从行为金融学看中国式财富管理的困局

一个心理学教授，凭什么拿诺贝尔经济学奖？

2002年10月8日，瑞典皇家科学院宣布，由美国普林斯顿大学的以色列心理学教授卡尼曼和美国乔治梅森大学教授弗农·史密斯分享2002年度诺贝尔经济学奖。

让卡尼曼这个经济学“门外汉”登顶经济学巅峰的，就是今天我们要说的主题“行为金融学”。

在传统经济学的经典定义里，每一个参与市场的主体都应该是“理性人”。在这个抽象的定义里，每一个从事经济活动的人所采取的经济行为都是以自己的最小经济代价去获得自己的最大经济利益。

简单说，这个“理性小人”对于每一个选择都会拿着计算器认真的算一算，最终选择对自己最有利的方案。

但这最基础的假设到底对不对？这个“理性人”是我们内心最真实的投射么？

几百年来，尽管经济学这棵参天大树上结下了无数果实，但却没有人能够证明这一点。

打败方便面的是外卖行业，击溃胶片的是电子相机，任何毁灭性的打击都来自“跨界”。

“动摇”经济学的也并非经济学者自己，而是来自心理学领域的卡尼曼，他和特沃斯基通过多年的实验和总结证明了，人类并不是“理性人”！

甚至很多时候我们经常会倾向于选择那个更差的方案！

这个结论一出，经济学界就彻底炸了锅，支撑整个经济学的基础定义被推翻了，“经济学不存在了”，整个学界陷入了一片哀嚎和愤怒。

卡尼曼作为行为金融学奠基者的身份也响彻天下，其代表作《思考，快与慢》也一度成为国内的畅销书，并不复杂的逻辑和生动形象的故事案例，让许多对经济和金融并不了解的普通人真正接触到了学术前沿。

诚然，卡尼曼等人掀起的行为金融学浪潮还不够体系化，缺乏从基础理论到具体操作的完整框架，但其包含的大量启示性实验和故事，却足以让我们反省自身。

在行为金融学众多的故事里，和大多数人最近的，大概就是“狭隘框架”和“峰终定律”。

一，影响我们赚钱的最大阻力：“狭隘框架”和与之有关的“峰终定律”

关于“狭隘框架”，2017年的诺贝尔经济学奖获得者理查德·塞勒讲过一个非常有意思的故事。

众所周知，出租车公司的运营模式是把车租给有执照的司机，然后每月收固定的租赁费。

根据统计，纽约出租车司机平均的工作时间是10个小时左右，但大部分情况下，司机的工作时间是弹性的，交完“份子钱”，剩下就是自己的收益。

这个行业每年都分成淡季和旺季。旺季时，司机可能工作8个小时就能够完成任务，而淡季时需要12个小时才能交上“份子”。

实际中的纽约出租车司机是如何安排每天的工作时间呢？

大多数人采用的是目标收益策略，在旺季的时候早早收工回家，在淡季的时候多跑几个小时去完成当天的目标。在似乎是大家都会顺理成章地采纳这一方法，但这到底是不是好策略呢？

理查德·塞勒的实验结论恰恰相反，如果司机可以在旺季时多干一会儿、淡季的时候少干一会儿，年收入将会比每天工作同样时长的高出10%。

忙碌的司机们只注意到了每天的“行情”和要交的”份子”，却忘记了从全年的视角去有效规划自己的工作时间，进而赚取更大的收益。

理查德·塞勒把这种短期变化（收益），忽略长期变动（收益）的行为，称之为“狭隘框架”。

就像我们在拍照时那样，谁都不可能把所有景色都拍在一张照片里，因为镜头的视角是有限的。

我们能看到的，只有镜头里的画面。好处是容易聚焦，但坏处也显而易见，我们往往过度关注了局部的、短期的变化（特别是变坏的趋势），非常容易忽略掉完整的画面，造成全局的误判，这就是“狭隘框架”。

也正因为此，“狭隘框架”不仅是一个行为金融学的术语，更是发生在我们身边的一个普遍现象；它存在我们生活的方方面面，大部分人都无法摆脱它的“支配”。

按照卡尼曼的理论，因为我们的大脑“很懒”，大部分时间都是用“快思考”的方式来处理问题，但高效率的“快思考”却因为思考的深度和全面性不足，不可避免会降低判断的准确率，以至于会出现这种近似于盲人摸象的情况。

对我们感官冲击极大的小事，却一直在支配着我们更多的情绪，如果这些小事碰巧是负面的，它甚至会颠覆我们对于这个过程的看法。

卡尼曼在这个逻辑基础上提出了另一个非常有名的定律“峰终定律”，即用户对一项事物的体验之后，所能记住的就只是在峰(高峰)与终(结束)时的体验，而在过程中好与不好体验的比重、体验时间的长短，对记忆的影响不多。

