2020年A股复盘

2020年是宏观大年，发生了很多预期反转的事情，A股也走出过山车式的行情，而且2020年宏观场景与今年也有相似之处。复盘2020年A股走势，有利于更好把握宏观轮动的规律。

一、1月初—春节，本土疫情扩散，盈利预期被压制

1月2日至2月3日A股各行业收益率:

2019年底，逆周期调节发力，顺应政策降成本要求，央行多次降息，社融增速边际反弹，经济逐渐进入企稳阶段。2020年央行开年降准0.5%，中美签署第一阶段经贸协定，市场一度保持上涨势头，特别是成长股。但随着武汉疫情逐渐被证实，特别是1月23日武汉封城后，风险偏好大幅回落，光春节开盘后第一天沪深300就暴跌7.9%。截至2月3日，以钢铁、煤炭、地产、建材、建筑为代表的顺周期板块跌幅靠前，唯一取得正收益的是医药板块，特别是疫情和口罩概念股。由于货币政策依然处于较为宽松的阶段，叠加受疫情影响较小，以TMT、电新、军工为代表的成长股也跑赢市场，跌幅相对较少。受口罩产能影响，春节后复工时间晚于预期，全国大部分城市均在2月9日之后才复工，十年期国债利率中枢从年初的3.1%滑落至2.8%。

二、春节后—2月底，本土疫情迎来拐点，货币宽松，复苏预期升温

2月4日，本土疫情迎来拐点，市场普遍认为新冠类似非典，只需几个月的严格封锁就能彻底控制。一些机构甚至仍在博弈GDP保“6%”，认为之后稳增长力度会加大，市场情绪偏乐观。虽然1-2月受猪价上涨影响，CPI连续破5%，但在PPI转负的背景下，2月中旬央行仍将MLF下调10BP，1年期LPR和5年期LPR分别下调10BP和5BP，央行也推出了3000亿规模的抗疫再贷款，并通过公开市场操场大量投放流动性。经济修复+货币宽松被确认，宏观周期从衰退切换至复苏。

2月4日至2月21日A股各行业收益率：

复苏场景下，风险偏好抬升，两市成交量破万亿，成长股表现最好，TMT、军工、汽车、电新涨幅居前。受猪周期影响，农林牧渔板块也跑赢市场。由于货币宽松，叠加银行承担对中小微企业让利任务，坏账率上升，金融股表现最差。在本土疫情得到初步控制后，医药股逐渐回落。随着工业品通缩进一步加剧，以煤炭、钢铁、石油为代表的周期股再度跑输市场。债市方面，经济复苏预期对冲央行降息，十年期国债利率中枢维持在2.8%左右。

三、2月底—3月底，海外疫情爆发，欧美流动性危机，美股暴跌

2月底，韩国、意大利、伊朗出现大量新冠感染病例，欧美疫情开始扩散。美股进入暴跌阶段，多次熔断。3月上旬，美联储连续降息150BP，并出台7000亿规模的资产购买计划，但美国仍陷入流动性危机，美元指数大幅上行，通缩预期发酵，海外市场大面积萧条，外资大量撤离。国内方面，央行再次出台5000亿规模的再贷款、再贴现政策，3月居民和企业短期贷款放量，由于债券收益率处于历史低位，企业债发行规模近万亿元，再加上政府债券发行较多，3月信贷和社融增速冲高。3月本土疫情进一步得到控制，但受海外需求收缩影响，经济周期重新从复苏转向衰退。

2020年北上资金变动情况：

2月24日至3月23日A股各行业收益率：

受海外金融危机影响，3月A股整体下跌，其中成长股下跌最多，一方面是因为风险偏好回落，另一方面海外供应链受阻对成长板块有较大影响，特别是芯片行业。3月市场普遍预期国内外疫情会压制出口，包括家电在内的出口产业链盈利预期回落。另一方面，为了对冲出口回落，市场认为稳增长会进一步发力，以建筑、建材为代表的稳增长板块跑赢市场。包括食品饮料在内的必选消费板块表现较好，受益于海外订单增多的医药/口罩板块亦有较好收益。在衰退场景下，十年期国债利率中枢从2.8%降低至2.6%。

