圆桌 | 警惕全球滞胀后的金融脆弱性

2022-11-03 07:11

主持 | 钟伟《中国外汇》副主编

嘉宾 | 李迅雷中泰证券首席经济学家

连平植信投资首席经济学家兼研究院院长

来源 |《中国外汇》2022年第21期

2022年初至今，全球经济动荡加剧，主要国际机构不断下调对全球增长的预期，并对美元周期的外溢效应高度关注。以国际货币基金组织（IMF）为例，年内已连续四次下调世界经济增长预期，指出未来数年全球产出可能有所收缩。同时，金融周期可能加剧新兴国家和部分西方国家的金融脆弱性。临近2022年岁末，全球通胀处于什么进程？国际金融可能遭遇怎样的挑战，脆弱性何在？如何有效应对？

钟伟：欢迎两位参与本期的“圆桌”讨论。从2021年初至今，通胀困扰着美西方乃至世界经济，并迫使美联储等不断收紧流动性以抵御通胀攀升。但货币政策调整瞬间可完成，而通胀变动则具有黏性。人们预期2023年，美西方通胀可能在6%左右，此后两年则可能在4%—5%之间。由此回顾过去两年的通胀实情和分析未来三年的通胀预期，是不是我们可以推测，目前抗击通胀的进程仍未过半？包括中国在内的东亚经济体，总体上通胀局势是否会好于全球状况？

李迅雷：回顾过去两年，美国和欧元区通胀一路上行，欧元区调和消费者物价指数（HICP）同比增速从2021年1月的0.9%升至今年9月的9.9%，而美国消费者物价指数（CPI）增速从2021年1月的1.4%升至今年9月的8.2%，今年6月一度高达9.1%。面对通胀的快速上升，美联储和欧洲央行在2021年对通胀风险并没有采取及时的应对。而今年开始，欧美逐渐加速的加息以及缩表虽然可以部分缓解通胀上行的压力，但无法完全解决当前通胀高企的问题。

一是通胀预期仍然较高。目前美国9月份的核心CPI高达6.6%，说明推动通胀的内在动力依然没有明显消减，原油和粮食并不是通胀抬升的主因，一年期通胀预期仍高达5.1%。

二是美国“工资-通胀”螺旋已在上演。因此预期未来半年至一年，美国通胀的回落速度较以往历史周期将更加“一波三折”，回落斜率将显著放缓，直到加息使美国经济进入真正意义上的衰退。

三是今年冬季随着欧洲的原油和天然气库存下降，必然会带来新一轮通胀上涨。

因此，可以推断这一轮的通胀尚未结束，短期通胀将保持在比较高的位置震荡。

东亚的通胀相对较温和。首先，我国能源消费以用煤为主，通过扩大煤炭采掘规模、控制煤价来控制通胀还是比较容易做到。此外，我国中低收入群体的收入增速过去几年明显放缓，使得有效需求不足。其次，日本经历“失去的三十年”，居民消费大幅回落，因此通胀率始终很低。最后，韩国受能源和食品价格拖累，通胀在今年7月达到6.3%，但仍远低于欧美水平。

连平：目前美西方通胀整体尚未出现明显缓解迹象，抗击通胀的进程仍在继续，很难说已经过半。美国通胀回落主要是由于能源价格下跌，食品、住宅、医疗等领域的通胀仍在加速，其他地区几乎没有通胀见顶迹象。欧洲能源危机持续发酵，9月欧元区和英国通胀率分别创9.9%和10.1%的历史高点。美西方剔除食品和能源的核心通胀持续攀升，显示较高通胀粘性。我判断，最快到明年一季度后，美西方的通胀整体上才有可能见顶。IMF10月报告预计全球通胀将在今年年底达到顶峰9.5%，并在高位超预期地保持较长时间；通胀率将从2021年的4.7%上升到2022年的8.8%，在2023年、2024年分别降至6.5%、4.1%；其中发达经济体通胀率将从2021年的3.1%上升至2022年的7.2%，2023年降至4.4%。

