公募量化，路向何方？

公募量化界，江山代有才人出。

今年一位叫马芳的量化基金经理火了，她为国金基金量化投资部的负责人，在2022年6月，她管理的所有量化基金规模合计仅2.28亿，然后在随后短短三个季度里她的管理规模开启了火箭般的蹿升：

2022年9月底：10.32亿

2022年12月底：33.97亿

2023年3月底：114.56亿

而且更为重要的是，马芳管理规模的快速暴增几乎不靠新发贡献。这一管理规模的膨胀速度之快在公募量化界不说后无来者，但绝对是前无古人。

背后规模暴增的原因暂且留到后面探讨，在光鲜的背后，我们还是先回到公募量化界这样一个体量不大但厮杀激烈的江湖中...

一、蛋糕小但竞争激烈的公募量化 

2019年以来的公募界不用多说，主动权益和指数基金均迎来了迅猛的发展，各类爆款及新发产品层出不穷，管理规模快速扩容。至于量化基金，这几年同样冒出过不少知名的量化基金经理如中欧曲径、博道杨梦、万家乔亮、西部利得盛丰衍及国金马芳等人，公募量化基金产品的整体管理规模也实现了稳步扩容（具体参考下图）。

尽管上图看起来量化基金发展一片大好，然而没有对比就没有伤害，公募量化相对主动权益和被动指数明显掉队了。对照5万多亿的主动权益和2万多亿的被动指数基金，目前量化公募产品的合计仅2500亿，仅相当于主动权益和被动指基的零头。

打个不恰当的比方，假设这2548亿量化产品的平均管理费率为1%，将它们折算为1.5%费率的权益，相当于约1700亿的主动权益规模。而主动权益基金经理中，张坤和葛兰两位顶流基金经理的管理规模就达到了1733亿。这意味着整个公募量化界，上千位高智商的研究员和基金经理，绞尽脑汁掘地三尺的研究了无数的因子，搭建了无数个量化模型，写了无数行代码，公司还花了巨资买了各种量化投资交易模型及数据库，最后所有这些公募量化从业人员一年的辛苦工作赚到的管理费还不如张坤和葛兰两个人赚到的多，如果刨去成本看利润率更是没法算，这差距大得着实有点让人尴尬。

而且除了整个行业的管理规模有限外，公募量化还是一个市场集中度没那么高的市场。目前这2548亿的公募管理规模是由423只量化基金所贡献，算下来每只产品的平均规模仅6亿。而且这423只量化基金由102家公司所管理，管理规模最大的为富国基金，管理规模不足300亿，给公司每年带来的管理费收入不足3亿元，如果扣除渠道一半的管理费分成、人员及系统开支及企业所得税等，富国的公募量化给公司带来的净利润可能都1亿不到，这对于富国基金20亿净利润这样中大型公募基金而言，利润贡献度仅5%左右。

难上加难的是，在这2500亿的管理规模中，城头快速变换大旗，很少有量化基金经理能做到业绩与规模长期双丰收。绩优量化基金主要还是靠机构基金推动快速上量，一旦所投产品业绩不好机构投资者就会直接付诸行动，因此量化基金一旦业绩不理想，规模很容易出现快速下滑。至于业绩，要保持长期在线，这无论对于主动权益基金经理而言还是量化基金经理而言，都是一件非常难的事情。

下表为2015年至今各期公募量化管理规模TOP10名单，大家可以看到除了易方达、富国和景顺长城少数几家公司能够稳定的在榜单前列外，其他基金公司变更非常频繁。在这里我需要特别提及易方达，该公司的上榜全靠张胜利管理的易方达上证50指数增强这只巨无霸产品，该产品虽然叫指数增强，但其管理风格基本是类张坤的主动投资思路，因此易方达在榜单上未必科学。

表：各期管理规模前十的公募量化基金公司

如此种种，公募基金经理投入量化业务确实是一件非常吃力但不讨好的事情。

二、一代量化顶流，一代量化策略 

那么公募量化之路到底在何方？要回答这个问题，我们不妨花点时间从近10年公募界出现过的明星量化基金（经理\团队）简要进行梳理，以史为鉴或许能让我们对未来看得更清晰。