四、3月底—4月底，美联储无限量QE，央行货币政策进一步宽松

3月23日，美联储出台无限量QE政策，并将CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券）也纳入QE购买范围，通缩预期降温。全球股市普遍上涨，特别是成长股，北上资金也重新加仓A股，迎来净流入。国内方面，4月份货币政策极其宽松，MLF下调20BP，1年期LPR和5年期LPR分别下调20BP和10BP，DR007被压低至1.5%以内。3-4月央行定向降准，中小金融机构累计降准1.0%，4月20日央行又出台1万亿元的再贷款、再贴现，流动性进一步宽松。4月份由于利率成本较低，信用债发行规模达9000多亿元，继续成为社融拉动项，在实体融资需求低迷的情况下，票据融资冲量。4月工业增加值由负转正，但出口预期依然较差，经济处于衰退阶段后期。4月10日，第七次中央财经会议召开，首次提出双循环概念，促消费成为下一阶段工作重点。

3月23日至4月30日A股各行业收益率：

受美联储无限量QE影响，A股大举反弹，其中消费股特别是必选消费凭借抗衰退属性表现最佳，尤其是食品饮料和医药板块。双循环政策对消费板块也有很大提振，在免税店政策的支持下，以中免为代表的消费者服务板块领跑市场。受流动性宽松提振，成长股表现仅次于消费股。4月受OPEC原油价格战影响，国际油价进一步下跌，甚至出现负油价现象，全球经济衰退预期增强，资源品板块跑输市场。由于货币宽松，且宽信用尚需时日，十年期国债利率中枢降低至2.55%，期限利差走阔。

五、5月初—7月中，经济复苏+宽信用+双循环，外资加速流入

从5月开始，包括工业企业利润、固定资产投资、房地产销售等数据增速均转正，经济恢复速度加快。5月22日，政府工作报告公布，其中财政赤字率从19年的2.8%上调至3.6%，财政赤字规模同比增加1万亿元，同时发行1万亿元抗疫特别国债，在本土疫情被完全控制后，财政发力代替货币宽松成为稳增长主要手段。

地产+财政发力使得宽信用路径被确认，5-7月，居民和企业中长期贷款累计投放3.6万亿元，政府债券累计发行2.4万亿元，代替票据融资和信用债成为宽信用抓手。5月之后央行进行“退空转”，打击资金监管套利，资金利率中枢上行。

欧美新冠疫情走势对比：

美元指数走势：

政策方面，5月4日政治局常务会议再次确认双循环政策，促消费成为下一阶段工作重点。从5月开始，欧洲疫情逐渐得到控制，但美国由于特朗普要求提前复工，导致疫情二次爆发，经济再次进入封锁状态。6月份美联储确认了常态化QE政策，每月净买入800亿美元的国债和400亿美元MBS；欧央行则将疫情紧急资产购买计划（PEPP）规模从6000亿元增加至1.35万亿欧元，欧美央行货币进一步宽松。从6月底至7月底，欧强美弱的经济格局使美元指数大幅贬值，从97.5贬至93，资金大量从美国流向新兴市场。A股北上资金加速涌入。

5月6日至7月13日A股各行业收益率：

5月份，A股先涨后跌，涨的原因是因为经济进入加速复苏阶段，跌的原因是因为宽财政不及预期（市场本来预期要发行2万亿元的抗疫特别国债）。但市场还是低估了宽信用的效果，从6月开始，A股进入上涨通道，特别是从6月中开始，由于美元指数大幅回落，北上资金暴力加仓A股，特别是消费板块被买爆。6月中旬—7月上旬，A股暴涨，沪深300从4000点左右拉升至4800点左右，两市成交量持续破万亿。受宽财政和央行收紧资金面影响，十年期国债利率中枢从2.6%快速上行至3.0%，期限利差收窄。