未来，推高通胀的两大主因——能源和粮食价格，还面临很大不确定性。在当前逆全球化和贸易保护主义抬头、能源绿色转型、全球产业链供应链重构导致经济运行成本上升、人口老龄化加剧等多重因素共同影响下，全球通胀中枢上移较为确定，抗通胀道阻且长。

与美西方的剧烈通胀不同，东亚经济体整体通胀较为温和，这主要得益于供给冲击、需求波动和劳动力缺口都相对较小。但随着全球能源和食品价格冲击蔓延至亚洲，美元走强导致东亚国家货币贬值、进口成本大幅增加，东亚经济体的输入型通胀压力逐步凸显，一些国家通胀水平已经超过央行的预定目标。10月，东盟与中日韩宏观经济研究办公室将2023年东盟地区通胀率预测由7月的3.2%上调至4.0%，但仍明显低于全球和美西方水平。中国和日本的实际通胀水平依然可控。9月日本剔除新鲜食品和能源的CPI同比为1.8%，中国仅为0.6%，经济下行压力大于通胀压力。

钟伟：近年来，世界经济处于百年未有之变局，逆全球化、贸易金融冲击、新冠肺炎疫情大流行和地缘冲突等，使世界经济增长在剧烈波动中不断趋弱，并变得难以预测。IMF等对2023年全球增长持悲观态度，发达国家近乎零增长。同样，IMF指出未来三年全球经济可能收缩4万亿美元，这相当于全球产出的5%左右，这是否折射出世界经济可能遭遇整体性、持续性衰退？以前国际机构和中国央行等通常预期中国潜在经济增长大约略高于5%，经历了内外部变局，尤其是国内劳动力、资产产出和技术进步等变动后，潜在增长率是否也相应地有所变化？

李迅雷：全球经济未来的趋势会持续低增长、高震荡，但也不能排除发生经济大衰退的可能。早在疫情前的2019年就已经出现了全球经济走弱的势头，而疫情和俄乌冲突等世界变局只是加速了经济下行的步伐。

从欧美来看，美国经济态势反映的是“经济减速”。明年美国的国内生产总值（GDP）增速将进一步回落，但是不一定代表美国经济一定会出现经济危机。欧洲经济更让人担忧，2023年GDP可能接近于零增长，尤其是欧洲南部的某些国家可能会发生政府债务危机，即由德国天然气危机引发意大利等主权债务危机的风险。而全球经济一体化趋势下，没有一个国家能够独善其身。欧美的加息会导致新兴市场也追随加息，进一步压缩全球的需求。因此，增速放缓将会是全球面临的整体性和持续性的问题。

经济的潜在增长率很大程度上取决于劳动生产率的提高，而影响劳动生产率的要素主要有人力资源、资本和技术进步这三大因素。过去我国经济增长率长期达到两位数，借助的是改革开放的制度红利、人口红利、资本红利和全球产业转移的机遇，带动生产要素交替发力。如今，我国已经成为制造业大国，劳动力成本上升、资本过剩、技术进步放缓，从而导致了潜在增速的下降，而这个趋势从2010年前后就已经开始。我估计未来三、五年内的GDP潜在增长率将在4%—5%之间。

连平：2023年世界经济大概率陷入衰退，但衰退的程度和持续时间，目前尚有不确定性。

疫情发生前的十年，尽管我国潜在经济增速有所下行，但实际经济增速与潜在增速保持较为接近的水平，产出和实体经济供需基本平衡，失业率和通胀水平总体保持稳定。疫情发生以来，尽管实际经济增速遭受冲击较大，甚至个别月份和季度发生了与潜在经济增长率出现较大偏离的情况，但我国经济运行整体仍呈现出平稳恢复的态势。这是因为经过多年的快速发展，我国潜在经济增速始终保持在较为平稳的水平，而潜在经济增速对实际增速具有基础性、方向性、长期性的作用。加上我国拥有全球最完整的工业体系，财政和货币政策始终坚持“以我为主”稳增长，因此能够较快推动实际经济增长向潜在经济增长靠拢，从而保持经济的平稳运行。当前经济增速明显偏离潜在增长水平，应出台扶持实际经济增长的措施，不断拉近实际经济增长和潜在经济增长之间的距离。