（一）公募量化的启蒙

回看过去10来年的发展，公募量化也经历了逐渐祛魅的过程，早期2009年像富国李笑薇发行沪深300增强时，当时量化投资刚刚引入国内，为推广指数增强产品，当时主打量化投资的高精尖、优美的业绩回测曲线和基金经理的高学历背景及优秀的海外从业经历，然而就可以吸引到不少的投资者为指增产品买单。这一点也容易理解，由于彼时量化投资刚引入国内，到底能做出什么样的业绩大家谁也不知道，只能从量化投资优势以及基金经理背景这些务虚的层面出发去说服投资者。

不过这种情况并没有持续多久，随着大家对量化投资新鲜感的过去，投资者开始将目光聚焦到量化产品的业绩上来，后面突然爆火或者被冷落的公募量化产品，他们无一例外都是因为业绩，而且是突出的业绩。

（二）小市值因子的红利

从业绩来看，较早得到普通个人投资者关注的应该是大摩多因子（233009）这只量化基金，当时该基金产品由刘钊管理（2012-2015年），主打小市值因子，由于这期间恰好是小市值因子的风口，因此大摩多因子净值也随之一路狂飙，期间该基金表现远好于沪深300指数，尽管表现跟业绩排名特别靠前的主动基金有一定差距，但也希望吸引了非常多追随而来的投资者，2014年该产品管理规模快速增长，由6月底的4亿元及激增至9月底的30亿元以上，。2015年该产品的基金经理离职下海创业，继任的基金经理延续了这一套小市值策略，该产品的管理规模在2017年3月底达到了巅峰（49亿元，彼时刚好是小市值因子不再有效的转折点），再到后面该产品逐渐淡出了投资者的视野。

享受小市值因子红利的，除了大摩多因子外，还有长信基金的左金保团队，左金保在2015年3月接手长信量化先锋后，开始满仓押注小市值，同样借着小市值因子爆发的东风，长信量化先锋业绩如其名，开始变得一马当先，2015年全年长信量化先锋上涨84.03%，2016年长信量化先锋上涨10.52%。

值得一提的是，2016年是一个特殊的年份，市场整体表现不太理想，前期爆火的创业板成为重灾区，去年下跌27.71%，在这样的行情下主动基金的业绩可想而知，因此在这一年如果基金业绩不下跌甚至能够有正收益，那就成为了大家眼中的香饽饽。这看起来没啥，但特殊就特殊在2016年虽然市场整体不好，但市值分组的两端（极大市值和极小市值）表现靓眼，左金保因为押注微盘股录得10%+的正收益（同期沪深300指数下跌10%，其他指数表现更糟），后面我们要提到的田汉卿则通过市值不漂移，将持仓稳定在低估值大票上，在另一端上获得不错的投资收益。

得益于左金保2016年的极致突出业绩，他管理的一系列产品管理规模快速膨胀，在2016年底管理规模由年初的30亿快速上台阶至160亿，超越了当时量化界的当红明星田汉卿团队，成为市面上最大的量化投资团队。不过这一切来得快，去得也快，随着2017年开始小市值因子失灵，左金保团队和大摩多因子一样，很快变得黯淡，管理规模快速缩水。

（三）巴克莱“三剑客”时代

在大摩多因子爆火的另一面，华泰柏瑞的田汉卿团队开始崛起，她作为公募界的巴克莱三剑客（李笑薇、田汉卿和黎海威）之一，主打四平八稳的基本面量化投资，在我国公募量化的历史上留下了浓墨重彩的一笔。

作为海归派，她对国内量化基金一直在吃小市值因子的红利是嗤之以鼻的，认为小市值因子并非alpha，而是风险因子，因此她选择保持市值中性，不赚小市值的钱，这样做在当时似乎显得有点傻，但很快获得了市场的认可。

