泽熙“硬刚”华丽家族：中国版股东积极主义的一个案例
导读
5月17日，上海证券交易所上市公司华丽家族（600503.SH）披露当日股东大会审议结果。在绝大部分公司，股东大会议案基本上是“走过场”，但华丽家族此次21个议案全部遭否决，这包括公司2022年年度报告、选举董监事的议案、公司财务决算报告、利润分配方案等。
出现这罕见一幕的原因：是华丽家族二股东的上海泽熙增煦投资中心(有限合伙)（以下简称泽熙），对华丽家族这次提交的所有股东大会投票议案投出反对票。不仅如此，泽熙实际控制人徐翔，还利用自己的媒体影响力，让不少中小投资者得以跟自己走。
从现金分红分段表决情况来看，持股5%以上普通股股东同意和反对的比例分别为55.89%和44.11%。该票数比例刚好对应了第一大股东上海南江（集团）有限公司与泽熙所持华丽家族的股权比例。而持股1%以下普通股股东反对比例高达92.58%，弃权比例为2.09%。
对于当日股东大会这一结果，上交所火速向华丽家族下发监管函，要求公司核实相关股东对议案投否决或弃权票的具体原因、说明股东大会投票结果是否影响公司的正常生产经营，公司治理是否存在重大缺陷等。
这一幕有望成为中国版的“股东积极主义”的里程碑案例，载入A股公司治理史册。徐翔曾经有过人生的大起大落，而在这一季，他无疑是以正面形象出现的，此案值得关注和分析。需要指出的是，本人仅依据公开资料写作，和文中提及的任何人或企业或其代理人并无来往。
所谓股东积极主义（activism），指在公司董事会没有席位的外部中小股东通过发声、提出议案、联合反对董事会向股东大会的提案等方式来彰显自身意愿、维护自身权益的一种运动。
产生股东积极主义的原因，是公司治理中的代理成本（agency cost）问题，即经营者这个代理人为了自己的利益，而以股东的利益为成本。例如，经营者为自己争取优厚的薪酬、优越的办公条件、实施性价比不高的扩张。
比起被动的“用脚投票”，即“不满意、惹不起就走为上”，卖出了事，股东积极主义重在“用手投票”，属于跟董事会“硬刚”，火药味更重、戏剧性更强。实施股东积极主义的股东对公司前景通常还心存期待，因此希望通过“治病”，而非“逃避”的方式来解决问题。
在上市公司股权总体较为分散的美国市场，股东积极主义较为常见。而在我国，整体上上市公司股权较为集中，国有控股公司自不待言，民营控股公司中如果存在一股独大（即便不是超过50%的绝对控股），那其他中小股东只要不可能在股东大会决议之战中达到相对多数，股东积极主义也难有成效。
不过，我国也逐渐出现了越来越多的股权相对分散的上市公司。在这些公司里，中小股东也就有了更多机会。根据华丽家族今年一季度报告，截至一季度末，其第一大股东为上海南江（集团）有限公司，持股数量为1.14亿股，持股比例为7.12%。泽熙增煦为公司第二大股东，持有9000万股，持股比例为5.62%。二者相距不大。
工商信息显示，有限合伙泽熙增煦的执行事务合伙人为泽熙投资，实际控制人即是徐翔。我国《公司法》并未规定股东大会出席者所持股权的最低比例。出席此次华丽家族股东会的股东所持有表决权股份数占公司有表决权股的比例为18.02%。泽熙在出席股东所持股权中占比超过31%，举足轻重。
1976年生的徐翔早年以私募证券投资基金的顶流操盘手著称。2015年股灾后，徐翔涉嫌内幕交易、操纵股票而被公安机关依法采取刑事强制措施。2016年4月，其因涉嫌操纵证券市场、内幕交易犯罪，被批准逮捕。2017年，法院判决徐翔构成操纵证券市场罪，处有期徒刑五年六个月。2021年7月，徐翔出狱。
2021年11月18日，上交所公司文峰股份公告拟以5.375亿元现金收购第一大股东文峰集团四家处于亏损状态的全资孙公司的100%股权，文峰股份3名独立董事对此亦无异议。徐翔就以文峰股份第二大股东的身份批评公司收购标的资产估值过高，质量平平，大股东涉嫌掏空上市公司利益，故坚决收购方案。11月22日，文峰股份宣布终止资产收购。11月23日，文峰股份和多个“徐翔关联股”应声而涨。
泽熙入股华丽家族，显然是看好其成长性。但曾经以房地产为主业的华丽家族公司业绩近期持续走低。公司2020年至2022年年度的营业收入及净利润均呈现下滑趋势，其中2022年度营业收入下滑59.71%，2023年一季度公司亏损1246.75万元，同比由盈转亏。股价从泽熙刚入股时的十元左右下跌到3元左右，泽熙浮亏严重。
徐翔公开表示，华丽家族的经营和股价表现令其“忍无可忍”。故而在四五月间，徐翔表示希望增选董事，方便了解和监督公司的具体经营，同时帮助公司增强盈利能力，引进高科技产业等。但看来公司董事会显然拒绝了泽熙的请求。
