这类策略，在三季度爆发了？

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作者：风云君的研究笔记

来源：雪球

回顾三季度，股票市场反复震荡挣扎时，CTA策略却一改往日的沉寂，凭借逆势表现再一次进入了投资人的目光中。CTA策略，又称为管理期货策略，主要是指对国内商品期货进行投资的策略，广义上也包含金融期货。主要采取的策略包括趋势跟踪、截面多空、套利、做市等，具有双向交易（做多、做空）、杠杆交易（保证金交易）等特点。

在三季度权益资产下行的行情里，CTA策略力挽狂澜，不少产品取得了较为亮眼的表现，给了很多身处权益投资黑夜中的投资者们一束光。

为什么CTA策略在三季度逆势上涨？

CTA策略与股票、债券市场表现呈低相关性，同时投资品种覆盖面广、多空双向交易灵活，使得CTA策略在股债行情较差的情况也有机会获得一定的收益。

而具体影响CTA策略表现的主要包括：商品市场的价格表现、波动率、活跃度，我们依次来看看。

就今年以来商品市场的价格表现而言，具体看三季度，由于商品库存偏低，供给端驱动带动价格上涨，叠加降息以及利好政策的提振，市场多头情绪较浓。由于CTA产品中，趋势策略占比较大，采用商品期货趋势跟踪的方法获取盈利，在期货市场趋势来临时收益丰厚，市场情绪倾向明显，有利于趋势的形成和持续，有利于CTA策略收益的提升。

波动率方面，进入三季度，中长期波动率虽然略有下降，但是波动水平相对稳定。短期波动率而言，相较于一二季度，波动有所放大。波动率指的是金融资产价格的波动程度，波动率走高代表合约未来价格变动的幅度增大，对于量化策略来讲，波动率的增加通常与策略整体表现呈现一定的正相关关系，一般如果再叠加趋势的建立因素，会让CTA策略整体有较好的表现。

市场流动度方面，观测成交持仓比指标，今年以来整体流动度有所提升修复，三季度震荡向上。市场流动性的好坏直接影响策略执行的成交价格和交易成本。对于CTA策略而言，流动性提升可能导致交易滑点减少，更有利于扩大策略规模容量，从而提升盈利空间。所谓的滑点就是指交易者下单时的原始点位和最后实际成交的点位存在差距的一种现象。

目前，很多CTA策略已经从单纯的趋势策略升级到趋势叠加截面多空的多策略。3季度总体而言，截面策略表现相对优于趋势策略，原因是三季度虽然有一定的价格趋势形成，但中途磨损成本较大，并非一路上涨。而不同品种间的价差表现相对稳定，多空交易有更为亮眼的表现。

综合几大要素，均有利于CTA策略的近期表现，故而三季度CTA策略的表现得以逆“市”而上。

CTA策略后续表现还能持续向上吗？

三季度商品市场震荡上行，整体做多情绪较浓。展望四季度，宏观方面国内经济景气度有所回暖，叠加新一轮库存周期，供需方面的驱动有望助推商品市场继续向上。市场活跃度持续改善，板块品种的相关性也有所提升。整体而言，是比较有利于 CTA 策略表现的，但是仍需警惕短期内市场的高位回落造成策略波动。

CTA策略要怎么买？

1.策略收益不平均，适合长期配置

正中心部分较高，左右两侧较高、且右侧比左侧高 观察私募CTA指数的收益率分布曲线，与正态分布曲线相比，可以发现其呈现出尖峰、肥尾及右偏的特征，即正中心部分概率较高（尖峰），左右两侧尾部概率较高且右侧比左侧高（肥尾及右偏）。收益率曲线的尖峰特点表明CTA 基金大部分时间处于窄幅震荡的行情，收益率绝对值较小；肥尾及右偏则意味着极端行情发生的概率较高，且正极值发生的概率大于负极值发生的概率。CTA 基金“脉冲式收益”的特点是其收益率分布曲线呈现尖峰、肥尾及右偏的主要成因。

