先瑞达并购启示录：港股18A的逆市而生

本周早些时候，医械巨头波士顿科学向港股18A公司先瑞达发起要约收购，以每股20港元的价格交易先瑞达不超过65%股份的多数股权，预计交易金额约为5.23亿美元。

相较于波士顿科学近年并购领域中的诸多手笔，先瑞达这个项目不算大，但却足够吸睛——它打破了行业对于相关赛道的普遍认知。

首先是32%的收购溢价。先瑞达于2021年9月登陆港交所，正好赶上药械熊市，发行之后一直跟随行业阴跌，直至今年半年报扭亏为盈后才有所起色。如今，波士顿科学给出的20元/股直接超出了先瑞达在二级市场的最佳表现，较交易谈判“意向书”确定日时的收盘价格溢价102%。

其次，这是五年来唯一一笔跨国企业针对中国上市公司的收购。尽管一二级市场药械项目爆发式增长，但其中发生的投资并购少且仅存于国内各企业间。同质化竞争之下，外企更热衷于合作而非收购，规避企业经营风险。

众多“非常规”的操作引得业内人士广泛关注。2022年冰冷的药械板块，波士顿科学能从先瑞达这里获得什么？而先瑞达又凭何能够逆市而生？

在2008年成立之初，先瑞达主要专注于心脏射频消融导管的研发。直至2011年Invatec出身的李静和Silvio Rudolf Schaffner对其进行收购，新生的先瑞达才转入外周介入之旅。

收购事件发生之时，国内外周介入尚未“登堂入室”。在李静的代理下，先瑞达率先突入这一人迹罕见的赛道，从零开始做外周药物涂层球囊（DCB），并于2016年推出了中国首款外周DCB产品AcoArt Orchid® & Dhalia。结束了国内市场长期依赖进口外周血管介入治疗的局面。

而后，先瑞达继续发力外周药物涂层球囊，第二款DCB产品AcoArt TulipTM& Litos 在2019年被FDA认定为“突破性器械”，并于2020年12月获得国家药监局批准上市，成为全球首款也是全球唯一一款基于多中心随机对照临床试验结果而获监管部门批准上市的治疗膝下（BTK）DCB产品。

DCB需要依靠球囊将药物有效地携载转运到体内，故以球囊平台本身而言，型号规格越全，适配导丝越广，球囊性能越好，则通过病变的能力也就越强，相应血管扩张时，对血管造成的损伤越少。

目前，先瑞达在BUK中的导丝适配与球囊性能方便可以说是业界最优。以药物转运效率为例，先瑞达采用了亲脂的硬脂酸镁与亲脂的紫杉醇相结合，绑载到球囊平台，属于第三代涂层技术，能够有效遏制输送、转运、血液冲刷等带来药物的丢失。临床数据显示，跨国企业药物转运效率约为20%，而先瑞达能达到30%，

同时，为了突破医疗高分子材料的自主生产，先瑞达曾收购为泰医疗，在深圳成立高分子材料中心，以配合其球囊导管产品创新。通过自建高分子材料研发中心，打破了对原有单一“进口原材料+国内生产制造”研发及生产模式的依赖。可以实现产品更快速的迭代。

凭借两款DCB产品的先发优势与技术优势及高分子材料中心带来的供应链优势，先瑞达在外周DCB这一细分市场迅速站稳脚跟。有数据统计，先瑞达的DCB产品覆盖了中国800多家血管介入中心和90多家能进行外周血管介入治疗的医院，占据了这一市场86.9%的份额（2020年数据）。

波士顿科学虽在海外拥有同类产品Ranger OTW，但目前仅拿下FDA认证与CE认证，国内的NMPA尚处临床试验阶段。因而，面对先瑞达近乎垄断的市场份额以及心脉医疗、归创通桥等竞争对手的挑战，与其继续挤入残局。不如直接收购细分龙头来得划算。

因此，在12月13日的先瑞达及波士顿科学之部分要约收购会上，波士顿科学管理层谈及这位曾经竞争对手的价值，用的是“极强的互补性”。

再谈市场空间。从临床认可度看，外周药物球囊在美国上市三年后于2018年超越支架成为一线疗法。相比之下，中国目前处于起步阶段，渗透率低但处于快速上升之中。

先瑞达曾在2021招股书曾披露：治疗膝下动脉疾病的药物球囊手术量预计将于2024年达到2.5万例，并维持23.9%的奶奶复合增长率，于2030年达到15.4万例。目前药物球囊已有近20个尚未纳入集采，单个产品价格约为2-3万元，约等于20-30个支架的费用。以此数据结合先瑞达2020年市场占有率进行估算，随着适应症的逐步拓宽，先瑞达可在2024年获得超过5.4亿元的营收。

