风险提示：本文为转载文章，所提到的观点仅代表个人意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。
作者：诺依曼Feng
来源：雪球
诺依曼在8月7日发布的《致即将到来的牛市：多元化资产配置》中建议在新一轮牛市到来之际要“多元化配置资产”，并通过基金配置多种大类资产；大宗商品作为与权益市场关联度较低的一类资产，在配置中必不可少。
本文借#老司基硬核测评#提供的8只商品型基金，在对基金进行测评的同时，简单分析一下商品型基金的配置思路。
一、8只基金的基本情况
8只商品型基金有其中4只是投资（间接投资）“国际大宗商品”，4只投资国内；
4只投资“国际”的商品型基金有3只（银华抗通胀、信诚全球商品主题、诺安全球黄金）为FOF，也就是说他们投资的标的都是境外的商品型基金；1只（华宝标普油气）则为被动指数型基金。
4只境内的商品型基金有3只（华安易富黄金ETF联接A、华夏饲料豆粕期货ETF联接A、建信易胜郑商所能源化工期货ETF联接A）为被动指数型基金，恰好也是三个不同类型的大宗商品指数；而1只（前海开源沪港深核心资源A）主动型基金，则以二级市场中资源类股票为标的，目前主要持仓亦为黄金类股票。
所以，从类型细分看8只基金分为三个类型：被动指数型4只、FOF型3只、主动型1只。
有6只基金成立时间比较长，4只超过10年、1只接近10年、1只7年。其余2只约3年。成立超过10年的基金中，有3只基金总回报为负。
1、4只被动指数型基金涵盖了大宗商品的主要类型：石油天然气、黄金、农副产品、能源化工。
4只被动指数型基金跟踪的指数分别是标普石油天然气上游股票指数、国内黄金现货价格收益率、大连商品交易所豆粕期货价格指数和易盛郑商所能源化工指数，基本涵盖了大宗商品的主要类型。
但是4只基金买入并持有的标的仍有差别：
华宝标普油气A人民币买入的并持有的标的是“股票”、华安易富黄金ETF联接A买入并持有的标的是“现货合约”、而华夏饲料豆粕期货ETF联接A和建信易盛郑商所能源化工期货ETF联接A买入并持有的标的是“期货合约”。
2、3只QDII型的FOF基金买入并持有的标的主要为境外商品型ETF，间接持有的大宗商品主要为石油（原油）和黄金
根据3只基金二季度披露的信息，
（1）银华抗通胀主题基金为在全球范围内精选跟踪综合商品指数的ETF，跟踪单个或大类商品价格的ETF，业绩比较基准90%以上是商品指数的共同基金，以及主要投资于通货膨胀挂钩债券的ETF或债券型基金的主题投资基金。
2季度ETF基金持仓占比91.24%，其购买并持有的ETF基金的投资标的主要为石油和黄金。
（2）信诚全球商品主题基金根据宏观及商品分析进行资产配置,并通过全球范围内精选基金构建组合,主要投资于原油、贵金属等大宗商品相关资产。。
2季度ETF基金持仓88.52%，其购买并持有的ETF基金的投资标的主要为石油和黄金。
（3）诺安全球黄金基金主要通过投资于有实物黄金支持的黄金 ETF 的方式达成跟 踪金价的投资目标。遴选在全球发达市场上市的有实物黄金支持的优质黄金ETF,买入并持有。基金只买卖和持有黄金 ETF 份额,不直接买卖或持有实物黄金。
2季度诺安全球黄金共持有7只黄金ETF基金，占比91.46%。
3、唯一1只主动型基金前海开源沪港深核心资源A，主要持仓为黄金
“核心资源”是指能够被企业占有和利用，为企业创造经济价值，进而给企业带来核心竞争力的稀缺资源以及生产或经营条件。
根据申银万国行业分类，符合“核心资源”条件的上市公司，集中分布于农林牧渔、采掘、钢铁、有色金属、旅游、房地产、电气设备、公用事业等行业。
据2季度该基金披露的信息，该基金93.14%的资金分布在有色金属行业（申万一级分类），前十大持仓100%分布在有色金属行业，其中有8只股票为黄金。
本节小结：
A、大宗商品的概念
大宗商品是指可进入流通领域，但非零售环节，具有商品属性并用于工农业生产与消费使用的大批量买卖的物质商品。在金融投资市场，大宗商品指同质化、可交易、被广泛作为工业基础原材料的商品，如原油、有色金属、钢铁、农产品、铁矿石、煤炭等。包括3个类别，即能源商品、基础原材料和农副产品
B、配置大宗商品的两大难题
（1）大宗商品有一个显著的特点，即它不像股票、债券、房地产那样可以获得股息、利息、租金之类持续的现金收入，最终的投资收益完全依赖于市场供求关系影响下的价格变动。因此，大宗商品的长期收益率并不会很高，因此不太适合用来长期投资。
看前面第二张图表，
银华抗通胀主题、华宝标普油气人民币、信诚全球商品主题三只基金均成立10年以上，累计总收益均为负值，分别为：-30.50%、-19.68%、-41.90%。也就是说，如果这三只基金从成立至今一直持有的话，最少的也亏了20%。