具体行业来看，外资偏好的消费板块上涨最多，免税、商贸、食饮、医药领跑A股，消费股也受到双循环政策提振，当时机构认为长期来看拥有十多亿人庞大市场的中国社零增速能保持8%以上的增速，确定性很强。以TMT、电新、军工为代表的成长股收益率仅次于消费股，成交量上行的背景下券商股也有较好表现。向实体经济让利1.5万亿元的银行股表现最差，由于经济已处于复苏通道，建筑、建材等稳增长板块表现也较差。受欧美经济拖累，石油、钢铁、煤炭等资源品板块跑输大盘。

六、7月中—9月底，出口超预期，中美关系恶化，欧洲出现新一轮疫情

7月中旬，监管严查场外配资，防止股市出现泡沫，茅台等白酒股被点名，A股出现回调。7月22日，中美爆发“休斯顿大使馆”事件，TikTok被美方打压，两国关系恶化，市场担忧特朗普为保连任进一步对华施压，外资大举流出，风险偏好回落。8月开始，美国第二波疫情逐渐缓和，但欧洲第二波疫情开始出现，美强欧弱的格局暂时结束了美元指数回落的趋势。

经济方面， 9月工业增加值增速已经恢复至疫情前水平，社零增速也由负转正。最大的超预期项是出口，受海外疫情和财政刺激影响，海外需求端恢复速度远快于供应链修复速度，大量订单从印度、东南亚转向中国，8-9月出口增速均维持在9%以上，远好于疫情前负增长的水平，出口成为经济最大拉动项。流动性方面，8-9月地产和财政依旧成为宽信用抓手，居民和企业中长期贷款累计投放3万亿元，政府债券发行2.4万亿元，企业投资需求上升，M1增速走高。

7月14日—9月30日A股各行业收益率：

7月中至9月底A股整体表现较为疲软。成长股走势出现分化，受中印地缘冲突影响，国防需求上升，军工股领跑市场。9月份我国领导人在联合国峰会上提出双碳目标，叠加拜登胜选概率提升，新能源板块取得正收益。相比之下，受中美关系恶化影响，风险偏好回落，TMT跑输市场。另一方面，由于外贸订单增加，家电、汽车、机械、轻工等出口链条板块跑赢市场。在全球疫情暂时缓和背景下，前期上涨较多的口罩概念板块和抗疫板块有所回落。7月政治局会议继续强调双循环政策，免税和食饮等消费板块依然有较好收益。由于海外疫情对冲了中国经济复苏，油价先涨后跌，周期股表现不温不火。在信用继续扩张的背景下，十年期国债利率中枢从3.0%上升至3.1%。

七、10月初—11月初，欧美疫情扩散，市场交易流动性宽松和拜登胜选

10月份，美国出现第三波疫情，欧美经济复苏进程受阻，美股震荡。流动性宽松预期升温，北上资金结束净流出趋势。市场开始定价拜登成为下一任美国总统。国内方面，10月工业增加值、房地产投资和商品房销售增速均超过疫情前水平，出口实现两位数增长，经济复苏动能更加强劲，流动性保持合理充裕水平，M1增速上行至9.1%，和M2剪刀差收窄。

10月9日—11月6日A股各行业收益率：

由于拜登的竞选纲领包括重返《巴黎协定》和发展新能源，随着拜登当选概率提高，以电新、汽车、有色为代表的新能源板块领跑市场。受益于高出口增速，家电、轻工等板块也有较高收益。在中国经济加速复苏的背景下，周期股跑赢大盘，其中上游周期好于中下游周期。10月下旬马云在外滩金融峰会发表不当言论，蚂蚁金服上市计划被取消，反垄断预期升温，互联网板块下跌，计算机和传媒板块跑输市场。由于经济强劲增长，10年期国债利率中枢从3.1%上升至3.2%。

八、11月初—12月中，辉瑞疫苗问世，全球复苏和通胀预期升温

11月9日，辉瑞疫苗问世，保护率达到90%以上，效果远超预期。欧美专家预测，凭借疫苗接种，欧美有望在21年夏季普遍实现群体免疫，进而彻底摆脱新冠。全球经济复苏和通胀预期升温，以油价为代表的大宗商品进入涨价通道。拜登当选后，中美关系边际缓和；叠加美国疫情扩散，美元指数再次进入回落通道，北上资金重新形成净流入。