明明一天的郊游都非常开心，但你却只为一次停车的不愉快而闷闷不乐；

可能一个项目完成得很完美，但你却会为过程中的一个小瑕疵而郁郁寡欢。

这是不是就是真实的我们？

归根结底，“狭隘框架”和“峰终定律”是人类的天性。

正因为此，它直接影响到我们对于财富的创造和运用，给我们造成了极大损失，甚至我们在有意识地回避它时，都显得格外艰难。

这两位“坏人”给我们挖下的坑，比比皆是。

二，中国式财富管理的困局：“狭隘框架”和“峰终定律”是如何引导中国投资者犯错误

受狭隘框架效应影响最大的莫过于中国的股民了。

每天盯着频繁变动的市场行情和个股走势，内心的焦虑不可避免被进一步放大。2017年有人统计中国股民的平均交易次数为126次，平均持股天数仅为12天。

看到一波波行情、一个个主题擦身而过，一次次扼腕叹息，也刺激着股民们继续频繁地交易股票。

越是着急赚钱的时候，你就越容易把目光集中在市场的短期变化中，当你顺理成章地跌入“狭隘框架”陷阱时，你的选择也被带上了一个浓浓的滤镜。

在这个滤镜中，你抛掉了那些长期绩优的白马股和增长稳健的成长股，你看到的只有那些短期的“爆点”和“板块”，因为只有这些走势亮眼的股票才能满足你的投资体验。

你希望赚钱，其他投资者也不甘于人后，当这个市场上充斥着越来越多类似的赌徒时，在这些局促的空间中获得收益难于登天，这连零和游戏都算不上，这是一种直接的价值毁灭。

注意，这个结论并非我个人的臆想，而是A股市场上活生生的案例。

那些觉得自己快进快出可以一夜暴富的人，可以了解下“申万活跃股指数“的故事。

申银万国证券公司在2000年开发了一个名为“申万活跃股”的指数，这个指数的编制规则很简单，它选取周换手率最高的前100只股票，计算其涨跌幅并每周轮换而得出的一组指数。

这个指数反应了投资者一直买入A股市场上交易最活跃的股票，会是什么样的结果。

申万活跃股指数代码801862，开始于1999年12月31日。起始点为1000点的“申万活跃股指数”，就步入了自己一路下跌的亏损之旅，指数是一条从左上到右下飞流直下的曲线。

这组指数在2017年1月20日收盘后就不再更新，最终报收于10.11点，99%的跌幅令人瞠目。

（红线为上证指数、黑线为申万活跃股指数）

在三千多个惊心动魄的交易日后，这个指数最终消失在A股的历史中。它不仅证实了在A股市场中追逐热点的招数并不灵光，更反映了一个不争的事实——如果投资者过度关注市场短期热点，就像这组指数一样，每周都去追寻上周最热的题材、板块，而忽视市场和个股的长期趋势，他很可能亏得底裤都没了。

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有人批评说，中国股民是全世界最激进的投资者；但事实上，中国的基金投资者也不遑多让。

有研究机构统计过公募偏股混合型基金从2003年12月31日开始到2019年9月30日的收益情况。

在这个漫长的区间里，偏股混合型基金实现了13.06%的年化收益率，可能在许多“股神”面前这个数字可能不算高，但它已经显著跑赢沪深300和大部分理财产品了，如果考虑时间的福利，累计收益还是非常可观的。

但遗憾的是，中国基民同期的收益率只有5.75%，有超过7%的年化收益在基民频繁买卖的过程中被白白损耗掉了。

这就是中国财富管理市场长期流传着“基金赚钱，但基民不赚钱”的真实写照。

在去年，我的同事曾经做过一个数据统计，截止到2022年6月23日，全市场9000多只公募基金中，只有1903只公募基金处于亏损状态，而这里面的绝大部分产品（84.8%）都是成立时间不满两年的。

简而言之，即便你在过去A股过去任何一个高点买入了基金，只要能够耐得住寂寞，最终都会是赚钱的。

人类社会的发展性、经济长期的向上性、资本市场的有效性，给我们的投资提供了足够高的“底限”。

即便基金的波动要远小于股票，但“狭隘框架”依然会驱动着你焦躁的内心，你会一次次打开你的基金账户，去“不厌其烦”地审视着你的组合和每一只基金，从而做出了一个个在长期看失败异常的决策。