从中长期来看，潜在增长率放缓带动实际增长率下降是经济发展的必然规律。但到2035年，多重因素推动我国仍将维持4%—5%的中高增速水平。一是我国城市化率和发达国家的平均水平还有20个百分点左右的差距，新型城镇化、城市群和都市圈将持续发展；二是我国拥有完整工业门类和产业链，制造业生产能力强大并完善；三是拥有超大规模内需市场，随着人均收入水平增长，消费需求持续扩大；四是劳动力质量与人力资本显著提升；五是在高质量发展下，产业结构转型升级潜力巨大。

但同时，也需要克服劳动年龄人口数量下降、资本积累速度减慢、部分关键核心技术“卡脖子”、社会利益格局复杂化导致改革难度加大等一系列问题，以及中美关系面临历史性调整、第三甚至第四次“科技革命”所引发的生产关系和分配结构变革等方面的挑战。

钟伟：次贷危机以来，美西方面对各种外部和内部冲击，大致采取了持续超宽松的宏观政策，使得宏观经济杠杆率攀升。在美联储启动紧缩举措之后，全球金融体系持续承压。以10年期国债为例，目前美西方利率持续走高，部分欧洲国家和新兴经济体处境困难。而金融机构也不断对美股等资产价格的深度调整表示忧虑。在过去不到一年的时间，美股主要指数已下跌超过20%，在当下从滞胀转向衰退之际，全球资产价格下跌进程走过前半程了吗？未来几年国际金融体系的脆弱性会如何暴露？

李迅雷：在美联储不断加息的背景之下，全球加息潮来临是造成全球资产价格调整的主要因素之一，风险类资产调整较大的特征十分明显。从加息节奏来看，自2022年3月以来，美联储一共加息5次，总共加息幅度为300个基点。而根据最新点阵图2023年美联储利率的4.75%—5%目标来看，美联储加息路径已经超过半程。

加息的靴子落地之后，资产价格的表现在加息周期中，更多地是受到“紧缩节奏”的扰动。例如，2022年年中以来，美股的反弹均伴随着市场对美联储加息节奏放缓的预期；进入货币紧缩的中后期，对利率敏感度不同类的资产价格表现开始分化。如，相对科技板块的持续调整，公共事业、医疗及能源行业表现相对抗跌。从这一角度来看，全球资产价格下跌进程或已经走过“普跌”的前半程，市场或已反映了除加息之外的俄乌冲突、欧洲能源危机等悲观因素。但流动性拐点并非决定资产价格调整的决定因素，在整个加息周期的后半程，基本面的表现才是决定资产价格后续表现的主要因素。

伴随美联储的持续鹰派，10年期美债实际利率已经迅速从-1.07%抬升至1.6%，推升美债收益率快速抬升至4%。而这种实际利率转正意味着实际融资成本转正，各类资产价格后续的表现更多受到实际融资成本抬升之下供需或经营层面变化的定价。因此，在全球资产价格下跌走过前半程的背景下，后续各类资产价格的表现会更多地受经济复苏表现中供需双向变化、企业内生盈利能力的影响。

未来几年国际金融体系的脆弱性在于，高利率背景之下资产泡沫破裂之后流动性风险的传导以及债务违约风险的出现。以史为鉴，过去美国等发达经济体历次加息的过程中，往往会出现资本外流及本币贬值的风险加大，暴露出新兴经济体的流动性危机。

连平：当前说全球资产价格下跌已经走过了前半程，我认为为时尚早。本轮资产价格下跌由美联储加息引发。美国国债收益率被喻为全球资产定价之锚，美联储加息推升美国国债收益率，对全球资产价格形成下行压力。当前，美国联邦基金利率已升至3%—3.25%，市场预期加息终点将是4.5%—4.75%。因此美债收益率还有一定的上行空间。相应地，全球资产价格下跌也还会持续一段时间。而更重要的是，美联储加息恐怕只主导了全球资产价格下跌的上半段，来自于世界经济衰退的影响可能接力美联储加息，成为主导全球资产价格下跌下半段的主要因素。2023年，前期紧缩政策对经济的抑制效应将逐步显现，世界经济增长将进一步下行，使得支撑资产价格的经济基本面持续弱化。

