怎么看待医药行业持续低迷？

作者：青侨阳光

来源：雪球

一、怎么看待2023上半年医药行业基本面状况？

随着8月的结束，上市公司中报季也已顺利落幕。上市公司的财报提供了窥探行业基本面的独特窗口，下面就从几个截面数据探讨一下国内医药行业的发展现状。

首先，看一下医保基金的收支状况。医保基金支撑着超过半数的严肃医疗场景，因此医保基金的加减速和松紧度，对整个医药行业有着重大影响。截至6月底，2023上半年国家医保基金收入1.6万亿增长7.6%，支出1.3万亿增长18.2%，支出增速远高于收入增生，支撑了上市公司整体景气度的显著上升。上半年医保基金的期间结余率20.3%，结余率落回疫情前水平，预计未来医保基金支出增速也会逐渐回归到8%-9%左右的合理稳态，相比疫情期间的增长水平会有小幅加速。

其次，看一下头部医药流通企业的分销业务营收增速。医药产品因为自身的特殊性受到严格监管，大多数场景下都依赖医药流通公司来送达医院和药房终端，因此医药流通公司的营收加减速可以很好反映国内医疗终端需求的加减速。下图是国内四大医药流通龙头（国控+上药+华润+九州通）医药分销业务的合计营收及同比增速，除了2020H1和2021H1受到疫情冲击和基数效应干扰之外，疫情3年里其余时间里的增速都在6%-7%之间。

不过，2022下半年开始这一增速开始抬头，2023上半年进一步加速到16.5%，与我们跟踪的医保支出增速一样表现出很高的景气度。与此同时，上市公司披露的麻药营收增速也有类似的加速现象：2022年人福和恩华的麻药营收都是11%左右的增长，但2023上半年都出现了超20%的高速增长，手术放量非常明显（大多数手术都要用到麻药）。

放眼未来，考虑到上半年医保结余率已经回归到疫情前的正常水平，预计2023下半年开始行业需求景气度可能会向新常态回归。下图中的TOP4医药流通企业的合计分销营收增速预计也会逐渐向8%-10%的潜在稳态水平靠拢，不再会有超过15%以上的高增速，但也还会明显高于疫情期间平均6%-7%的水平。

另外，也看一下港股18A企业的营收与增长情况。我们主要投资的国产创新药械中大部分属于18A公司范畴，因此18A整体营收增速变化是个关键的行业“水温”参考。下图汇总统计了港股56家通过18章A通道上市的未盈利生物科技上市公司合计营收情况（包含已去“-B”的公司，剔除康希诺）：这56家公司在2019年的合计产品营收是43亿，2020-2022年分别是74亿、142亿、254亿元，每年都实现了超70%的收入增速。2023上半年这批公司的合计营收达到186亿元，相比2022上半年的110亿元增长接近70%，增速继续超出我们的原有预期，预计2023全年合计营收也将超出我们早先预期的400亿元规模，提示了医疗终端对国产创新药械的旺盛需求。

除此之外，我们预计2024年开始的减亏进程在2023中报里已经开始出现端倪，百济神州、再鼎医药、和黄医药、信达生物、复宏汉霖等先行企业如期进入减亏阶段，个别公司的减亏幅度明显超出预期。这批先行企业中有相当比例会在未来3年里实现盈利，实现从biotech向biopharma蜕变，未来还有机会变成具备强大盈利能力的big pharma，我们可以拭目以待。

二、怎么理解医药反腐对行业发展的潜在影响？

2023年7-8月份，对医药行业影响最大的新闻莫过于医药反腐。2023年7月初，卫健委会同9部委开展为期1年的医药领域腐败集中整治，医药反腐拉开序幕；但当时这一新闻没被广泛传播，也没受到太大关注。7月28日，中央纪委国家监委召开配合性的工作会议，要求集中查处一批腐败案件，形成声势震慑；这一新闻被广泛传播，加上前期整治过程中已经有大量院长和科室主任被查的信息在网上大量流传，负面情绪开始发酵，部分医药公司股价大跌。但随着网络上开始出现污名化医生的苗头、且个别重要医疗学术会议取消举办之后，卫健委开始出面澄清目的与意图。8月15日新华社发布权威部门就医药反腐答记者问，卫健委负责人强调推进医药反腐是为了促进医药行业高质量发展（是为了推动而非阻碍行业发展），强调专项整治聚焦“关键少数”（无意过度扩大化），并表示大力支持和积极鼓励规范开展的学术会议和正常医学活动（打击带金销售而非学术营销）。在那之后，市场对医药反腐的普遍担忧和激烈反应开始有所回落。