CTA 中的主流策略为趋势跟踪策略，其收益来源于商品的趋势性行情。商品与股票的一个很重要的不同点在于，其价格一旦形成趋势，通常比股票更持久、涨跌幅也更大，原因是商品价格主要受供需影响，而影响供需的库存、产量、消费等因素在短时间内难以改变，导致了商品价格的强趋势性。因此一旦 CTA 基金成功捕捉趋势行情，其净值将出现“脉冲式上涨”，在短时间内获得很可观的收益，也就导致了CTA收益的右偏肥尾。此外，由于大宗商品供需错配的机会不多，因此 CTA 净值大部分时间都是横盘震荡，这就使得收益率曲线呈现尖峰态势。

总体而言，CTA 基金“脉冲式收益”的特点，使得整体的收益贡献极为不平衡，这样的特点也会让投资者很难进行择时。如前文所述，CTA基金净值的脉冲式上涨主要来源于期货市场流畅的单边行情，而这样的趋势行情较难提前预测，而其余时间 CTA 基金的净值会处于横盘震荡或者回撤阶段，需要投资者耐心持有等待，适合作为组合中的长期配置。

2.利用低相关性进行组合配置，平滑资产波动，提升持有体验。

CTA策略与其他策略之间呈现出显著低相关性。根据朝阳永续私募策略精选指数的收益率数据，计算各类策略之间的相关系数。整体而言，CTA策略与其他策略之间的相关系数较小，除与股票策略、宏观策略相关系数（分别为0.38、0.30）偏高外，与其他策略的相关系数均在0.26 以下，呈现出较低相关性。

除了低相关性，CTA策略还具有“危机Alpha”特性，可作为熊市的避震器。海外研究显示CTA趋势跟踪策略在股市/债市处于最坏阶段时表现最佳。2016年9月，Cari Hanill,Sandy Rattray,Otto van Hemert的报告《Trend Following:Equity and Bond Crisis Alpha》基于较长期的历史数据（1960年至2015年），滚动统计3个月时间窗口中股市/债市的表现，并将股市/债市分为最好到最坏5种场景，统计不同情境中CTA趋势跟踪策略的平均表现。结果表明，在股市/债市处于最坏情境时，该策略平均表现最好；在股市/债市处于最好情境时，该策略也有相对较好的平均表现。

3.CTA子策略更加多元，选品难度较大，初次投资建议考虑CTA+指增/中性的复合策略产品或者投资于CTA的FOF策略产品，并且进行长期持有。

CTA 整体作为新的财富管理赛道，能够给投资者带来较好的投资体验。但是在挑选的时候，CTA策略挑选难度相对较高，主要有三大难点。

第一个难点在于策略复杂，学习成本较高。由于目前 CTA 市场的持续扩容，市场愈发鱼龙混杂，CTA策略相比于股票多头策略更加复杂，其子策略多元化程度较高。更加复杂意味着更加难理解，意味着在没有底层持仓的情况下，很难做风险的监控和管理。另外，相比股票产品，由于CTA策略为多空双向交易，这样的特性意味着较难为CTA策略设立公允的对标指数，进一步增加对策略水平的评估难度。

第二个难点在于建立对CTA策略的合理预期。

CTA策略会有比较长的横盘回撤期，不创新高的时间有可能会超过半年，这对于大部分投资者来说，都将会是比较难熬的投资体验，所以投资之前就要有较长的投资期限和心理预期。

第三个难点在于难以进行择时。

在CTA产品择时上也是很困难的。CTA策略真正赚钱的时候，是市场波动比较大且趋势明确的时候，大幅度波动的时候，有可能伴随着一些突发事件导致，这种突发事件投资者往往很难预测；而趋势方面，由于商品价格相对高低位并没有权益市场例如估值指标、股债性价比指标等数据那么直观，因此判断位置相比股票市场更难。两者叠加，也大幅增加了CTA策略的择时难度。

综上所述，CTA策略整体更为复杂和多样，投资者选择难度较大，因此从选品角度上，建议多考虑具有长期业绩的老牌CTA管理人，或选择CTA+指增/中性的复合策略产品以及CTA题材的FOF策略产品，并且建立合理预期，拉长持有区间。

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