我认为，未来几年国际金融体系的脆弱性可能在三方面集中显现。一是世界经济下行，全球预期转弱，风险偏好下降，全球投资者的信心普遍不足。在金融条件持续收缩的背景下，一些小的风险事件也可能引发连锁反应，形成大的金融风险。二是美元国际货币地位下降，各国货币汇率定价重新“寻锚”，可能加大外汇市场波动。2023年，美联储加息进程结束后，美元重要性下降趋势将更加显现。届时，全球货币重启“寻锚”之路，外汇市场波动性必然加大。三是债务水平快速攀升和还本付息压力陡然增大，局部地区可能爆发金融危机。疫情冲击下，多数经济体的债务杠杆快速升高，形成了较大规模的债务总量。而当前全球利率水平逐渐升高，加之经济形势恶化，这些都使得经济主体偿债压力陡增。发达经济体依靠其财政资源和货币的国际融资便利，勉强可以多支撑一段时间，但发展中经济体的风险将加速爆发。IMF10月报告显示，当前60%的低收入国家已经处于或很可能陷入政府债务困境。未来这一比例还将上升，情况恶化可能蔓延至中等收入国家，甚至中高收入国家，金融风险持续升高。

钟伟：中国经济周期和美西方的差异性有所加大，同时，宏观政策和金融市场走势也和美西方不同。在两位看来，未来数年，我国经济增长的合理区间大致在哪个位置？我国财政货币政策可能面临怎样的挑战？如何冷静应对？

李迅雷：欧美的主要问题在于供给端，而我国的主要问题在于需求端，因为我国的制造业增加值在全球的份额达到了30%，而人口占全球人口的比重只有18%。预计我国经济在2023年会出现回升，而欧美经济则出现下行。但我国的房地产上行周期大概率已经结束，将对我国的经济增长造成一定的拖累，加上人口老龄化步入加速阶段，城镇化率的上升速度已经明显下降，我估计今后三、五年，我国经济增速的合理区间在4%—5%之间。

我国经济未来将更多依赖于财政政策，因为货币政策在刺激需求方面的作用，不如在抑制需求方面，而我国经济主要的症结是有效需求不足。相比之下，积极的财政政策更容易起到稳增长的作用。目前，我国的宏观杠杆率水平处在比较高的位置，但主要体现为企业和地方政府的杠杆率水平偏高，中央政府的杠杆率水平不高，故今后在财政政策方面还得加大力度，提高中央政府的杠杆率水平，支持扩内需和稳增长的目标实现。

连平：当前，内外周期的差异性会放大外部冲击对我国国内经济与宏观政策实施效益的影响，内外部负面因素的风险联动加快，中外政策选择方向的背离情况可能会更为常见。这对未来我国宏观政策决策提出了更高要求，需要理清思路、审慎抉择、精准施策。一是要坚定以国内经济高质量发展为主，做好内外平衡政策方面的安排和考量，最大限度地降低外部负面因素对国内经济的冲击，有效控制可能发生的金融变量联动风险。二是政策工具的选择要相机决策，审慎把握调节力度，保持宏观调控的稳定性与可持续性。三是财政政策继续保持积极基调，提升政策举措的实施效率。四是货币政策进一步进行偏松调节，加大力度支持实体经济。五是加快提升监管能力与水平，创新监管方式，增强防范、化解与处置风险的能力，坚决守住不发生系统性金融风险的底线。

钟伟：谢谢两位多年从事国际经济金融研究的专家参与“圆桌”。两位都认为美联储加息接近半程，但通胀下行斜率缓慢，经济衰退难免，无非是温和还是深度衰退之别。两位都对未来主权债务危机持有警惕，但迅雷先生认为风险资产或从普跌转向分化。两位都倾向于认为，如果政策得当，我国经济增速未来五年仍有维持在4%—5%的能力。接下来的两年，世界经济无疑是多事之秋，谨慎为上。

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