2014年下半年恰逢沉寂已久的大盘股报复性上涨，此前大家习惯投小票，这时候大部分的主动基金和量化基金都远跟不上沪深300这样的大盘指数，望市场而兴叹。这时候田汉卿管理的华泰柏瑞量化增强（00172），作为一只对标沪深300的量化产品，它倒好，在2014年它不仅跟上了沪深300指数，反而还超越了沪深300指数，2014年全年沪深300全收益指数上涨55.85%，而华泰柏瑞量化增强上涨70.42%，超额收益高达10%+，正因为此田汉卿团队一炮走红，2014年下半年华泰柏瑞量化增强管理规模快速增长。

田汉卿团队作为海归派，在多因子投资上比较讲究四平八稳，价值和成长因子样样均沾，尤其是在低估值因子上有着非常明显的暴露，这一点很重要，后面我们还会提到这个事情。而且如果大家再展开联想下，当时也正是深度价值基金经理丘栋荣和曹名长的爆火之年，他们当时的江湖地位犹如今天的公募一哥张坤。这样的投资特点很好的契合了2014-2016年的市场风格，这三年沪深300全收益指数上涨51.62%，同期华泰柏瑞量化增强上涨109.75%，其相对基准的年化超额高达11.4%，这一业绩在当时显得非常靓眼。

在2015-2016年，华泰柏瑞量化团队乘势而上，发行了不少量化基金产品，实现业绩与规模增长的良性循环。

田汉卿团队的高光时刻是在2017年三季度发行的华泰柏瑞量化阿尔法，当时首发规模高达52亿，成为全市场中的爆款，而且整个量化团队的管理规模也达到200亿之巨，成为市场的No.1团队，一时风光无俩。

然而随着华泰柏瑞量化阿尔法发行后，由于市场正在急剧嬗变的前夜，茅指数投资开始兴起，估值因子逐渐失效，结构化行情愈演愈烈，海归派这种四平八稳的量化投资方式开始变得不再适应后续市场表现，田汉卿管理产品的超额收益开始缩水，业绩和规模开始走向了负向循环，目前华泰柏瑞量化投资团队的管理规模已掉出行业前10名开外。

至于巴克莱三剑客中李笑薇和黎海威，他们的风格跟田汉卿相对类似，他们的业绩和规模也大抵经历了类似的过程，只不过可能因为富国和景顺长城在产品定位更为简单直接，再叠加平台的加持，他们的管理规模保持着相对稳定，没有田汉卿团队缩水得那么明显。但从业绩上来看，巴克莱三剑客在2018年之后的业绩确实变得比较平淡，很难引起什么话题度了。

（四）异军突起的公募量化新秀

公募量化不缺明星，随着巴克莱三剑客逐渐淡去，市场逐渐变得百花齐放，新一代量化团队如中欧曲径、博道杨梦、西部利得盛丰衍及万家乔亮开始冒头了。

2019年-2020年以来的市场，总结为一句话就是不再看估值，看估值就输在了起跑线，巴克莱三剑客这样的传统量化团队，抱着估值的枷锁不放自然很难做出业绩。为了解决传统的基本面量化难做的问题，新一代量化基金经理们开始创新：

（1）像以盛丰衍为代表的基金经理经理就开始干脆直接抛弃估值因子，对于基金投资组合，其整体估值相对业绩基准不仅不下沉反而暴露在高估值风格上，极致的偏向于成长，这样做取得了非常好的业绩，2019年7月-2020年年底这一年半时间里，西部利得量化成长取得了109.86%的投资回报，远远优于同期中证500的28.62%，折合年化38.6%的年化超额收益！至于其他几家公募量化新秀如万家及中欧等，他们也多多少少离估值因子保持着明显距离。

（2）借鉴主动基金经理的选股思路，将各类高频行业基本面数据进行量化，并指导选股。简单来说，你们主动基金这几年业绩不是特别好吗？那好，咱们做量化的，不耻下问，多学学你们主动基金是怎么做投资的，然后把你们看的指标看的高频数据集成到我的量化模型中。像中欧的曲径团队就在这个方面做了很多工作，只不过随着这两年主动基金业绩变得不再那么理想，采用相应投资思路的量化基金业绩也遇到了一些困境。

