美股和A股在今年大跌过后，都走出一小段结构性牛市，然而，一直低迷的港股却再度下挫，再次跌破20000点，往着19000点以下去了，令人担忧。这几年来，每当A股或者美股有什么风吹草动，港股是利空全数吞下，然而A股和美股因各自利好上涨时，港股反倒不跟了，所以慢慢就被落下了。港股为什么逐渐被边沿化了呢，站在当下，已经显著跑输全球的港股其投资价值到底在哪呢？对于港股，目前主要的问题除了经济下行，叠加美元加息以外，有着本币持有者太少的问题，经过多年的发展，港股现今的上市公司结构从原先的香港本地股为主变为了内地公司为主。对于港股资产，真正了解基本面的只有是内地投资者。但明显，内地投资者仍然无法全面参与到港股中来，对港股的投资有诸多阻碍：港股通有准入门槛，并有诸多交易限制，如节假日不开，分红20%费用，还有交易时的汇率保证金等等，除此以外，港股通无法随意使用杠杆及交易衍生工具，内地投资者通过正规渠道参与港股，是束手缚脚的，这也使得在投资上，难度天然比其他参与者大，因此也使得内地投资者投资港股的热情不断退散。目前港股的参与主体仍是可以用美元自由兑换港币的外资。港币联系汇率，美元兑换港币很简单，美元可以一定程度上视作港币，而外资参与港股基本上没有港股通的种种劣势，还能用杠杆和衍生工具，在这种交易优势下，外资机构多年来仍是港股最大的参与者。但外资对于内地公司的基本面认知上始终不及内地投资者，越小的公司它们就越难去理解，尤其是在当下疫情封闭的环境下，给调研制造了巨大的困难。所以外资的交易集中度很高，导致了港股边沿化的小盘股特别多。投资港股的本币是港币，对于内地投资者或者美元投资者来说，所有港股股票计价都要套上一个汇率，赚钱也是赚港币，而港币无法直接进行消费，还要经历货币兑换才能回到本土消费。非本币持有的话，实在很难上仓位。港股真正的本币持有者，只有香港本地的投资人，他们可以即赚即花，但这一群体实在太小。真正最应该买港股的人不容易交易港股，这也使得港股边沿化了。疫情以来，港股继续不断地IPO，加上中概股在美上市如今受限，打算回流港股，是造成港股低迷的又一因素，上面说了，内地参与者交易难，而内地公司在港股的占比越来越大。港股在流动性日渐低下的情况下，这几年还不断地发IPO，还有吸纳各种在美上市中概股，再加上美元回流美国，港股本身资金就少，还多多分流，这也就造成了普遍的流动性下降。从图上可以看出，外资一向是港股最大的力量，可如今外资不动时，内资力量不足，所以港股资金面越来越糟。
不过指数过度反映了港股的低迷，实际上港股指数也有一定失真，具体体现在其纳入机制上。在过去的几年里，我们可以看到恒生指数经常在高位纳入景气个股，其指数编制机制是某类公司市值达到门槛即纳入，这就很容易导致某个公司在市值低位不纳入，涨了数倍后才纳入。显然，股价涨幅最大的部分不给指数作贡献，等到市值很大，易跌难涨时，开始给指数拖后腿了。18-19年大批房地产公司纳入指数，20-21年大批互联网公司纳入指数并加大权重，今年以来开始纳入能源周期股，都是一样的做法，如中国神华这种重点行业的巨头公司，竟然在最近才纳入恒指，这对指数的影响可想而知。所以，港股其实也没有指数看来的那么差。只是对于喜欢投资一篮子股票，买各种指数ETF的港股投资者来说，那是真的天坑。首先看到高分红的蓝筹股，大部分都是AH两地上市，这次情况下，同一公司选择H股而非A股，获得相对收益。原因在于，两地都上市的AH股很多都是稳定派息的蓝筹股，H股一般比A股折价约20%左右，但同股同权，H股的股息率天然是更高的，长期来看，如果H股和A股保持每天涨幅一样，H股分红后市值下降比例更大，因此股息率差距（假设分红稳定）将更大，AH折价将被逐渐拉大，但从历史看，AH股溢价长期就保持在130-140左右，因此，出于AH收敛的原因，H股涨幅就得跑赢A股，这就是相对收益的来源。