人口负增长时代：地产、金融及细分行业将迎来大变局
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主要结论
基于人口老龄化加速和城镇化进程放缓的判断，得出房地产的长周期拐点或已出现的结论，这将对中国经济增长模式带来深远的影响，虽然基建投资的力度加大可以起到稳增长的作用，但不足以弥补房地产投资负增长给固定资产投资带来的拖累。从而使得中国经济从长期投资拉动主导模式向消费和科创主导模式转型。
长期以来，房地产业的持续繁荣带动建筑、钢铁、水泥、家电、家具等20个以上行业发展，并助推了金融业的大扩张，对中国经济的拉动贡献巨大。随着房地产投资和交易的收缩，与房地产相关的行业都将面临需求收缩问题。
随着经济增速放缓，此消彼长式的存量经济的特征会更加明显，区域经济的分化和产业的分化会更加明显，一二线城市的房地产景气度会高于三四五线城市，同时，房地产企业面临重整，其中国企地产龙头的市场发展空间较大。
我国金融业增加值占GDP的比重未来会回落，原因在于房地产的投融资需求将持续下降，货币扩张速度会下降，以存贷差作为获利主要手段的银行传统经营模式面临挑战。对于那些过去对房地产依赖度过高的金融企业而言，过去因房地产的繁荣而强大，今后则将因此而拖累。
日本在房地产泡沫破灭前，直接融资占比约25%，房地产泡沫破灭后这一比重迅速提升，目前已超过50%。美国直接融资比重则更高，自1995年以来保持在85%左右浮动。因此，我国未来的直接融资比重将提升，相对看好非银金融行业，尤其是资本市场的财富管理行业。
在房地产及与房地产密切相关的银行业面临调整压力的背景下，资本市场改革成为重构金融与实体经济良性循环的突破口，行业向上发展趋势持续。短期在流动性总体宽裕及市场偏好提升之下仍有修复空间。
保险行业的未来发展空间仍大，尤其在人口老龄化的背景下，养老需求大增，保险资管行业的规模有望进一步扩大。但中短期受房地产走弱的拖累和疫情影响，出现供需错配和信用事件频发等。故保险行业需要顺应经济结构的变化，适时调整营销策略和资产配置策略。
人口结构变化对经济长周期影响显著
我国将面临更快的老龄人口增长
从上世纪50年代到70年代，我国的人口政策经历了从鼓励生育到计划生育的过程，从而给20年后的经济带来与西方国家完全不同的戏剧性影响，即人口红利大增与老龄化加速以及与此相对应的经济高增长与较快减速。
德国老龄人口（65岁及以上）占总人口的比重在1972年到达14%（所谓的进入深度老龄化社会），经过36年后，到2008年才突破20%，进入超老龄化阶段。日本从深度老龄化社会过渡到超老龄化社会（1994年-2006年），用时12年。与德国和日本相比，2021年我国65岁以上人口占比已达14.2%，正式进入深度老龄化社会。但我国的老龄化进程或许更快，按照当前出生及死亡水平推算，可能在2030年即过渡到超老龄化，用时才9年。
一方面，我国面临更快的新生人口下降。2021年我国新出生人口1062万人，相比2016年竟然下滑40%，而1994年的日本出生人口仅较5年前下降0.7%。另一方面，我国预期寿命仍处于快速提升阶段。叠加庞大的人口基数，老年人口快速增长带来的冲击更加明显。
我国老龄化进程更快
数据来源：wind，中泰证券研究所
与发达国家的经济增长路径截然不同：
未富先老与未老先富
根据国际通行标准，一个国家65岁及以上人口占总人口的7%以上，或者60岁及以上人口占总人口的10%以上，就可称为老龄化国家。按此标准，我国在2000年前后就已步入老龄化社会。
为何我国会出现未富先老现象呢？原因在于我国从1950-1980这30年间经济增速并没有超过全球平均增长水平，即中国的GDP在全球的份额并没有上升，有的阶段还出现了下降。但像日本、韩国等在50年代后就出现持续20余年的高增长，从而一举成为高收入国家乃至步入发达国家行列。