近几年的财务数据可以为先瑞达的发展潜力提供佐证。2019-2021年，先瑞达先后实现营收1.249亿元、1.940亿元、3.038亿元，对应涨幅分别为55.29%、56.62%，俨然存在超出预期之势。

而在2022年上半年，尽管受制于新冠疫情的侵袭，先瑞达依然实现了1.75亿元的营收，较2021年同期同比增长25.06%。更重要的是，这家公司上半年收获了3109.6万元利润，跻身港股18A中首批扭亏为盈的创新企业之中。

对于波士顿科学而言，并购先瑞达首先可以迅速有效地补全中国区内的外周介入中下肢动脉疾病治疗方案，并沿着DCB的路径扩充至更多病种，最终实现外周介入产品体系的更新与迭代。

此外，相较于心脉医疗、归创通桥当下的高市值，即便加上30%的溢价，先瑞达的市销率仍处于低位。暂不论在肾脏科、神经科及男科领域的未来适应症布局，仅仅守住BTK的市场份额并持续渗透，先瑞达都有能力为波士顿科学带来持续可观的现金流。

谈判桌上的另一边，先瑞达同样是胜利者。

与同行相比，先瑞达在销售人员及经销商上均存在一定劣势。对比同行心脉医疗2020年数据，该公司有71名销售人员与130个经销商组成的分销网络，而先瑞达仅有46名销售人员与27个经销商。

研发方面，伴随竞争对手DBC产品相继获批，先瑞达不仅需要加速渗透BTK市场，也需全力推进其他DBC适应症的准入，尽可能快地在新领域中构建起同等优势。

波士顿科学无疑能够同时提供上述两类扶持。

2019年数据显示，波士顿科学与美敦力、巴德共同握有中国外周动脉介入市场90%的市场份额。动脉网猜测，先瑞达或许能够在不进行大规模销售团队扩展的前提下，借助波士顿科学的销售链条快速落地。

另一方面，波士顿科学的外周介入产线包括缺血性卒中治疗、下肢动脉疾病治疗、静脉&血栓疾病治疗、拴塞介入治疗、血液透析治通路管理等，理论上能够为先瑞达的适应症拓展提供研发方面的技术指导及临床试验方面的经验支撑，这将有助于双方完成外周介入市场的革新。

部分要约收购会上提到的另一项重点是中国市场合作与海外市场合作。

近几年来，波士顿科学先后在外周领域进行全球布局，陆续收购了拜耳介入部门、英国医疗器械公司BTG、美国临床前阶段医疗材料开发商Obsidio公司。今年8月收购的Obsidio与先瑞达的属性相似，它开发了用于栓塞外周血管系统血管的凝胶栓塞材料 (GEM) 技术，属于创新技术支持下的细分领域龙头。

由于双方并未完成最终股权交割，先瑞达的技术能否整合进波士顿科学的新兴国家外周介入解决方案尚无定数，但波士顿科学管理层明确表示，会在国际市场中突出两者的合力，而非单单作为技术支撑。

回到国内，波士顿科学与先瑞达一再强调：交易之后，先瑞达作为上市公司的主体不会变，管理团队不会变，独立运营不会变。未来，波士顿科学不会继续收购先瑞达余下股份，双方将维持合作的关系。

综上所述，先瑞达通过这笔交易收获的利益同样丰厚。在保证运营权的同时收获行业龙头企业的诸多支持，先瑞达未来数年不仅能够跑得更快，还能跑出更多创新。

对于创新药械企业，极少数人能够独立书写史诗，绝大部分的最佳归宿都是成为行业龙头“亲密伙伴”。

但在眼下这场寒冬之中，头部企业不再为了单单满足布局的需求而为创新买单。当“好概念+好团队+好市场”的融资概念逐步失效，企业需要思考的不仅是创新可行的研发逻辑，也需交出能让投资方信服的实战成绩单。

因此，波士顿科学并购先瑞达一事虽非孤例，但也很难规模复制。

对于大多数18A企业乃至初创公司而言，同质化的竞争及缺乏焦点的广泛布局消耗了太多资源，为了规避风险形成的多元布局反而成为现金流缺失下的沉重负担。

行至此时，回头或许有些太晚。但先行者的沉浮多少能为下一批创新者埋下启示：

有限资源的年代，孤注一掷的偏执，或许比广泛的试错更有可能行至彼岸。