有人说中国基金投资者面对着三大难题，看不懂、选不对和拿不住，不如说拿不住才是妨碍投资者赚钱最大的阻力，而这种阻力恰恰来源于人类的天性。

站在行为金融学的角度去看待中国的财富管理，似乎很有意思，你的收益往往不取决于市场的变化，而更多取决于你对内心欲望的控制。

战胜市场并不难，但战胜“狭隘框架”和“峰终定律”对我们的负面影响，战胜自己，才是中国式财富管理的最终破局点。

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熟悉行为金融学的朋友们自然知道，克服“狭隘框架”的方法有很多，有专家早早就开出了药方：

1，提升认知能力，实现多元化思考；

2，用“全局思维”思考问题，实现“慢思考”。

这些理论说起来头头是道，但在中国的财富管理市场下，却根本不适用！

首先，金融知识门槛太高，指望着一个不懂金融的投资者去理解金融术语和变化规律，一点都不现实，更有那些毫无专业可言的投资者还要给金融从业者上一课，你怎么让他们提升认知能力？

其次，“全局思考”看起来并不难，有人结合金融领域的资产配置帮助投资者进行多元化配置，效果还可以。一只基金的净值难免“上蹿下跳”，多买几只基金分散风险，组合的波动小了是不是就能拿得住？

事实上，即便帮助投资者进行了多元化投资，也很难在短时间内克服“狭隘框架”的影响，大家还是会关注组合里那只阶段性表现最差的基金，对投资组合进行口诛笔伐。许多FOF基金已经证明了这一点，即便你的组合在2022年的熊市中还有不错的净值表现，组合中最“糟糕”的某只产品依然难辞其咎。

对于这个话题，我自己是深有体验的。

2022年初，顺应非标转标的趋势，给家里人配置了四只私募基金，在长期持有的前提下，我在具体资产上也稍微激进了一些：一只股票多头、一只300指增、一只转债基金和一只套利策略产品。

一年熊市下来，这四只产品依然有两只取得了正收益，但两只股票多头产品回撤都超过10%，年底组合回报率-5%，考虑组合非常强劲的进取性，我想这样的业绩在2022年不算很差。

但实际情况却是，我的投资人也就是我的亲妈，却再也不愿投资这些基金产品了，怎么沟通都是不行。（也许其中某一只单周上涨20%，后一周又回落20%的基金，给了她太多不悦的投资体验）

“我还是去买银行理财吧，收益低点也无所谓！”

三，写在最后——FOF是所有金融产品最终极的形态？

2023年的A股市场，终于结束了跌跌不休的姿态，中国财富管理的从业者们似乎终于可以松一口气了。

但任何反弹都不是一蹴而就的，在震荡的市场过程中，投资者和理财经理们依然有太多的问题需要面对。

“我在你家买的基金亏了100万，你看能不能给我补回来，你不想办法的话，我就把几千万存款都转到其他银行去！”——有强势的高净值客户如此威胁银行。

“之前客户都是在我这里买非标，去年实在没额度了，建议他买了我家信托的FOF，一年下来也有2%的收益了，这收益真的还不错了，但客户就是不买账！非要赎回走人！”——信托公司的理财经理如此抱怨道。

躁动的市场、狂飙的投资者、抑郁的理财经理，组成了中国式财富管理的众生相。每个主体都站在对自己有利的角度去讲着自己的感受，交织成了中国财富管理的迷雾。

这些问题根源于人性，因为财富管理要面对人性，所以它就会变得格外扑朔迷离，格外的难。

而另一方面，我们正在跨越中国财富管理最大的难题，每一个从业者都在慢慢接受“非标转标”带来的新变化，没有非标我该投什么，投资标品亏了该怎么样，大家都在这个备受折磨的过程中苦挨着。

有人讲，基金投顾是未来财富管理的最优形态，理由不外是“投资”以外还需要“顾和问”，只有这样才能真正做好投资者的预期管理，实现长期的价值投资。

但我以为，这样的观点未免太低估人性的弱点了，再强的“投顾”面对着根植于人性的“狭隘框架和峰终定律”，都显得不堪一击。

甚至可以这么说，当下的基金投顾只不过吃到了财富管理市场中少数优质投资者的红利，这部分客户本来就呈现了非常明显的“学习性强、容易听取意见”的特征。

而转型下的财富管理行业，当第一波红利被吃掉以后，当理财经理们去接触更多的“次级”客户时，遇到的阻力就会呈几何级数增长。

这就是财富管理生态的“二八定律”，优质的投资者永远只是少数，而大部分的客户都需要更长时间的市场教育，才能心悦诚服地接受正确理念。

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从某个角度看，缓解投资者的焦虑（无论是与生俱来的认知不足、还是非标转标下的时代骚动），是解决当下中国式财富管理的最大破局点。

故而有人讲，FOF是未来财富管理的最终解，这个糅合了“组合投资分散风险”、“资产配置顺应周期”和“精选产品提升绩效”等多重特质的产品，可以有效解决财富管理市场的诸多问题。