数据表明，发达国家老龄化进程与经济发展基本同步，按照世界银行的定义，目前高收入经济体的标准为人均国民收入（约等于人均GDP）超过13205美元，如果按不变价格计算，当前的发达国家在过去未达到老龄化前，都已经步入到高收入经济体行列，即未老先富。
当这些高收入经济体在步入深度老龄化初期，人均GDP通常在3万美元（人均30000美元以上为步入发达经济体标准）左右，澳大利亚和新加坡甚至高达7万美元。而我国2021年人均GDP为1.2万美元，还是属于中等偏上收入国家，仍未跨入高收入经济体行列。
发达经济体的老龄化与收入增长同步
数据来源：世界银行，中泰证券研究所
我国在过去40多年间，经济增长后来居上，GDP占全球的份额从5%提高到18%，目前人均国民收入已经接近高收入国家的标准。但与此同时，区域经济的分化现象也比较明显，我国老龄化区域分布与经济水平存在错位。
在老龄人口占比超过14%的12个省及直辖市中，辽宁、四川、吉林、黑龙江和湖南的人均GDP不足7000元。而经济大省中，北京和浙江的老龄化水平适中，福建和广东老龄化水平则相对较低。
中国的欠发达区域普遍老龄化偏高
数据来源：wind，中泰证券研究所
未来10年我国或将持续面对未富先老的挑战。从购买力平价和不变价双口径衡量，我国当前人均GDP水平与日本80-90年代水平相当。
1980年代，日本面临美国的出口反倾销措施，此后日本电子等产业从出口主导转为内需主导，但内需增速也在下降。1985-1995年日本人均GDP的高速增长并非来自于经济发展，而是房地产和股市的过度繁荣，以及日元的快速升值。相比之下，当前国内房地产政策比较灵活和务实，外汇市场运行平稳。但还是面临人口过快老龄化下需求收缩的巨大压力。
中日老龄化进程及人均GDP（现价）变化
数据来源：wind，中泰证券研究所
中国的劳动力优势尚存——
面对相对较弱的外部劳动人口替代
英美等发达国家已进入或正向超老龄化社会过渡，以东南亚六国为代表的发展中国家，其老龄化程度也高于1994年的中国（除菲律宾外）。从劳动人口数量衡量，越南等国家对我国形成的劳动人口替代量较小。印度作为人口大国，但劳动参与率不足50%，近10年来劳动人口仅增加1300万人，近3年劳动人口更出现了负增长。因此，我国当前面临的外部劳动人口替代效应明显弱于1994年的日本。
中国及主要东南亚国家劳动人口情况
数据来源：wind，中泰证券研究所
年龄增长带来的行动不便和消费欲望下降，是影响日本内需的重要因素。受未富先老的影响，我国65岁以上人群（出生于1957年前）的收入水平总体不高，这代人并非我国过去十年的消费主力。随着线上消费的快速普及和金融科技的迅速发展，也平滑了这一人群由于年龄增长对消费和金融的影响。
人口结构和城镇化率决定房地产的大拐点。一方面，劳动年龄人口减少导致住房总量需求萎缩。贝壳研究院近日发布的《2022年中国主要城市住房空置率调查报告》显示，我国28个大中城市平均住房空置率为12%，处于相对较高区间，且老龄人口占比越高的城市，住房空置率也更高。另一方面，随着我国常住人口城镇化率达到65%，城镇化率的提升速度开始放缓，新城区开发也遇到瓶颈。
日本18-44岁的年轻人口乘以城市化率在1975年左右出现拐点，日本住宅建筑投资也同时出现拐点。
日本年轻人口、城市化率与房地产的关系
数据来源：wind，中泰证券研究所
美国由于较开放的移民政策，大规模的年轻移民有相对较高的生育率，因此美国18-44岁的年轻人口规模迄今尚未出现拐点，城镇化率则达到较高水平后维持稳定。但从美国城镇年轻人口（18-44岁人口规模*城镇化率）的增量与美国新建住宅的关系来看，两者有较明显的正相关性。
美国年轻人口、城市化率与房地产的关系
数据来源：wind，中泰证券研究所
