风险提示：本文为转载文章，所提到的观点仅代表个人意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。
作者：青侨阳光
来源：雪球
医药是一个监管深度介入、对政策高度敏感的行业。2009年国家宣布启动新医改以来，各式各样的医改政策和“政策影响”便层出不穷，2015年之后医改动作明显加大，政策影响也显著增加。在启动新医改的这十几年时间里，每次出现政策影响时，市场都会涌出各种质疑的声浪，比如：“政府只想着降价控费，需求迟早萎缩降级”；“这次不一样，……的推进真的会动摇行业”等等。每一轮的质疑焦点都煞有介事，每次听完都让人为医疗行业狠狠地捏一把汗。但神奇的是，短则1-2个月，长则个把年时间，原来似乎已经看不到未来的医药板块就又开始活蹦乱跳，而之前看上去难以逾越的无解困境似乎迎来的都是逐渐被遗忘的结局，几年之后我们甚至都想不起来当年为何会如此悲观与恐慌。这是件非常有意思的事情，让人不禁好奇：为什么会这样？为什么类似的剧情为何会一遍遍上演？
上面的这张图或许能告诉我们一部分答案。这是我们从卫健委统计报告中梳理的一组数据：橙黄色线是住院的人均费用，深蓝色线是门诊的次均费用，统计数据从2009年开始（很多医改政策都是2009年后探索试点、2015年后提炼推广），我们可以看到从2009年之后，各种医改政策是层出不穷的：I. 比如说，2011年限抗、2014年限挂、2016年限辅这样的直接限制性政策；II. 比如说，2010年的双信封招标、2018年的仿制药集采、2020年的高值耗材集采等招标集采降价政策；III. 再比如说一直在尝试的整体型全盘性的医改政策，包括2012年的三明医改、2015年前后的总额控费、2016年的两票制、2017年推广的取消药品加成并提高医疗服务价格等的公立医院改革、以及2021年后各种探索试点预计明后年会提炼后统一推广的DRG/DIP改革等等……过去十几年中国医药行业经历了这么多的花式改革冲击，但我们去看这两条曲线，不管是住院的人均费用还是门诊的次均费用，都是极其漂亮的稳定增长。这说明了什么？我们的看法是这样的：a、医药行业的底层驱动是人们的疾病焦虑和健康渴望，这个是不会变的。b、推动医药行业超额增长的动力，包括经济发展（越有钱越愿意为健康花钱），科技突破（科技越强大、医疗产业的疆域越辽阔），人口老化（人口越是老龄、刚性医疗需求越旺盛），这三大动力也没变。c、在这种背景下，医药行业里面几乎所有的改革都是结构性变量，而不会显著动摇行业的总量趋势。这是一种类似于“摁下葫芦起来瓢”的影响。只不过在改革进行的过程中，很多时候“摁下葫芦”的过程是马上发生且显而易见的；但“浮起瓢”是一个缓慢渐进的容易被忽略的过程。这时候，如果我们的眼里只看得到“被摁下去的葫芦”，那我们可能真的会相当悲观，而且事后看这种悲观是正确的。但如果能看到“葫芦被摁下去”的同时，也能预见得到“瓢即将浮起”，那么我们就有可能避免被近因效应带来的悲观与恐慌情绪所掌控，从而可以做到冷静与理性；甚至我们可能会感激这样的政策冲击，因为它会带来大量未被充分入价的新兴机遇。这些改革，对行业的中长期发展未必是坏事，反而有可能会带来某些方面非常有积极意义的正面影响，因此市场作为整体，在短期情绪宣泄之后，可能会重新积极反映行业的积极前景。怎么理解医改中的“摁下葫芦浮起瓢”？举几个比较经典的例子：I. 第一个例子是2010年的双信封招标，它比现在的仿制药集采更强调低价中标，对行业的预期冲击可能要超过2018年的4+7集采。双信封招标，给很多普药造成巨大的冲击，但事后看它也加速了很多独家药、特色药、首仿药的崛起。II. 第二个例子是2017年全国推广的公立医院改革，取消了药品加成。在取消药品加成之后，药品市场总体增速有一定减速，但事后看它也显著加速了高值耗材和IVD等产品需求的爆发，我们从2017年起高度重视高耗领域的布局，其中一大理由就是相信市场严重低估了取消药品加成对高值耗材市场爆发的强催化效应。III. 第三个例子是2018年开始的仿制药集采。仿制药集采对整个仿制药市场带来系统性冲击，也给医药行业带来一波剧烈的泥沙俱下式的普跌，但事后看，仿制药集采确实是大大强化了创新药的崛起态势，2018年之后的国产创新药因为仿制药集采迎来了更加强大的景气周期。当然，仿制药集采带来的超强创新药景气周期，也导致了社会资源的过度涌入，比如国产新药IND受理号年增速从2018年之前的不到30%猛增到2019年后的年增速超过50%的惊人速度，这为2021年后创新药内卷压力全面爆发、以及随之发生的监管政策调整（取消普通创新药的优先审批-收紧单臂2期附条件上市的门槛-同时加码对突破性药物的支持力度）、和资本市场的风格转向（从me-too转向BIC和FIC）埋下了伏笔。但我们觉得，我们依然应该用结构性视角去积极看到“创新药内卷压力爆发、监管政策调整、资本市场转向”——创新内卷压力爆发，大大加速了国产新药国际竞争力的提升进程，为这2年国产新药对外授权交易的爆发提供了重要基础；监管政策调整和资本转向，意味着真正拥有突破性疗效的高价值药物不仅可以获得更大的政策支持和资本助力，还能享受更小的竞争压力和更清爽的市场预期。对青侨阳光来说，过去2年创新药内卷竞争之后的恐慌，同样也是危中藏机，为我们加大国产创新投资提供了难得的窗口期，我们相信这次的市场，同样严重低估了低价值仿创新药内卷给高价值原创新药带来的正面推动效应……回顾过去十多年的医改历程，每一项重大政策的推出，带来的绝不只是简单的降价控费，更不是有些人担心的需求降级。医改政策并不会动摇行业根基，而不能动摇根基的政策搅动都应该从结构性的视角去理解它的潜在影响。这是一个“摁下葫芦+浮起瓢”的过程，也是一个“明危+实机”的过程。只要我们能辨别得出“谁沉、谁浮”，那么市场因为医改冲击而过度悲观时，就很可能是又一次的前瞻布局的良机。
低位布局，赢在牛市！欢迎加入雪球官方出品的雪球基金第1课！小雪1对1亲密陪伴式教学，教你一套系统的基金投资方法！让所有雪球用户能够明明白白地认识投资！还有长期的社群可以交流心得，让我们共同等待市场的反转！长按下方二维码即可报名！
风险提示：基金有风险，投资需谨慎。本课程为雪球基金发起，仅作为投教科普，不构成投资建议。雪球基金是获证监会核准的持牌基金销售机构，提供安全高效的基金投资服务