当然，这里面的前提还得要分红再买入，而也受分红费用的干扰，假设H股分红征税28%，那么回报将大打折扣，假设H股分红费用只收10%，那么其H股跑赢A股的力度就要强得多。这是H股稳定跑赢A股相对收益的方法，当然，投资收息的玩法实在太小众，毕竟来钱太慢，而港股天然非本币市场，大家也不愿意长期持有港币，这也使得这个稳定产生α的投资模式大多数时候都不被重视。但最近随着H股下跌，长期稳定的AH价差指数也到了一个高位，从股息率的角度出发，相同的公司以更低价买入将长期收获更多股息。港股AH蓝筹低估收息仍是港股最有把握的投资方向。目前美元和港币的融资利率在5%以下，而税后股息率接近10%的公司已经不少了，在以前，港股市场流动性还不错的时候，无成长稳定派息股票的定价就是7-8%股息率，只要后面加息不太过分，这也未尝不是可套利的空间。港股另外为人著称的就是流动性钟摆效应，钟摆从一个极端到另一个极端，由于港股人气低迷，所以流动性不足时，估值往往跌倒匪夷所思，某些个股深度破净，或者成长股跌到稳定利润的5倍PE或更低都不少见。但当市场恢复景气，戴维斯双击的估值提升空间将比任何市场都要来得猛，一些小股票在预期翻转后，一年飙个10-20倍也不是难事。所以对于基本面没有问题的港股，投资者现在看到了在流动性钟摆在悲观时极端的一面，也要想起景气时极端的另一面。例如目前港股仍然保持着高景气和高人气，愿意给高估值的几个板块，新能源还有部分消费股，其估值仍然很高，并且过去几年因为估值修复而造就的超大涨幅清晰可见。这种情况下，港股也制造出更大的超额回报的可能。只要能判断对未来，等到后面流动性修复时，双击自然而然就发生了。但对很多投资者来说，在没有流动性的小股票里承受这一切真的是太煎熬了。而且有什么意外需要变现时，将变得极为困难，这需要非常的耐心。港股要好起来，还是得要更多的投资者参与到里面才行，而且必须要港股里面提供独一无二的标的才行，上面说的H股替代A股收息，不符合这一点。对照A股和美股，港股特有的板块目前主要是互联网和医药板块。主要是很多暂时无盈利的，商业模式新颖的，需要大量海外融资的公司，A股还无法接受他们的亏损，而美股现在审计矛盾，所以在港股上市最合适。长期来看，这一定位暂时来看还不会改变。无独有偶，这些公司很多都靠融资发展，加息周期最受伤，而且这几年互联网和医药行业都面临景气见顶的局面，所以港股最特色的板块周期下行，也造就了港股的惨淡，但换个角度看，只要这些行业能景气复苏，或者出来一些有未来的公司，那就实现了港股的差异化了。腾讯就是这么个例子，只有港股能买到，很多投资者长期在港股赚的盆满钵满也是靠腾讯，这样的股票赋予了港股价值，正如台积电之于台湾股市。因此多出现这样特别的出众的公司，港股市场自然就是有意义的。打造恒生科技指数等基本上都是出于这种目的，但在他们周期下行时，港股也要承受更多的压力。也可以说，承接中概股回潮任务，还有港股保持对新兴行业公司IPO的欢迎，短期内也加大的港股的承压，但这是牺牲短期换长期的做法，当这些行业景气恢复，港股跟随恢复的步伐也会一样猛烈。综合来看，现在的港股虽然不断下跌，但也不算差，对收息爱好者而言，股价越低股息率越高，而刚好港股的特色板块互联网医药等新业态处于周期性低谷，因此迭代中的港股市场不可避免地受加倍冲击。长期来看，港股市场的属性决定了它依然具有一些独特价值，只要有独特价值，就不可能被替代，事实上除了A股和美股，H股在全球市场里面流动性也算不错了。当然，释放港股全部价值的关键，仍然在于让最应该投资港股的中国投资者可以自由地参与到港股中来。