我国的城镇化进程在2016年以后开始放缓，即从过去年城镇人口增速超过1%降到1%以下。与此同时，人口从中小城市流向大城市的现象愈加明显，即一二线及新一线城市人口净流入，三四五线城市人口净流出。尽管如此，中国的人口集中度还是偏低，大城市化过程依然方兴未艾。
人口负增长背景下中小城市人口将继续净流出
数据来源：wind，中泰证券研究所
以我国劳动年龄（15-59岁）人口的统计口径，劳动年龄人口规模早在2011年左右都已经见到了高点。如果采用跟美国、日本更接近的统计口径，用20-49岁年轻人口乘以城镇化率，则在2017年已经见到高点。
我国20-49岁人口与城镇化率
数据来源：wind，中泰证券研究所
我国房地产开发投资增速于2011年开启下行周期。2016年起小幅回升后，于2021年下半年再次快速回落，目前进入负增长区间。房地产投资加基建投资在经济体量中占比也已在2017年底见顶。
房地产开发投资与基建投资增速
数据来源：wind，中泰证券研究所
前车之鉴：我国房地产泡沫在缓慢吸收
回顾历史，发现日本央行快速收紧信贷是日本房地产泡沫破裂的直接原因。1989年5月至1990年8月，短短15个月内日本银行5次加息，将中央银行贴现率从2.5%快速上调至6%。1991年日本商业银行实际上已经停止了对不动产业的贷款。房产税和各类土地税的征收也加速了房屋的贬值交易。
近年来，土地财政对地方经济的拉动作用明显，地方政府对房地产依赖度也在不断增加。从房地产行业税收和国有土地使用权出让数据估算，2015年至2020年间我国地方财政对房地产业依赖度从34%上升至57%，2021年依赖度略有回落但仍处于56%的高位。
可以预计，在地方财政对房地产依赖度回落之前，或仍以稳健适度的货币政策为主，维持低利率水平，并将通过纾困基金等方式来稳定房企和房地产市场。为了避免房地产泡沫破灭而引发系统性风险，已经采取了多重举措来稳定房地产市场，如很早就提出“房住不炒”，采取因城施策、一城一策、限购、限贷、限价等多重手段来稳房价、稳预期，避免发生经济硬着陆。
估算地方财政对房地产业依赖度
数据来源：wind，中泰证券研究所
过去三十年，我国住房需求高增，房地产业主要以开发建设为核心，“一条龙”服务模式为主，房企融资高度依赖银行贷款。相对成熟的美国房地产业则以金融运作为核心，投资开发、销售、物业管理等各环节专业分工。同时，美国房企以REITs为重要的融资手段，融资渠道更加广泛，截至2021年底美国REITs总规模超过1.7万亿美元。
中美物业服务公司净利率对比
数据来源：wind，中泰证券研究所
随着我国房地产业进入增量与存量并存阶段，类REITs产品设计和不动产资产管理公司有望逐步健全，房地产业融资渠道拓宽利于风险分散。同时优秀的专业房地产金融和物业公司有望出现；房地产开发公司集中度相比于美国还有提升空间。
中美房地产开发公司营业收入集中度（CR3）
数据来源：wind，中泰证券研究所
无论是美国还是日本，信贷的增量都与房地产呈现明显正相关性。在房地产以及重资产行业繁荣发展的时期，间接融资（银行信贷）具有更高的效率，土地、房产等资产作为抵押物具有天然的优势。
美国信贷增量与新房销售呈现明显正相关性
数据来源：wind，中泰证券研究所
日本信贷占GDP比重与建筑投资
数据来源：wind，中泰证券研究所
尽管近期房地产政策在不断放松，但基于人口老龄化加速和城镇化进程放缓的大趋势，无论调控政策是松一点还是紧一点，房地产在我国经济中比重下降的趋势都不会改变。房地产拐点出现后将对金融结构产生重要影响。新增贷款规模仍在上升，但占社融比重总体下行。
新增贷款规模占社融比重总体下行
数据来源：wind，中泰证券研究所
今年上半年的房地产数据非常差，其中房地产开发投资增速为-5.4%，从过去拉动经济的主要动力转而成为拖累。伴随着商品房销售额的大幅下降，土地购置面积和新开工面积等都出现大幅下降，上半年居民新增房贷的规模也接近于零。这说明未来仅就房地产的融资而言，对银行的信贷需求将是下降的。