（2）大宗商品的价格的“国际性”更强，需要投资者的视野“更宏观”；而且不但需要投资者懂得股市、还需要投资者明白“期货”市场；也就是对投资者的能力要求更高。所以，对我们这样的普通投资者来说，投资大宗商品市场的难度很大。
二、8只商品型基金的整体表现
1、业绩
今年来（YTD），商品型基金表现普遍较好。7只基金跑赢沪深300指数；
只有建信易胜郑商所能源化工基金表现较差，跑输沪深300指数；但是其业绩比较基准上涨2.96%和其跟踪郑商所能源化工指数上涨3.32%，均跑赢沪深300指数（2.48%）；意味着今年来大宗商品表现普遍较好。
近三年来由于全球疫情和国际地区冲突导致的石油天然气价格上涨，使得投资石油天然气标的的华宝标普油气、信诚全球商品主题、银华抗通胀主题基金，在近两年、近三年的业绩表现都非常好。尤其华宝标普油气A人民币，近三年业绩回报高达173.10%，近2年也有97.06%。信诚全球商品主题近三年业绩也高达94.97%。
华夏饲料豆粕期货ETF联接近两年、近三年的业绩也非常出色，分别上涨57.84%、91.47%。
而近两年正好是A股的低迷期，沪深300指数近两年、近三年分别下跌21.33%、16.03%。若近两年在组合中配置上述几只基金，则就能够起到非常好的对冲作用，提升整体投资业绩。
以投资“黄金”为主题的2只基金，诺安全球黄金和华安易富黄金业绩表现均比较稳定，尤其是华安易富黄金在各阶段性回报均为正值。
唯一的主动基金前海开源沪港深核心资源，其主要持仓投资的并不是黄金商品，而是以黄金为主业企业股票。该基金中长期表现出色，源于其“资源主题”的投资范围并不局限于黄金，而是可以在包括黄金在内的资源类股票中轮动。
华夏饲料豆粕期货ETF联接和建信易盛郑商所能源化工ETF联接均成立于2020年，成立时间较短，因此采用它们跟踪的指数来对比它们的长期走势。
如下图，
以大商所豆粕期货指数基日2013年1约4日为起点至今，豆粕期货价格指数累计上涨239.81%、易盛能源化工期货价格指数A累计上涨31.92%，同期沪深300指数上涨57.58%。
豆粕期货价格指数自基日以来几乎没有大的回撤，持续处于曲线上证走势，长期业绩回报惊人。而易盛能源化工指数则持续低迷，曲线一直在沪深300指数之下。
2、回撤
价格波动大，是大宗商品主要特征之一。
华宝标普油气A人民币最大回撤高达76.42%；信诚全球商品主题最大回撤62.19%；建信易盛郑商所能源化工期货最大回撤56.75%；这三只基金的最大回撤均超过50%。
如图所示，建信易盛郑商所能源化工期货曾经在2021年10月10日-11月14日的一个多月就暴跌44.12%。可能超出多数投资者的承受能力。
3、相关性
银华抗通胀、华宝标普油气、信诚全球商品、诺安全球黄金，这4只基金由于都是QDII，且均以投资石油、黄金为主，所以相关度较高；前海开源核心资源由于是投资于沪港深股票的主动型基金，所以与沪深300指数相关度稍高；
不同类型大宗商品之间、大宗商品和A股之间的相关度均比较低，甚至负相关（下表中绿色负数）。
4、风险收益比
以沪深300指数为基准，比较几只基金中长期（5年）的风险收益情况。
6只基金成立时间超过5年，其中华宝标普油气A人民币的五年收益不及沪深300指数（如下左图，亦可从前面图表中找到对应数字），其它基金的5年业绩回报跑赢沪深300指数；超额回报较高的为前海开源沪港深核心资源。
见下右图，
五年维度上，只有三只“黄金主题”基金风险收益比高于沪深300指数。其中，两只商品型基金华安易富黄金和诺安全球黄金的波动率（标准差）低于沪深300、收益略高于沪深300，风险收益比略好于沪深300；唯一主动型基金前海开源沪港深核心资源A重仓黄金股，其波动率（标准差）大于沪深300、业绩回报亦高于沪深300，风险回报率高于沪深300。
若大家注意到成立时间较短的华夏饲料豆粕期货跟踪的指数大商豆粕期货指数的短、中、长期表现均优于沪深300指数，且波动较小（见前面对比图），其风险回报应远高于沪深300指数。
本节小结：
A、大宗商品近两三年的业绩回报表现出色，与A股市场形成“互补”，凸显商品型基金的配置价值；
B、不同大宗商品之间、大宗商品与权益市场之间的关联度较低，适合做大类资产配置；
C、大宗商品为强周期性行业，价格波动大；以大宗商品为投资标的的基金最大回撤明显高于权益指数；
D、大宗商品类基金的长期表现不佳，与权益市场相比，风险回报率不高；
三、如何在投资组合中配置商品型基金？
大宗商品有两大优势：一是作为可以交易的实物资产能够有效抵御阶段性通货膨胀；二是与其他大类资产的相关度低。