怎么理解医药反腐对于医药行业发展的潜在影响？我们的观点是“短空”+“长多”：短空，是因为短期内会在医生群体中造成浓厚的避险氛围，有些需求可能会因此消失，对于依赖院内推广的高价创新药械，短期经营上的不确定性会明显增加；长多，是因为有效的医药反腐在逻辑上会降低流通环节的摩擦成本，有助于价值分配更多地向产品性能而非渠道能力倾斜，有助于增强医药行业的科技属性并降低销售依赖，进而鼓励产业将更多资源用于产品研发而非市场营销，从长尺度看，这会进一步提升国产创新药械的供给水平。

怎么理解医药反腐的行业背景和产业逻辑？这里有一个“不破不立”或者说“有效破旧是有效立新前提”的问题，回顾中国医药行业过去20年的成长发展史，那些只是鼓励新方向的政策往往收效甚微，而“既破又立、以破促立”的改革政策普遍又着强得多的现实效果：以推动国产新药发展的政策为例，2011年后特别是2015年后监管层面出台了大量扶持鼓励创新的政策，国内创新药的发展也确实因此而加速，但产业对转型创新的态度仍然是将信将疑的布局思路，2012-2017年国产新药IND申报数量的年化增速不到30%，只能说是温和加速。

但在2018年仿制药带量采购政策横空出世之后，产业对转型创新的坚决态度急剧升温，2019-2021年国产新药IND申报数量你那号增速超过50%，这是非常惊人的数据。从事后的角度看也是可以理解的，如果靠着仿制老药也能轻松躺赢，创新只是多了一个选项，又有多少企业真心实意地冒险创新？但如果医改砸掉了仿制老药躺赢的制度基础，创新成了药企不断做大做强的唯一出路，又有多少药企还敢怠慢向创新转型的战略布局？

同样的改革思路对欧美同样适用，美国在1980s年代推进的HATCH-WAXMAN法案之所以能迸发出如此庞大的塑造性能量，关键就在于既鼓励和扶持了增量创新，又破坏和摧毁了存量躺赢的机制，才让美国药企迅速统一了转型创新的强烈决心，也为美国创新药在之后40年突飞猛进奠定了关键基础。

回到当下，这次的医药反腐只是为了反腐，还是另有所图？我们倾向于认为，这次医药反腐很可能是加速下一阶段医改进程的配套政策。过去20年里，几次大的医药反腐往往都伴随着大的顶层变革，可以看成是为了推进某些关键改革的重要配套措施。那么这次通过医药反腐破旧后，又是为了“立”怎样的新？按我们的理解，答案就是卫健委提到的“医药行业的高质量发展”。中国制药行业在过去20年，可以简单划分为几个特征迥异的行业断代：

a、首仿药崛起——1998年国家药监局设立，2005年强推GMP标准，2004-2006年借助医药大反腐整顿诊疗规范，在此背景下有明确临床疗效的首仿药开始崛起，恒瑞医药们迎来黄金成长期；

b、仿创药崛起——2011年国家在医药各大主要环节开始试点改革，2015年药监局推动药监药审改革吹响全国性医改号角，鼓励创新发展、加速仿制药供给，2018年仿制药开始集采降价，在此背景下以me-too为主的创新药开始爆发性增长，一批创药新势力雨后春笋般借势兴起。Me-too新药在创新药的国产替代上发挥过重大的产业贡献，但在经过数年发展之后，欧美新诞生的任何一个被验证的靶点和技术，国内都能在很短时间内迅速涌现多家跟随性仿创的药企，甚至是更前沿的mRNA和siRNA领域，过去几年也“突然”冒出一大批国产厂商，在此背景下，继续鼓励跟随性仿创和国产替代能够继续提供的增量价值已经十分有限。也就是说，中国当下制药行业的主要矛盾，已经变成了“民众希望获得更高临床价值诊疗和国家希望制药行业更高质量发展，与当下以国产替代和跟随仿创为主的产业模式已经无法带来更高价值、更好发展之间的矛盾”。本土制药行业要想实现更高质量发展，就必须冲破跟随思路的桎梏，放弃亦步亦趋，转向真正的原创引领，因为在普通仿创已经过剩的背景下，只有真正的原创才能进一步拉高临床价值，才能进一步实现更高质量发展。