（3）随着私募量化的兴起，像博道杨梦等团队开始更多的引入量价等偏高频的因子，以改善投资组合业绩。

这些新一代量化投资团队们通过契合当前市场，对量化模型进行完善，他们都取得了阶段性的优异业绩，这些短期业绩是传统的多因子模型很难达到的。正是凭借着这些中短期特别突出的超额收益，吸引了非常多的资金，这在2021年的小盘股走强行情中体现得尤为明显，既有Beta又有Alhpa，沉寂多年的量化基金似乎又复活了。不过随着2022年估值因子重归强势，这些新生代量化团队除了万家外，大多业绩不理想，规模也开始变得停滞不前。

（五）时代的轮回

这一代明星量化团队还没远去，2016年之前流行的微盘股投资又开始重新兴起，文首提到的马芳就是靠微盘股投资崛起的代表性人物，金元顺安元启开了个头，但因为严格限购，让国金的马芳团队捡了漏。

2022年的大熊市行情，相对于各大指数20%+的跌幅，微盘股反而表现得红通通，马芳正是在这样业绩相对市场极致领先的背景下走出来的。

随着越来越多人看到微盘股的突出表现，很多公募基金开始磨刀霍霍，卷向微盘股量化投资的大浪潮中，目前这个趋势仍在持续中...

三、公募量化之路未来在何方？ 

行文至此，要回答这个问题，我想分三个方面来谈。

（一）个人投资者的行为改变是一个漫长的过程

通过上部分的回顾，我们可以看到历史上量化基金的走红跟主动基金走红的逻辑一样，都是凭借着短期极端优秀的超额收益走进大家的视野，然后规模快速做大。凭借常识，我们都知道超高的超额收益，像盛丰衍2019-2020年那样年化40%几乎不可能持续，肯定是部分赚着时代的Beta但被大家误认为Alpha，但在现实的业绩面前，大家一次又一次心甘情愿的“被骗”，哪怕有丰富经验的专业投资者，在面对出奇好的业绩面前都会产生一种“幻觉”，就像历史上诸多顶流基金经理的诞生一样。

而从量化投资的底层逻辑上来说，投资者对于短期高收益的要求与量化投资能做到的是天然矛盾的。客观来说如果一只量化基金每年能做到相对业绩基准5%的超额，这样考虑到指数本身有8%左右的年化，那么这样长期以恒下来也会有13%左右的年化，其实相当不错，但投资者对于这样的收益是远远不满意的，因此公募量化基金中有许多遗落的明珠，像华泰柏瑞量化智慧（500增强），其实这些年的超额收益也很不错，但因为有超额远高于此的产品，这样的基金管理规模也就3亿出头。

对于那些买入那些有着短期超高超额收益量化基金的投资者们，大家不妨问问自己，这些产品业绩这么好，规模这么大，未来业绩的可持续性在哪？

一来量化投资能获得的收益与投资者的需求存在着矛盾，二来在权益基金大崛起的2019年-2020年，恰是结构行情横行，强者恒强，而量化投资过于分散化，最难做出业绩的时候，而主动投资那两年跑赢指数不要太多。两方面因素结合，投资者弃量化选主动也就不难理解了。

对于上面提到的这些问题，我们可能很难解决，因为这个跟投资者的风险偏好关系很大，在机会很多的A股市场，大家远不及成熟市场投资者佛系，都想着赚快钱赚大钱，量化无法得到那么多的关注不难理解。

要解决这一点，一来需要投资者观念转变，这个非常漫长，并非一日之功；二来只有等A股市场的结构化行情演绎不再那么持久，或者市场行情演绎刚好契合量化投资表现时，大家对量化的接受度才会逐渐提升。量化从业人员可以很欣喜地看到，随着2021年以来行情轮动的加快、大盘股的没落以及小盘股的崛起，量化投资开始得到更多投资者的关注，也许未来公募量化的春天就在不远处。