商品型基金没有“可以交易的实物资产”，所以“有效抵御阶段性通货膨胀”的功能是微乎其微的。
正因为不用交易实物资产，所以商品型基金大幅降低了投资大宗商品的投资门槛、大幅降低了流动性风险，可以随时变现。商品型基金，使得普通投资者进行大类资产配置成为可能，并简单易行。
在投资组合中配置商品型基金，实际上是利用了大宗商品“与其它大类资产的相关度低”的优势，可以有效分散投资风险。
三、如何在投资组合中配置商品型基金呢？
1、商品型长期收益有限，建议阶段性配置，与权益类资产形成互补
通过前面分析我们已经看到，商品型基金的长期表现较差，而且周期性较强，普通投资者很难把握；但商品型基金与股市的走势很多时候是背离的，可以权益类基金形成互补。
在8月7日的《致即将到来的牛市：多元化资产配置》中分析了A股近10年的三次牛熊转换；三次牛市当然伴随三次熊市，如下图：
笔者统计了上述三次熊市区间内，8只商品型基金的业绩表现，如下表。
其中，华夏饲料豆粕和建信易盛郑商所能源化工成立时间较短，没有经历前两次熊市，期间表现用其跟踪的指数代替。
8只商品型基金在三次熊市的区间回报，相对沪深300指数均具有非常显著的超额收益，与A股的互补作用非常明显。
（前海开源沪港深核心资源的业绩比较基准70%沪深300指数，具强相关性，虽然超额收益明显，但非互补功能）
第一次熊市（2015.06.12-2016.01.28），华宝标普油气超额最少为6.73%，华安易富黄金超额最多为46.79%。
第二次熊市（2018.01.26-2018.12.28），华宝油气超额最少为5.74%，大商豆粕期货价格指数超额最多为36.66%；
第三次熊市（2021.02.10-2022.10.28），建信易盛能源化工期货超额最少16.46%，华宝标普油气超额最多为166.79%；该阶段由于全球疫情和国际地区冲突，石油天然气价格涨幅较大，所以华宝油气、银华抗通胀、信诚全球商品业绩抢眼，但不具有持续性。
因此，建议商品型基金在A股熊市阶段做适量配置。
2、熊市中配置商品型基金，黄金最为稳健
黄金是特殊的商品，其在具备商品属性的同时，还具备货币和避险的属性。因此个人投资者投资黄金的目的，多数以长期保值和避险为主。从长期表现看，黄金的确堪称“稳定器”。
在前面的业绩表现分析中，我们看到诺安全球黄金和华安易富黄金在各个阶段的表现比较稳定且几乎均为正收益；
在风险与回报的分析中，我们看到这2只基金在五年维度上，已经是仅有的风险回报率高于沪深300指数的商品型基金。
在近10年三次熊市中的表现分析中，我们看到了黄金的“避险”属性。如下表所示，三次熊市中的区间业绩：
诺安全球黄金的回报分别为0.42%、0.62%和-2.88%；华安易富黄金的回报分别为0.57%、1.38%和1.56%；
从数字看绝对收益并不高，但是和沪深300指数的-46.23%、-31.03%和-37.72%相比，则有着巨大的超额收益。假如在熊市来临之前将部分权益资产转换成黄金基金，则可以躲过权益市场的巨大回撤，成功“避险”。
有投资者认为，黄金基金在熊市期间的绝对收益不足2%，低于债券的收益，为何不直接持有更多的债券基金？
作为资产配置中两个相关度较低的不同大类资产，债券和大宗商品是“并存”配置，而不是“替代”关系；其次，如果仅从黄金商品看，债券的风险高于黄金，黄金有保值的功能而债券没有；第三，即使从收益看，黄金的长期收益高于债券。
华安易富黄金ETF联接近10年累计涨幅62.30%、诺安全球黄金近10年累计涨幅42.48%；而同期，标普中国全债指数上涨33.35%、中证纯债债基指数上涨38.63%。
3、大宗商品配置多少比例合适？
在8月7日的《致即将到来的牛市：多元化资产配置》中有两个观点，一是从长期看，权益市场的投资收益是最高的；二是从权益市场发展变化看，建议投资者进行多元化配置。
就是说，在投资组合中仍然以权益投资（股票或者偏股型型基金）为主，同时配置债券资产、REITs资产、大宗商品资产、现金类资产。
在这样的多元化配置中，
假设配置60%的权益类资产（比如股票/偏股型基金），则作为辅助的债券、REITs、大宗商品（黄金）、现金类总共40%的比例，单一大类资产的配置比例就不宜超过10%。
所以，将大宗商品类资产（商品型基金）配置比例控制在10%左右比较合适。
4、如果仅从本次测评的8只商品型基金对比分析结果看：
华安易富黄金ETF联接和诺安全球黄金熊市保值、长期增值，是“稳妥”的选择；
华夏饲料豆粕期货ETF联接（指数）长期回报较高，是“积极”的选择；
前海开源沪港深核心资源长期表现优秀、与权益市场关联度高，建议放入权益类资产中。