在此背景下，有2个政策的悄然出台释放了重要的讯息：

I. 2020年7月，药审中心发布《突破性治疗药物审评工作程序（试行）》，中国版“突破性疗法”认定正式问世，拥有真正突破性疗效药物（以原创型产品为主）将得到更强政策支持；

II. 2021年7月，药审中心发布《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则（征求意见稿）》，“临床价值”开始成为衡量产品价值的重要准绳，基于“国产替代”思路去跟随海外做仿创新药的政策扶持力度开始剧烈退坡。

这是个非常重要的信号，在政策扶持力度一增一减之间，中国制药行业的大船已经开始调转方向，上游药监环节的政策出发点已经从“民众的医疗获得感”转向“产品的临床价值”，我们跟踪的国内biotech一级市场头部融资项目从2022年就已全面转向原创。

但这些改变到目前为止还停留在研发、融资和准入的上游环节，在临床应用的中下游诊疗环节，大量同质化的低价值产品仍然是市场主力，它们中的相当部分仍然高度依赖并不合理的传统营销方式来获取市场份额。参考欧美日先发国家经验，要想深度改观这一局面，最关键的是普及以推进等效化竞争为核心思想的DRG和DIP等支付改革政策。2021年国家医保局曾经出过一个DRG/DIP支付方式改革三年行动计划的方案，按照原有计划，DRG/DIP的全国性普及覆盖会在2024-2025年得到加速。从逻辑上说，下游以DRG和DIP为代表的支付改革，是上游药监药审改革之后最为重要的改革内容，其落地效果如何将直接关乎医改能否再上一个台阶，也直接关乎中国制药行业的竞争力能否再度实现大级别的新突破。

而DRG/DIP能否成功推进，一个关键前提是在诊疗环节能否形成临床价值导向的意识、并得到医生群体的广泛支持。从这点来说，卫健委在这个时点牵头推进为期1年的医药腐败专项整治，通过破旧的方式提高医生群体对临床价值的认可和支持，提前建立以临床价值为核心的诊疗文化，不排除是为明年DRG/DIP的全面扩围覆盖提前做准备。如果这一猜想成立的话，等1年期的整治行动结束之后，后续DRG/DIP改革如何发力可能需要额外关注。

三、怎么看待医药板块过去的低迷？未来1-2年内能否重新走强？

按我们的理解，支持医药行业长期景气长期牛市的根基，是人们对疾病的强烈焦虑和对健康的急切渴望（深嵌人性的共性心理），这是个极难发生改变的基础变量。支持医药行业长期超额增速的是经济发展（提高医疗支付能力和支付意愿）、科技进步（提升医药的供给能力）、人口老化（增加诊疗需求），这个也没看到大的改变。而且如上文探讨的，随着疫情影响的褪去，医药行业内生稳态增长还有一定的加速（从每年6%-7%加速到每年8%-10%）。医药行业基本面并不低迷，低迷的只是医药股的股价，“根基牢固+动力强劲+业绩加速”却只换来跌到历史底部的估值水平，说明要么是行业承受了巨大的外部性压力、要么是市场出现了严重的偏差。按我们的理解，港股医药的低迷主要自外部宏观压力，同时也有小部分的内部的短期冲击。这里的外部压力包括：

a、美联储加息——美联储加息会影响全球投资人的风险偏好，有些投资人可能会抛售未盈利的生物科技等成长股转而投资高股息低PE低PB的传统价值股。自2021年高位以来，国际投资者比例不高的A股市场里全指医药指数和沪深300指数的差距还不算明显，国际投资者比例更高的港股市场里恒生医疗保健指数跌幅远超恒生指数，美股市场里的纳斯达克生物科技指数跌幅远也是远超标普500，在这个过程中，美联储的超预期加息可能是重要推手。

b、国内经济压力——在中美博弈和房地产危机的双重压力之下，国内企业家和海内外投资人对中国经济前景明显趋于悲观，港股作为离岸市场容易进一步放大市场的悲观情绪，据我们跟踪的情况看，部分优质港股标的在沪深港通持股比例持续大增的同时股价却不断走低，提示外资可能在大批量撤离。

c、存量抽水效应——在指数设立后的几个牛熊周期里，恒生医疗保健指数相比恒生指数和恒生科技指数，在顶点底点表现上都有“晚涨-晚跌”的后周期特征。假设这是一种普遍现象，那意味着市场在缺乏增量资金的背景下去拉中特估等，医药作为后周期板块反而可能被抽水。