国内方面。11月经济出现报复性反弹，除消费外的经济数据均超过疫情前水平，出口增速更是突破20%。在辉瑞疫苗问世后，全球通胀预期升温，中国经济从复苏阶段向过热阶段切换。11月M1增速达到10%，与M2增速剪刀差进一步收窄，显示投资需求旺盛。由于经济强劲增长，市场出现流动性收紧预期，开始交易社融拐点。

11月9日至12月18日A股各行业收益率：

此期间A股呈现结构性行情。在辉瑞疫苗问世的背景下，全球开始炒作通胀，包括有色、煤炭、石油、钢铁、化工在内的周期股领跑市场。由于外资大量流入，消费股也跑赢市场。拜登当选后全球新能源政策加快推进，新能源板块也有较好表现。在经济强复苏、流动性收紧的预期下，包括TMT在内的成长股和地产、建筑在内的稳增长板块跑输市场。在经济强复苏和流动性收紧预期作用下，10年期国债利率中枢上升至3.3%，也是新冠疫情以来最高点。

九、12月中—次年1月中，流动性不急转弯，海外疫情扩散

12月18日，中央经济工作会议定调政策“不急转弯”（原文：明年宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性。要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效），这打消了市场关于流动性快速收缩的担忧，机构预测社融会出现双拐点结构。12月除消费外的经济数据远超疫情前水平，工业增加值增速更是达到7.3%。海外方面，欧美疫情进一步扩散，货币宽松预期升温，叠加美国政局不确定性（国会骚乱），美元指数进一步下行，北上资金涌入。在经济强复苏、政策弱退出的背景下，A股迎来春季躁动。

12月18日至次年1月12日A股各行业收益率：

此期间A股明显上涨，以军工、电新、电子为代表的成长股和以食饮、免税、家电为代表的消费股跑赢市场，这里面既有政策不急转弯的因素，也有北上资金加仓的因素。海外疫情拖累欧美经济对冲了中国经济走强，周期股走势较为分化。在经济形势向好背景下，地产、建筑等稳增长板块继续疲软。受信贷收紧预期影响，银行股连续两个月取得正收益。8月以来，央行一直依靠公开市场投放而不是降准来满足银行信贷扩张需要，银行间流动性边际收紧，但12月社融有所降低，叠加河北出现疫情，10年期国债利率中枢从3.3%回落至3.15%。

2020年总结

2020年A股风格轮动（年初为100）：

2020年A股可分为五个阶段：

第一阶段是1-3月，这段时期先是经历了本土疫情扩散（1月），然后本土疫情逐渐被控制（2月），之后海外疫情开始扩散，美股熔断式下跌（3月）。在此期间，A股风险偏好形成M型走势，由于货币政策非常宽松，以电子为代表的成长股跑赢市场，金融股则由于银行让利政策跑输市场。

第二阶段是4-7月中旬，由于美联储无限量QE政策，中国财政和地产发力推动信用扩张，海内外流动性宽松；叠加美国疫情控制比欧洲更差，美元指数回落。外资大量加仓A股，特别是确定性较强的消费股。此期间消费板块领跑市场，特别是白酒、医药、免税等板块。

第三阶段是7月中旬-11月初，此期间中国经济加速复苏，由于海外需求端恢复快于供给端，中国出口超预期，汽车、家电等板块跑赢市场。随着拜登胜选逐步被市场认知，新能源板块崛起，成为表现最好的板块，与之相比，同为成长股的TMT等板块则表现疲软，A股呈现结构性行情。

第四阶段是11月初-11月底，辉瑞疫苗问世后，全球经济复苏预期大幅升温，大宗商品进入涨价通道，包括石油、有色、钢铁、煤炭、化工等上游周期股股价暴涨。

第五阶段是12月-次年1月，此期间欧美疫情扩散，全球流动性宽松预期升温，北上资金再次大举加仓A股，消费板块领跑市场，白酒、免税、医药等外资重仓股成为最热门赛道。

未来展望

2022年以来A股风格轮动（年初为100）：

今年4月底以来，A股经历了一轮强劲反弹，其走势与成因与2020年二季度有相似之处。这里可以分三个阶段。

第一阶段是4月底至5月中旬，这一阶段A股上涨主要是风险偏好修复的贡献。4月底上海疫情出现拐点，市场预期6月能逐步放开，风险偏好恢复，前期下跌最多的成长股反弹最明显，特别是新能源、TMT、军工等板块。汽车、机械、化工等前期因为停工而受损严重的板块也有较大幅度上涨。由于疫情缓和，前期表现较好的稳增长板块跑输市场。