商品房销售与居民房贷额双双回落
来源：Wind，中泰证券研究所
日本各产业部门贷款占比
数据来源：日本银行，中泰证券研究所
当前我国个人贷款占比36%，制造业贷款占比9%，实体融资意愿较低。近10年来规模前七大上市银行（工行，农行，中行，建行，交行，招商，兴业）ROA不断走低，2021年ROA企稳但净息差开始回落。一方面，我国中小银行需要通过深化改革来化解区域性风险；另一方面，大型银行则需有序推进混业经营提升综合竞争力。
我国各部门贷款占比
数据来源：wind，中泰证券研究所
从上图中不难发现，我国的制造业贷款占比已经从2011年的17%回落至9%，这与我国经济增速的放缓完全一致，反映了我国从90年代初开始的工业化转型基本完成，事实上，2006年以后，我国的重化工业化进程就从峰值回落，三次产业中服务业的占比显著上升，制造业的占比开始下降。
我国前七大上市银行净息差与ROA
数据来源：wind，中泰证券研究所
中长期来看，全要素生产率提高，高端制造业资金回报率有望提升。政策护航下，中小企业和高端制造业的信贷成本也有望降低。制造业中长期信贷规模和比重提升有利于银行净息差和ROA企稳。
中日全要素生产率
数据来源：wind，中泰证券研究所
由于房地产作为准金融资产，占银行总资产的比重大约为30%，房地产加建筑业再加居民房贷占银行的贷款余额比重也在46%左右，许多银行理财产品或信托产品，都与房地产挂钩。随着房地产的收缩，将对金融行业的规模和结构带来显著影响。
从日本的案例看，1990年日本房地产鼎盛时期，全球上市公司前十大市值公司中，日本的银行占了其中的六家，而另两家也是日本的公司。仅仅过了十年，到2000年，前十大市值公司中，已经没有了日本银行股。又到了2010年，即中国重化工业化和房地产的鼎盛时期，中国的工商银行和建设银行进入全球前十大市值公司。
1990年起全球市值前十大公司的变迁
来源：彭博
无论从美国或日本信贷数据看，其增量都与房地产呈现明显正相关性。说明间接融资的比重与房地产周期的相关性比较大。在房地产以及重资产行业繁荣发展的时期，间接融资（银行信贷）具有更高的效率，土地、房产等资产作为抵押物具有天然的优势。
因此，我们不妨可以推测，随着房地产步入下行周期，我国金融业增加值占GDP比重过高的局面也将改变，例如，近年来美国金融增加值占GDP比重平均在7.5%左右，而日本不足6%。如果我国能够降至7%左右，则中国经济“脱虚向实”的结构就非常明显了。其中，银行的间接融资比重将显著下降，同时，曾经作为优质资产的居民房贷，其不良率可能会显著上升。
经济结构转型的大背景下直接融资比重才可能真正提高，注册制、资管新规等政策并不是充分条件。1990年日本直接融资占比约为25%，房地产泡沫破灭后这一比重迅速提升，目前已超过50%。美国直接融资比重则更高，自1995年以来保持在85%左右浮动。
日本直接融资比重
数据来源：wind，日本银行，中泰证券研究所
2006年以来，A股市值和流通市值稳步增加，总市值从2005年底的4万亿左右上升到目前接近100万亿元的水平。从IPO的家数和募集金额来看，过去受市场行情的影响较大，2010年推出创业板带来了IPO的一波小高潮，而在2018年底推出科创板以及注册制改革后，IPO的家数和募集金额双双创出新高。
2020年至2021年间，A股IPO总数（831家）已超过美国纽交所和纳斯达克交易所IPO总和（757家）。而2019年之前的十年间，A股每年IPO数量平均尚不到200家，年均融资额仅1800亿元。2020年A股IPO 377家，融资4800亿元；2021年IPO 416家，融资5400亿元，相当于前十年年均的3倍。在北交所开市以及全面注册制的推进下，A股有望继续加速扩容。
近两年A股IPO家数和募集金额均创新高
数据来源：wind，中泰证券研究所