上面是外部的宏观压力，至于内部的短期冲击主要来自医药反腐。按我们的理解，医疗反腐从长尺度看对于医药行业高质量发展可能会有不小的积极推动（提升行业长期供给水平），但短期也 确实冲击了终端的需求（压抑行业短期需求释放），我们了解的一些企业在8月销售出现明显下滑，这种短期需求下滑投射到资本市场上，使得不少医药股出现显著超跌。

不过，我们仔细去探究上述的内外部压力，会发现这些压力大多是阶段性的，而且未来1年内普遍存在潜在的逆转预期：

a、美联储有降息概率——美国的CPI已经降到不足3.5%的水平，维持高利率的必要性在下降。与此同时，美国联邦政府债务占GDP的比重已经超过120%（2007年是56%），2023年财政预算进一步提高到6.0%，政府债务仍将快速上升，维持高利率给美国政府造成的财政压力还在不断攀升。最重要的是，加息对经济和财政的影响有明显的滞后性，参考我们认为相对靠谱的专家观点，美国明年的经济和财政压力可能会显著扩大，存在较大的加息变降息的可能。

b、中国经济预期存在上调空间——2023.7.24日的政治局会议可以看成是吹响了中国全力拼经济的号角，在那之后鼓励和扶持经济发展的重量级政策不断出台，从优化房地产市场、到活跃资本市场、再到扩大需求的政策，以及最近新设的民营经济发展局等等，这些政策的落地和效果显化需要时间，但无疑对长期经济增长会有很大的潜在推动作用。8月份国家统计局的综合PMI指数已经由跌转升，未来如果更多经济指标出现改善，市场对中国经济的悲观预期存在上调空间。

c、资本市场存在增量预期——2023.8.27日，证监会连续发文出台重磅政策：1.统筹一二级市场平衡，阶段性收紧IPO节奏、对大额再融资实施预沟通机制、限制破发-破净-持续亏损等企业的再融资，严限募资用于多元化投资；2.规范大股东减持，存在破发-破净-3年未分红-现金分红低于3年年均净利30%的，控股股东和实控人不得通过二级市场减持；3.调降融资保证金，买入时的融资保证金最低比例由100%降到80%。以前的国内资本市场经常会被诟病为融资市，但如果“IPO节奏放缓”+“大额再融资被控”+“大股东减持受限”得到全面执行，股票的供给增量会明显受限；与此同时，融资保证金最低比例下调，有可能会带来更多买入资金；在股票供给下降而资金供给提升背景下，二级市场的供求关系有机会实现改善。

另外，上述政策提到上市公司如果破发、破净、持续亏损将被限制再融资，大股东如果不能保证上市公司得到合理的估值（没有破发也没有破净）和做到必要的分红（现金分红不低于3年净利30%）就不得通过二级市场减持，这种差异化监管预计会带来结构性的激励效果，督促大股东更积极地参与上市公司治理、推出更高的现金分红、推动更好的市值表现，这对逐渐改善二级市场投资人的信心会有持续助益。再加上市场估值处于历史低位、货币政策保持持续宽松、且国内经济增速存在改善的趋势和预期，我们有理由期待资本市场在不久的将来，会逐渐由存量市场切换到增量状态。

而医药反腐作为“短空长多”的改革政策，在市场逐渐消化短期带来的负面不确定性冲击之后，市场是有可能重新反映医药反腐对行业长期竞争力的提升潜力。到那时候，“根基牢固+动力强劲+业绩加速+估值低谷”的生物医药行业对增量投资者而言有着不小的吸引力，有机会迎来显著的价值重估进程。我们当下最需要做的，就是把基金组合调整到最佳状态，然后耐心等待…

买股票炒基金，选对板块很重要！本周你最看好哪个板块？

欢迎点击阅读原文，参加板块预言家的活动。