但我同样以为，这样的观点不免乐观。

君不见那些试图通过各种渠道拿到FOF底层资产的投资者？

君不见那些因为去年下半年持有了CTA而被厉声质问的投资管理人？

君不见那些口口声声说长期持有，在去年FOF明明有正收益的情况下，还果断赎回的投资者？

非标转标对于中国的财富管理是一场彻头彻尾的重构。

这种重构不仅仅是无风险利率的重构，改变了“高收益、低风险”的过去时态。

更是财富管理参与者，包括投资者、理财经理和投资经理们的心态重构。

任何一个时代的变迁都不会在仓促间发生，因为谁都会怀念那个留着奶和蜜的过去，“心理戒断”是当下中国财富管理最难的点，而一旦我们能够跨越这个坎，中国财富管理市场也必将迎来新一轮声势浩大的增长。

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回到我们今天的主题——行为金融学。

除了短期的“心理戒断”外，长期的心态或观念建设，依然是任重道远。

股票投资会充分暴露人性的短板，财富管理的过程何尝不是这样呢。

这也是我特别想提示的，财富管理的艰巨性在于克制人类的本能，这绝非金融或财富管理机构本身的力量能够解决的。

很多时候，我一直固执地认为，中国的财富管理需要的不是“教育”而是“强制”，让我们来看看这个来自景顺长城基金的案例。

在2019年中，景顺长城基金旗下的明星基金经理刘彦春首发了两只产品，4月份发行基金为2年封闭式运作，7月份发行的基金是开放式产品，后者在短暂的封闭期后可以随时申购赎回。

同样的明星基金经理、同样的投资策略、同样的牛市中前期、同样的震荡上升行情，但到2021年两年的封闭期结束后，两只收益接近的基金，却产生了截然不同的投资效果。

前一只基金因为封闭两年的缘故，所有投资者都“被动”地赚到了全部97.62%的收益，而后一只基金投资者享受了赎回的“特权”却表现惨淡，持有期收益超过75%的只有15.96%（不足1/6），而绝大多数投资者（67.83%）只获得了不足25%的收益。

我们孜孜以求的“自由选择权”，在信息过载的时代里，叠加人性的弱点，往往不一定会带来更好的投资绩效，这在中国的财富管理市场上已经被无数次的验证过了。

回想一下那个波澜壮阔的非标年代，非标产品第一个排除的就是流动性，这难道不是产品设计者的先见之明么？

但和FOF一样，封闭式也不是唯一的最优解，基金经理的频繁更迭、基金公司偏好高位发行等固有问题使得封闭式产品带来的额外红利日趋降低，收益不佳，投资者体验也自然下降。

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在离开非标的日子里，我们都还在原来的思维架构中寻找一种一劳永逸的模式，无论是FOF、银行理财还是基金投顾，都承载了太多本来不属于它们的使命。

但不管怎样，我们已经可以在幻夜的迷雾中约略看见未来的路了，它一定是一种复合式的方法，一定是多种方式百花齐放、相互作用又相互配合的方式，从人性的本源和刚性兑付的“戒断期”多管齐下，才能打破中国式财富管理的困局，才能在资金端形成稳定的供给，才能在中国金融乃至经济的大变局发挥自己的力量。

我以为，眼下至少有几条比较明确的路线可以继续坚持：

1，坚定地信仰资产配置，以投资组合、专家管理作为未来财富管理的必要形式，专业的人做专业的事情，在操作端降低个人因素对于投资的负面扰动。

2，在顶层制度层面，由监管建立统一的、适当的信息披露机制，在保证信息透明的基础上，防止投资者的信息过载进而激发交易欲望。比如从根本上杜绝公募基金实时净值的公布，比如适当的降低公募基金净值披露的节奏。

3，在紧抓专业机构投资能力的同时，强化“顾问”的能力，让专业的机构在专业的表达以外，能够更好的与投资者进行共情；这不仅是对于专业机构的要求，同样也是顶层推动必须重新思考的，它不仅是一个话术的变革，更涉及到金融营销的合规问题，这块最被人诟病，但也经常被忽视。

4，顶层制度的建设上可以进一步加快步伐。去年光速上线的商业化个人养老金机制，可以理解为美国IRA的翻版，未来是否还有类似401K企业年金制度的普及制度不得而知，但由国家层面出台政策采用强制或半强制的方式聚拢民间资金，形成资本市场机构投资者的新力量，形成真正的“压舱石”，这条路线却是毋庸置疑的。

它既优化了资本市场参与者的结构，也通过税收优惠的方式因势利导，有效防止了投资者那只躁动不安的手。

转自温和的强硬派 作者 温和的强硬派

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