其中，新兴行业的IPO 家数和募集金额更是快速提升，有力地服务了我国经济的转型。新兴科技行业发展前期普遍具有高风险、高回报和轻资产的特征，不适合间接融资模式，而适合直接融资尤其是股权融资。
新兴行业IPO募集金额超过传统行业
数据来源：wind，中泰证券研究所
居民财富配置格局将面临重大转向
房地产预期的改变是促使居民财富配置转向的根本原因。一方面，房价上涨的预期会直接驱动居民超配房地产而低配金融类资产。另一方面，房价上涨的预期使得房企高利润和地价上涨的预期强，而这是房企和地方政府高成本加杠杆的主要促发因素。房价上涨预期打破，居民继续加配房地产的意愿下降，主要依附于房地产产业链和地方政府高成本加杠杆的非标资产也将大幅减少，且收益率下降和兑付风险上升。资金流入财富管理行业。
房地产预期改变将影响居民财富配置方向
数据来源：wind，中泰证券研究所
居民财富配置转向权益市场，为A股市场带来持续的增量资金，才能实现双向扩容，权益市场才能健康持续地发展。事实上，过去限制A股扩容节奏的主要原因是A股市场承受力不足。2008年至2016年期间，市场多次出现对IPO资金抽血效应的担忧，出于稳定市场考虑，IPO曾被三次暂停。
过去几十年里，我国经济增长较快，居民收入水平，尤其是高收入阶层的收入水平大幅提升，呈现强者恒强的结构，因此居民的储蓄、保险资金、社保基金等规模都稳步大幅提升。A股市场的增量资金相对不足的主要原因是居民财富配置流向A股的比例较小。
中美家庭总资产配置对比
数据来源：wind，中泰证券研究所
随着房地产预期的改变，以及对地方政府举债和非标类融资工具的规范，居民财富配置明显转向A股市场。过去两年虽然IPO数量和金额都创历史新高，但A股市场资金面并无压力，仅公募基金带来的增量资金就大于A股的总融资额（含再融资）。
公募基金规模增量与A股总融资额（含再融资）
数据来源：wind，中泰证券研究所
事实上，随着房地产预期的改变，以及资管新规的推出和地方政府举债行为的规范，信托、银行理财产品的收益率和规模都呈明显下降趋势。这是过去两年部分时段或部分公募基金和证券类私募基金产品募集火爆、规模迅速提升的重要原因。
信托、理财产品收益率和规模均下降
数据来源：wind，中泰证券研究所
此外，与国际市场互联互通机制的完善也为A股带来海外长期资金，有利于满足A股扩容下的资金需求。2017年以来，A股市场多途径吸引境外长期资金入市，包括取消合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）的投资额度限制，推动A股“入摩”“入富”“入标”吸引海外被动增量资金等。
在注册制下、新兴科技型公司比重快速提升的A股市场，个股的分化将更剧烈，操作难度更大。投资新兴科技型公司本身也具有更高的专业门槛，加上高淘汰率的特征，通过专业机构进行相对分散化的组合投资是大多数人的更优选择。
我国当前共有52家证券及期货公司上市，前5大公司市值集中度稳定在36%左右；美股市场共有93家投行及经纪公司上市，前5大市值集中度稳定在50%左右。我国证券行业商业模式同质化严重，头部公司综合实力差异不大，小型券商生存空间承压，ROE分布左侧长尾现象明显。美国投行及经纪公司的经营模式相对分化，头部形成高盛、花旗、摩根斯坦利等全能性投行，全球业务线齐全；中小型投行则向专业化和特色化经营方向发展，形成了有独特竞争力的精品化或区域性投行。
2021年中国证券及期货上市公司ROE分布
数据来源：wind，中泰证券研究所
随着我国财富管理的兴起，证券行业将迎来集中度加速提升阶段。在多层次资本市场体系建设大背景下，综合性投行和特色化券商的ROE有望大幅提升。
美国投行及经纪公司的经营模式相对分化，头部形成高盛、花旗、摩根斯坦利等全能性投行，全球业务线齐全；中小型投行则向专业化和特色化经营方向发展，形成了有独特竞争力的精品化或区域性投行。因此，我国券商未来发展和创新的空间还很大，监管模式将随着市场成熟度的提升而改变。