（二）公募可尝试建立起更尊重个性的量化投资团队

对于头部的公募基金，量化团队往往有很多位基金经理。但与主动基金不一样的是，如果是主动投资团队有几位基金经理，往往大家都很有个性，各位基金经理有各自的投资风格，然后他们业绩的表现也有非常强的不同步性，从而出现百放齐放的盛况。而同一公司量化投资团队的基金经理们，大家的投资往往非常同质化，最终的结果很可能就是大家只记得每个公募基金量化团队的灵魂人物，像富国和华泰柏瑞有好多量化基金经理，大家可能只记得田汉卿、李笑薇和黎海威，至于其他的人大家都不知道名字。

对于这种明显与主动基金经理有所不同的情况，我觉得很能理解，因为量化投资是一个很系统的工作，需要搭建回测底层，一个个因子进行测试，并不是一个人可以完成的，身处这个团队中的每个人很可能只是核心人物搭建的量化策略模型的执行者，并不能把自己对整个量化投资的思考体现到产品上。

这种模式固然有集团化作战的优势，但缺点同样很明显，那就是公司整个量化业务的好与坏跟核心人物对投资思路高度的绑定在一起，一旦业绩不好就公司整个量化业务没落了。此外量化投资换手率较高，同一策略规模容量有限，很容易遇到规模的天花板，像目前任何一个公司量化投资团队的规模均不超过300亿。

我在想要改变这个局面，是不是可以借鉴主动投资的分工思路？分别建立量化研究部和投资部，研究员搭建公司量化模型的中台，让各位量化基金经理可以随时方便取用以及及时响应各量化基金经理的需求。至于投资部的基金经理们，在研究部搭建量化模型中台的基础上，再利用量化研究员的各种支持，不再采取那种所有人围绕着核心人物团团转的模式，大家都根据自己对量化投资的思路来做完完整整的量化投资。由于每个人的性格差异，同一个公司的几位量化基金经理在做同一个指数增强策略时就会采用不同的思路，有人可能四平八稳，有人可能是极致成长，有人可能是极致价值，还有人可能是价量因子，还有人可能跟着主动投资的思路做量化，这样的话大家之间的业绩就存在差异化，东边不亮西边亮，而且由于大家的策略不一样，买卖股票不一样，一个公司的量化投资团队就可以支撑起更大的管理规模，而不是目前的300亿天花板。

从这个角度，我得修正自己此前对易方达量化的一个错误认知，那就是散装量化投资团队可能没什么不好，反而有可能是业务突围的捷径。

（三）监管层可尝试为公募量化团队松绑

我们知道，由于公募被各种强监管，非常透明，然而私募团队在交易上可以比公募更灵活，换手率更高，可以采取更多的投资策略，T0，高频这些统统不在话下，而公募不行，这样的话公募量化业绩很难比肩私募，原本属于公募量化的很多管理规模被私募吸引过去。

我在想这个情况是不是可以尝试改变呢？以我的浅见，个人认为是可以的。

之所以给公募设置各类严监管措施，本质上是为了防范内幕交易及利益输送。然而相对而言私募远没有公募透明，监管层都愿意给那么大的政策空间，都不怕它们内幕交易及利益输送，那对于透明得多的公募量化团队，又有什么可怕的呢？

对于更透明的公募行业，我觉得可以尝试给予更多的政策支持，这是符合监管逻辑的。如果监管层担心主动基金监管受到影响，可以尝试在公募的量化团队和主动投资团队之间设立防火墙，让公募量化团队可以像私募那样更为自由自在的发挥自身的能力，可以T0，可以高频，可以低换手也可以高换手。

这样的话公募量化就会变得更有竞争力，业绩也会变得更好，也不太会产生额外的内幕交易及利益输送风险，而且普通的个人投资者也会在这个过程中获得更好的投资回报，普惠金融也会得以推进一大步。

综上，我认为给公募量化在投资上松绑是一个多赢且监管风险可控的政策。

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