4月26日至6月底A股各板块走势：

第二阶段是5月中旬至6月初。这一阶段A股上涨主要是宽货币的贡献。5月20日5年期LPR下调15BP，我们知道5年期LPR跟房贷、基建贷款等中长期贷款挂钩，5年期LPR下调对降低借贷成本有重要意义。另一方面，4月底以来资金面持续宽松，DR007中枢维持在1.7%左右，明显低于政策利率2.1%的水平。宽货币对成长股有极大提振左右，新能源、TMT、半导体再次跑赢市场。但对金融股则存在压制作用。

商品房成交面积走势：

第三阶段是6月初至6月底。这一阶段A股上涨主要是宽信用的贡献。从6月中旬开始，商品房成交面积大幅增加，每周成交面积从250万平米飙升至450万平米，商品房销售规模恢复甚至超过去年同期水平。我们知道地产是信贷重要抓手，地产销售企稳预示着中长期贷款有望发力。另一方面，今年规定新增专项债要在6月底前基本发完，这意味着5-6月政府债券发行规模需要在1万亿元以上，新增规模堪比2020年同期。事实上6月信贷和社融数据确实远超市场预期，在流动性宽松的背景下，A股大幅上涨。这也侧面反映出，财政和信贷节奏对股市有明显影响，把握好这种节奏才能更好做波段交易。

第四阶段是7月初以来。这一阶段A股表现疲软，跟我之前猜的差不多，当前A股估值已达到合理位置，本轮反弹告一段落。事实上6月信贷社融超预期，是因为专项债要求在6月底全部发完，以及6月底前商品房销售冲量以满足上半年业绩，这些因素带来的融资需求上升是一次性的，并不具备可持续性。如欲未来几个月实现宽信用，除非发行特别国债，或是地产预期扭转。但目前来看特别国债最佳推出时点已经过去，受制于烂尾楼等因素，房地产预期仍然悲观，因此三季度很难实现宽信用，仅靠基建是不够的。另一方面，7月海外形势恶化，欧洲债务问题发酵，美国通胀继续超预期，欧元汇率贬值至与美元平价，美元指数大幅上升，欧央行被迫超预期加息50BP。在海外形势恶化以及美元指数上行的背景下，7月以来北上资金减仓200亿元，对消费等板块形成拖累。

下一阶段，A股可能会呈现结构性行情。有几大事件值得关注：

第一是政策能否延缓猪价上涨，避免过早出现猪周期，否则猪油共振会造成通胀上升，制约央行货币政策。

第二是美国经济是否会提前进入衰退阶段，欧洲是否会出现债务危机。如果美国出现需求端剧烈收缩，美联储可能会被迫放缓货币收紧进程，全球成长股可能会先跌后涨。

第三是房地产预期走向，如果积极的地产政策能有效促进商品房销售，那地产/经济企稳乃至宽信用都有望实现。否则的话，下半年稳增长仍需进一步发力。

第四是明年的专项债如果提前在今年发，额度和节奏会是多少。近几年来宽财政往往和宽信用同时出现，A股走势又和社融走势密切相关。

第五是下半年中美关系乃至全球地缘政治是否会出现较大变化。随着美国中期选举临近，美国通过对华强硬来转移矛盾的诉求变大，如果佩洛西真的“出访”台湾省，势必会成为中美建交以来影响最负面的事件之一，届时中美可能会出现更严重的对立。另一方面，今年秋冬季或是俄乌和谈的最佳窗口期，如果这个窗口期被错过，那俄乌战争或将持续至2024年。

总之，下半年可能还会有很多超预期的事件发生，预计权益市场仍会有较大波动，宏观策略投资依旧可以获得较高收益率。