中美头部证券公司ROE对比
数据来源：wind，中泰证券研究所
我国保险业面临转型压力与机遇
收入分化下：保险销售端承压
全球经济经历了二战至今的发展，经济结构扭曲和居民财富分化问题，已经成为一个全球性的问题。根据Piketty 和 Saez的测算，主要经济体中，财富前1%的居民，持有的财富占社会总财富的比重都在20%以上，其中俄罗斯高达43%，美国高达39%，印度31%；前10%的居民持有的财富占比都在50%以上，其中俄罗斯、美国都在70%以上，韩国、印度也都在60%以上。
主要经济体前1%和10%居民持有财富占比（%）
来源：World
Inequality Database，中泰证券研究所
居民收入分化加剧是保险业低端人力出清、向高素质销售转型的重要驱动。根据World Inequality Database显示，我国2021年个人净财富前10%的人群所占财富份额为68%，个人净财富后50%的人群财富份额占比仅为6.3%，尤其中等财富人群的份额占比也在逐渐缩水。中低收入人群保险投资意愿不足，是保险销售被动向高净值客户集中的重要原因。
我国居民财富分化明显
来源：World Inequality Database，中泰证券研究所
由于2020年以来疫情持续，我国居民部门的收入增速出现回调，尤其是接触性服务业的从业人员收入下降明显，因此，保险公司传统的营销模式面临转型。
投资回报率下降，保险企业盈利受到挤压
保险公司盈利模式的实质为赚取利差。其收入端为保险公司实际投资收益率，成本端为保险资金成本。由于保费规模的约束，资金成本存在较强的刚性，因此投资收益率在直接决定着保险公司的盈利状况。资管新规及房地产下行周期开启的影响下，保险公司投向非标占比快速收缩，高回报低风险的优质资产减少，保险公司利润承压。中长期来看，保险公司利润水平提升有赖于权益与固收+产品市场的稳健发展。
保险公司投向信托占比与上市公司净利率
数据来源：wind，中泰证券研究所
寿险及健康险保费收入与医疗保健支出规模
数据来源：wind，中泰证券研究所
我国人口平均预期寿命仍在快速提升阶段。当前我国平均预期寿命为77岁，仅与日本1985年水平相当。目前日本平均预期寿命已提升至85岁，且仍处在上升趋势中。另一方面，我国年轻人口的赡养压力正在增加。目前我国平均不到4个劳动力共同承担1个老人的赡养责任，与日本1993年水平相当，未来赡养压力仍将进一步上升，因此介护服务和介护险存在巨大的潜在被动需求。
中日人口平均预期寿命
数据来源：wind，中泰证券研究所
从未来看，我国养老金的规模还有很大的扩张空间。近日我国出台了有关个人养老金的相关政策，着力推动第三支柱养老金在我国养老金市场的重要发展，目前我国第三支柱正处于起步阶段，发展规模有巨大提升空间。我们测算养老金的思路主要有两大步骤，第一步是对总体养老金规模做出测算，运用的是线性拟合的方法，测算出2022-2042的总体规模数。第二步是预测第三支柱的规模，参考美国第三支柱养老金市场发展的占比，预计到2042年第三支柱规模将达到9.7万亿。这将给养老金管理的资管机构带来巨大业务机会。
中日劳动人口与老龄人口比例
数据来源：wind，中泰证券研究所
综上所述，由于长达20多年的房地产上行周期可能终结，这将给金融业带来深远的影响，同时也促使金融机构加速转型和创新，给居民的财富管理带来巨大需求，从而又助推金融业的发展壮大，切换盈利模式。当前金融机构大而不强或内强外弱的特征非常明显，经营模式趋同和局部垄断的现象突出。未来，一定会有高度市场化、智能化、富有创新活力的金融机构会脱颖而出；一定会出现一批国际知名的本土跨国金融机构。
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