有意思的是，除了批评相关股东大会议案与上市公司有序发展目标相背离外，泽熙还具体指责公司在业绩不十分理想的情况下，增加了高管的待遇，进一步扩大高管权力范围。这就指向了典型的经理人代理成本的情境。
泽熙的这一指责也获得了其他股东的支持。根据公司的披露，前十大股东中，上海南江当然对股东大会议案投了赞成票；泽熙投资、左十一投了否决或弃权票；其余股东未参与本次股东大会的投票表决。左十一持有华丽家族714.14万股，股权占比为0.45%。华丽家族询问和核实确认了他和泽熙不存在一致行动关系或其他利益安排，可见其纯粹是同意泽熙的观点。根据多项议案约41%：58%的赞成反对比例，约90%的非前十股东在多项议案投票中跟随泽熙投了反对票。泽熙在公司里“赢得”了群众。
股权冻结不影响股东的治理权
虽然“一律反对”似乎有非理性发泄、缺乏建设性的色彩，但此事的背景是泽熙的“建设性意见”被拒绝了。
据报道，徐翔在四月底曾向华丽家族提交了临时提案，但直至股东大会前夕，华丽家族仍未披露该临时提案。
5月17日上午开盘前，华丽家族发布澄清公告称：“公司董事会对上述临时提案审核后，认为泽熙投资的股权被冻结，在过去7年多没有行使表决权，提案程序存在一定的瑕疵”，因此不对其提出的临时提案进行公告。
公司还表示，发布这项公告是由于“近日关注到有媒体报道，公司第二大股东泽熙投资要求公司增加公司股东大会临时提案。”言下之意仿佛是：如果第二大股东只是默默提案、没引发媒体关注的话，他们就打算直接拒绝、不解释。
根据华丽家族此前公告，泽熙相关股权的本轮冻结期限自2022年12月21日起至2025年12月20日。其冻结的起源和2015年股灾后徐翔涉及的刑事案件的财产罚没程序有关。该案情节复杂，涉及的财产甄别和处置流程也较为复杂，至今尚未完结。
本人认为股权冻结限制的是股权卖出和质押的可能性，但不影响股东提交股东大会临时议案，以及向上市公司提名董事的等参与公司治理的权利。
具体而言，一个股东的股权之所以会被冻结，有两大类原因。一类是股权归属发生了争议，比如涉及隐名持股，离婚或继承导致的股权分割或再确认。另一类是由于股东产生了债务可能不能偿还的风险，而需要以股权作为一种担保品。
泽熙虽然有一些法律纠纷未了，不完全排除将来股权被划转之类的风险。但这个股权毕竟是泽熙出资购置、登记在泽熙名下的，只要泽熙持股一天，其就能行使一天股东的权利。
尽管被冻结股权的股东不能将股权用来变现，但该股东和公司之间的法律关系并无疑问。其当然有权行使治理权，包括要求依法查询公司文件、提交议案、对议案进行投票、提名董监事、选举董监事，甚至起诉公司。
事实上，据华丽家族披露，虽然泽熙被司法冻结的股份达到100%，但截至2022年12月31日，公司第一大股东上海南江（集团）有限公司的股份质押比例也高达79%。虽然这是南江自愿选择的结果，但在理论上，其股权易主的不确定性风险并不比泽熙小，老大也就不要嫌弃老二了。
当然需要指出的是，大股东的股份高比例质押是我国证券市场的常态，在大部分情况下结局是“有惊无险”的。
小股东的另一种选择：征集投票权
其实公开资料显示，徐翔系和华丽家族的股权合作历史已经有十多年。这次公司在股东大会前4天（5月13日）公布的股东大会材料中没有泽熙的提案，或许有些出乎后者的意料。故而，泽熙只是“自己投票+发声反对”。如果有更多时间准备的话，小股东还有一个法律武器的选项是征集投票权。
征集投票权指公司董事会、独立董事、符合条件的股东等可以公开提出自己的方案、并请求其他股东委托其代为出席股东大会，并代为行使提案权、表决权等。这项制度在美国较为常见。我国此前也有过一些实践，如2000年通百惠征集胜利表决权、2017年麦捷微的独立董事征集表决权、广西慧球的股东瑞莱嘉誉企业征集表决权。
2020年实施的新《证券法》明确写入了这项制度，并把股东征集的门槛设定为持有1%以上的有表决权股份。2021年证监会制定了《公开征集上市公司股东权利管理暂行规定》，规定了征集人的限定条件、征集的程序，比如征集人最近36个月未受过证监会处罚。目前，国内已经有数百起公开征集股东投票权的案例。
征集投票权的一个好处是提前收集表决权“筹码”，增强对结果的预期，不像泽熙的这次狙击，不到计票结果公布，谁也不知道鹿死谁手。不过，征集投票权更主要的好处是让真正的小股东能够聚集力量。当然，实践中，征集投票权的成功率很低，甚至有0股东发出委托给征集者的尴尬案例。这可能是由于征集者本身不足以服人。
相比之下，泽熙既然是第二大股东，实力不小，徐翔又有相当的市场号召力，故而省却了征集投票权的麻烦，也获得了成功。
