高利率下，美国经济为何依然稳健？

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尽管美国利率持续飙升，惟没有什么迹象显示经济活动遇阻或者借款人陷入困境。对于杠杆率如此之高的经济体来说，有些奇怪的是，高利率似乎并没有给美国带来什么麻烦。然而，现在还不能松一口气，因为利率上升与经济走软之间通常存在滞后效应。

利率变动只会影响新借款人，包括债券到期必须重新发行债券来向投资者还款的借款人。因此，高利率不会影响那些固定利率债务没有到期的借款人。滞后效应是由于新债券发行需要一定的时间才能对经济产生足够的影响，从而减缓经济增长。

下图显示了自1981年以来每次衰退前的最后一次加息和每次衰退之间的联邦基金利率和时间差(以月为单位)。最后一次加息与衰退之间的平均时间差为11个月。最近的一次加息是在2023年7月。假设这是美联储本轮周期最后一次加息，那么可能要到2024年6月才会发生经济衰退。

(联邦基金与滞后影响)

当利率在加息前的一段时间内越低时，所谓的滞后效应更加明显。我们将于下文分析政府、企业和消费者债务，以了解当前的滞后效应，并更好地判断它何时会再次出现。

政府

美国国债规模超过32万亿美元。按照简单的计算方式，利率每上升1%，政府的利息支出就会增加3200亿美元。然而，这种计算方式错了。

现实情况是，每个月到期且必须重新发行的联邦债务只占很小一部分。更复杂的是，一些到期债务是在利率与当前水平相近或更高时发行的。例如，1993年8月16日发行的30年期债券，票面利率为6.25%，于8月到期。用新债券替换该债券反而可为政府节省了115亿美元中的约2%，即2.3亿美元。

此前，我们量化了利率上升对政府利息支出的影响和会产生的影响。如下所示，2022年至2024年间，政府的利息支出预计比此前51年的增幅更多！

(美国联邦政府利息支出)

对美国政府来说，高利率是不可持续的。美国现在的赤字达到了2万亿美元，加上高利率和稳健的经济，会迫使政府削减支出。虽然长远有益，惟政府削减支出会伤害短期经济。因此，随着每个月利息支出消耗了更多的赤字，政府在其他领域的支出可能会放缓。

与削减支出相比，更容易惟在财政上不负责任的方式是确保通胀正常化，以便利率大幅下降，从而让利息成本不再是负担。过去30年来美联储和美国财政部就是这么做的，并将继续这么做。

企业债务

总体而言，目前较高的利率反而正在帮助企业借款人。如下图所示，来自Albert Edwards的图表显示，随着联邦基金利率的大幅上升，美国企业的净利息支出有所下降。

为什么目前较高的利率正在帮助企业？Albert Edwards解释道：

许多公司在2020-2021年以非常低的利率大量借款，所得资金仍存放在存款帐户中，收益高于债务利息。因此，净利息支出减少。

(企业支付的净利息)

如下图所示，这种情况在美联储加息时很常见。红色圆圈突出显示了利率成本占利润的比例在美联储加息期间下降。黄色圆圈显示，利息支出有所滞后，于美联储停止加息后才上升。

(企业支付的利息)

这就是滞后效应。大多数公司会将债务分散，因此每年到期的债务只有一小部分，所以可能需要一段时间才能用更贵的债务取代更便宜的到期债务。不过，下图显示，大量到期债务正在迅速逼近。

(即将到期的企业债务)

下图（由Game of Trades提供）显示，如果利率保持在目前水平，企业利息支出将如何随着时间的推移而变化。如图，企业利息支出将增加三倍！

(企业利息支出即将上升)

个人债务

个人受到的影响与企业和政府受到的影响相若。信贷的边际购买(marginal purchases)导致金融市场认可了更高的利率。

下图显示了加权平均抵押贷款利率。目前，抵押贷款利率远高于7%，比2022年初最低的抵押贷款利率高出约4%。尽管利率急剧上升，惟加权平均利率几乎没有上升。

只有新的购房者才会受到新的抵押贷款利率影响，而购房者并不多。现有房屋销售量处于金融危机最严重时期以来的最低水平。

(加权平均抵押贷款利率)

与房屋不同，汽车没有那么长的使用寿命。根据ISH Markit最近的一项研究，汽车平均拥有时间为79个月，即略超过6.5年。因此，约有15%的车主将不得不用现金或按更高的汽车贷款利率买车。

同时，信用卡利率每月都会浮动。因此，没有还清当月账单的持卡人会立即受到利率上升的影响。根据美联储的数据（见下图），美国信用卡的平均利率为21%，自美联储开始加息以来上升了逾6%。信用卡利率的升幅远超美国国债利率和联邦基金利率。

(美国信用卡利率)

2022年之前创纪录的低利率加剧了滞后效应

在思考企业和个人如何于高利率环境中保护自己时，应该考虑到当利率长期保持低位时，各类贷款的加权平均利率都会降低。时间越长，借款人受益越多。而且，借款人不会立即受到高利率的影响。

2020年和2021年，抵押贷款利率不足3%，疫情前极低的利率让大多数借款人能够延长债务期限，在一段时间内免受高利率的影响。

然而，随着时间的推移，企业和政府债务到期，人们需要购买新汽或新房时，高利率的影响就会显现。

结语

滞后效应就是一个正在滴答作响的定时炸弹。每过一天，就会有新的借款人感受到高利率的影响，其财务影响是缓慢的，惟会稳步累积。此外，各项疫情期间的刺激措施正在快速退出。经济活动将正常化，加上缓慢但稳步积累的滞后效应很可能导致衰退。

考虑到经济对杠杆的依赖，「更高更久」的利率是不可能的，除非想打破某些东西。

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翻译 | 刘川