募基金要设立自己的人设，做工具化、特色化的产品来吸引相匹配的资金。这也是行之有效的办法，但是专户管理人一般不会用这个角度做投资。

其实你看，A股市场波动是很大的。年初以来先是讨论经济复苏，又到后面讲中特估，再到后面又聚焦AI，一年才过去一个季度多点，已经有好几轮波动了。我觉得在波动中，要明白自己坚持什么。看得太长不行，但看得太短每一轮波动都要参与，可能也不可行。

许多人喜欢看终局，我发现终局是看不清的。记得2015年的时候，大家都说看“互联网+”的终局，最终很多人爆仓了。真正走出来的就公司屈指可数，绝大多数其他公司都偏离了大家最初的判断。

我觉得比较适合的投资方法，还是客观做基本面的验证和跟踪。说明这套策略体系是有效的。

还有一个不适应是，沟通方式的不同。前面提过，公募基金大部分是业绩很好的时候，让你出去讲。但我很怕这时候客户进来，买在我产品的高点。我更喜欢专户投资的时候，业绩不好的时候出去讲，这时候客户买进来的位置会比较好。通过不断赢得客户的信任，能缩短我们未来沟通的时间成本。

点拾&基煜：你觉得看问题的周期，太长太短都不好，一年可能更合适一些？

 胡颖  我更多考虑投资组合周期，不是个股。市场上有5000多个股票，我们做投资不是一锤子看完就结束了，还要做很多后续的跟踪。我们希望买到一个股票状态最好的那一段，即便有一天把这个股票卖掉了，也不意味着我们再也不看这个公司了。

在我们的组合中，也有明确的周期梯队定位。有些公司代表的是今天，也有一些公司代表的是未来，是一个持续滚动的投研工作。

冷静理性面对各种投资决策

点拾&基煜：你做投资以来，无论专户还是公募，业绩都还不错，你觉得背后的原因有什么？

 胡颖  我不敢说自己投资做得多好，只是觉得自己从经验教训中，抽离了一些规律出来。也有时候，运气比较好，有些犯错并没有被市场惩罚。我最大的经验教训是，有很多热闹的投资，到最后发现，真相未必如此。

我一直认为投资中最大的风险，来源于线性外推。这两年很火的品种，估值会越来越高，加上量化投资者的介入，会加速某一个趋势的形成，身处其中都会不由自主的去找利好去解释上涨。但是经历比较多之后，才会发现线性外推的强趋势，很难持续下去。我从头到尾见证了2015年泡沫的形成和破灭。我记得有段时间，全部门的同事都受不了了，就我一个人在办公室，连续几天开盘几分钟所有股票都跌停了。好不容易三轮股灾结束，进入2016年又遇到熔断。这时候，我们都是有具体的专户要操作的，要直面委托人无处可躲，必须直接面对残酷的市场。

包括2018年的时候，某港股互联网社交龙头，大家觉得这么优秀的公司怎么可以卖？可是事实上，这个公司后面股价腰斩了。所谓的核心资产拔估值最大的行情，换个角度看可能也是买的他们业绩增速最好的一个阶段。经历了这些事件，对于许多泡沫就会更冷静看待，也能帮助我规避许多投资的风险。

特别是在困难的时候需要直面客户的时候，对很多事情感触会更深，也会更加的共情。有时候，我们客户批评我，我也可以坦然接受。因为我知道，客户也需要面对来自他领导的压力。经历的周期越多，投资就会越坦然。

点拾&基煜：你在投资生涯中，有没有一些飞跃点或者突变点吗？

 胡颖  每一次承担很大压力的时候，就是我提升速度最快的阶段。飞跃点，主要是在熊市发生的。作为投资经理，给客户亏了钱，说啥都觉得心里过意不去。这个阶段，就会产生特别多的反思。

在2018年的时候，我的压力很大。之前一年我并没有很好把握“核心资产”的机会卖的太早，进入2018年市场又出现了比较大的新挑战。当时我想，再不济就只能下岗回家了。可是我一个学金融的没有什么手艺，回家也只能去炒股啊。那时候我的领导看到我们被市场折磨得够呛，就说找几个职业炒股票的人来和我们聊聊。和这些人交流，拓展了我投资的视野。也让我思考，为什么有些一开始做交易的，到后期怎么就转化成看基本面的了？这些个人又是怎么在市场中生存下去的，做到真正的靠炒股为生呢，回家干可不需要比排名啊。经过深刻的反思，改变了我们对看待这份工作的看法和投资的一些思维方式，后来我们在2018年做的还不错，后面组合管理也是越来越上轨道了。

点拾&基煜：感觉你很擅长控制自己的情绪，这是怎么做到的？

 胡颖  说实在的，都是在工作中锻炼出来的。我刚才也说过，管理专户的时候，业绩不好客户是会每天追着你的，还有很多个性化的问题要处理。这期间，各种各样的事情我都经历过，因为一个组合的任何事情最终承担责任的，就是投资经理本人，没法逃避，必须直面。开玩笑说，我处理过的很多棘手的问题。但是只要实事求是，客观负责，再加上和委托人或者上市公司的越来越多的共情，最后都能有解决的办法，基本上到后来我都能冷静面对投资中的各种问题了。

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