华丽家族的下一步需要走向股东和解
公司相关决议被否决，自然是公司治理不顺畅的表现。但是，华丽家族的这一幕表明中小股东有能力左右公司的运营节奏，将倒逼公司董事会、第一大股东和中小股东进行协商。从长远看，有利于改善公司治理，故市场反应良好。
5月16日-18日，在公司无其他利好信息的背景下，华丽家族连续三个交易日内收盘价格涨幅偏离值累计超过20%，根据《上海证券交易所交易规则》，这已经属于股票交易异常波动，以至于公司不得不发布《异常波动公告》。
究其上涨原因，不能排除对泽熙更深度参与公司治理的前景的看好。毕竟“徐翔概念股”也曾是一个股价提升因素。5月23日起，公司股价连跌数日，则可能是对治理僵局一时无解的消极反应。
《公司法》规定：审议批准董事会、监事会的报告、公司财务决算报告、利润分配方案等，是股东大会的法定职权。根据华丽家族2021年5月修订的公司章程，公司年度报告需要由股东大会以普通决议通过。一次不通过，就得再次提交。
2023年2月20日，华丽董事原董事会的任期也已经届满。在新任董事就任前，老董事“超期服役”虽然是合法的，但并非长久之计。故而，即便公司现任董事会确实在经营方略上比泽熙的观点更为高明，为了经营秩序的正常推进，前者目前也更有必要向投反对票的股东让步，包括经谈判，接受对方的提案和董事提名要求。好让双方在协调立场的基础上，尽早实现召开股东大会临时会议来重新通过前述重要议案。
有市场人士向媒体称：根据《上市公司股东大会规则（2022年修订）》，上市公司年度股东大会每年应当于上一会计年度结束后的六个月内举行，“因此，股东大会必须赶在6月30日前开完，不然分红工商登记等都做不了。”
对此，本人认为，华丽家族5月17日的股东大会虽然徒劳无功，开了个寂寞，但已经算是开过了，满足了前述规章要求。至少从规则层面而言，并无一定要赶在6月底前重开的理由。分红当然需要先由股东大会通过分配方案，但无需去市场监督管理局做工商登记，亦没有法律规则强制在6月底前完成。当然，为维护股东权益，自然是尽早召开大会为宜。
交易所对此应保持关注，但也应保持定力。5月18日上海证券交易所向华丽家族发出《监管工作函》，除了对公司提出2点要求外，还要求“请泽熙增煦在依法合规框架下规范行使相关权利、履行相关义务;在公开渠道发表言论，涉及公司当前经营状况和未来发展前景等信息时，应当审慎、客观，不得误导投资者，保护上市公司和中小股东的合法权益。”
交易所及时了解动态，要求公司切实维护公司治理，值得肯定。但本人对《监管函》第3点意见持保留看法。
一来，泽熙和公司是各过各日子的独立关系，泽熙也不是公司的实际控制人。如果对泽熙有意见，可以直接对其进行发函。在泽熙和公司董事会明显存在冲突的情形下，通过公司传达让泽熙“好好做人”，可能会被人怀疑为拉偏架。
二来，规范行使权利、履行义务、做事审慎客观之类的抽象要求，对市场上每一个主体包括交易所都是适用的。股东批评公司，本身并无问题。如果交易所觉得监管对象哪项具体行为不妥，可以直接指出或沟通，而非拿“要好好做人”笼统地拿来敲打特定主体。
三来，笼统敲打，别人也不会轻易认怂。泽熙就回复：“未在公开渠道发表不当言论。我司关联方根据上市公司公开数据及客观事实，基于自身对上市公司的期望对媒体关切事项予以审慎回应。未来我司将继续对公司经营进行监督，依法合规行使自身权利，同时会提醒相关关联方审慎发表公开言论。”
在5月25日回复监管工作函时，华丽家族公司还说要“督促泽熙投资在公开渠道发表言论，涉及公司当前经营状况和未来发展前景等信息时，应当审慎、客观，不得误导投资者，保护上市公司和中小股东的合法权益”。
这就有些“严以律人”的意思了。公司只是一个虚拟的法人。公司董事会有维护公司权益的义务，但不必然总是代表公司权益，否则公司治理也就没这么多争议了。所谓的“公司和二股东之争”，本质上只是“公司大股东和二股东之争”，“公司现任董事会和二股东之争”。公司董事会和股东是平等的。双方都有权发表观点，但均并没有权威来判断对方的言论是否审慎客观。若说公司董事会有什么“督促”外部股东好好说话的权利，也并不比路人甲的权利更多。
而且，公司应当维护股东的权利。股东的言论并不必然都对，但有则改之无则加勉。上市公司坐拥一个更大的发声平台，不必多要求股东管好自己的嘴。在自身业绩低迷的背景下，对来自股东的监督、建议，如果能多些更加谦虚的表态，也更有助于改善公司的局面。
（作者系经济观察报管理与创新案例研究院特约研究员）
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