当“降本增效”成为主流，如何看待这一类中概股？

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作者：港美王海天

来源：雪球

不同行业的“降本案例”：爱奇艺、唯品会、叮咚买菜

爱奇艺：内容成本、研发、市场费用全面下降

我们先看爱奇艺2022年的财报：2022年全年，爱奇艺的收入为289亿元，同比2021年300亿略有下滑。而成本端，爱奇艺可谓全面的“优化降本”。收入成本（主要是内容成本）、销售和一般管理费用、研发费用，三项分别下降了50亿元、13亿元、9亿元。

爱奇艺的降本里，首先来看内容成本这项：爱奇艺IR官网上，内容成本下降表述的是“improvement  in  content  strategy  and  improvement in operating efficiency。”公司改进了内容的策略和提高了运营效率。内容策略上，我理解是只买一些头部的剧集，买剧的数量少而精。其次，公司也参与剧集的出品。最后，从影视行业和竞争层面看，由于前几年“限薪令”的公布，导致了供给侧的明星和演员工资，有了一定的下降。这对采购方而言是个重大的利好。另外长视频行业，发展也越来越良性：和前些年比，爱奇艺、腾讯视频、优酷都不再疯狂烧钱投入，转变成了适度、理性买剧。这点从阿里巴巴的财报里，也可以看出大文娱的收缩。

所以，爱奇艺的“内容降本”，既有自身策略的原因，也有行业发展的阶段和大环境的关系。而内容成本的下降，导致的直接结果就是爱奇艺毛利的提升：2021年300亿营收，毛利只有有25亿元，今年爱奇艺289亿元收入，却有67亿元毛利。所以，爱奇艺稍微砍一下研发成本和销售费用，就实现了13亿的运营利润。

唯品会：砍市场销售费用，增利润

2022年四季度，唯品会的市场和销售费用开支9.44亿元，比2021年同期的11亿元，下降了17%。2022年全年，下降的更多：市场销售费用28亿元，2021年为50亿元，同比几乎下降一半。而砍掉的开支，对应到报表上，基本就是多出来的利润：唯品会的净利润，从2021年的46亿元增长到2022年的62.9亿元。增长了16亿元。

叮咚买菜：提毛利率、舍弃增长、要利润

叮咚的2022年四季报，也实现了盈利。在社区团购和买菜激战的下半场，居然能实现盈利，确实是“奇迹”。但是如果仔细拆解叮咚的利润来源，我们会发现另一种“为了利润”而“要利润”的痕迹：

我们先看叮咚的毛利率：叮咚从2021年Q1的18.9%，持续提升到2022年四季度的32.9%。几乎提升了近一倍。对应到商品和定价上，就是越卖越贵。可以说叮咚是为了要利润，而持续提高毛利率。而从履约、销售和营销、行政费用开支上，可以看出叮咚也在持续收缩。不愿意继续扩张，而是做“小而美”。

反应到GMV上，就是增速持续走低：2021年Q3还有107%的增速，2022年Q4只有12.7%的增速。

商业模式：谁的生意更持久？

唯品会利润率的天花板。2022年，唯品会可以通过砍费用来增加利润。但是这有两个约束条件：砍费用的下限是多少？毛利率的提升上限是多少？前一个很好理解，就是砍费用，但不能让用户掉得厉害。如果继续砍费用，用户大量离开，那就说明降费用不可持续。而毛利率的上限，取决于竞争。如今电商补贴战火重燃，唯品会也不太可能持续提升毛利率。

随着京东也推出“百亿补贴”，电商战火再起，未来几个季度，唯品会能维持住20%的毛利率就不错了。而净利润率，2022年四季度7%，也基本到了唯品会的极限。

所以，同为“降本增效”，唯品会和爱奇艺有较大不同。爱奇艺的“降本”，直接带来的是毛利率和净利润率的全面提升。而唯品会的“降本”，只来自于简单直接地砍销售市场费用。

所以，从公司业绩的弹性看，爱奇艺比唯品会的空间更大。并且，从另一个指标上，可以看出爱奇艺比唯品会优秀的地方：2022年爱奇艺的会员收入177亿元，同比增长了6%。也就是说，在全面降本的情况下，核心的会员收入还能增长。这个增长，主要来自于ARM的提升。这也说明爱奇艺对用户有较大的定价权。

叮咚：业务和财务，持续性最差

回到买菜和社区团购赛道，叮咚选择现在要利润、不要增长，和唯品会有很大的不同。为什么？

1、社区团购的竞争，比电商更加激烈。传统电商的竞争，过去几年的格局，除了抖音和快手这样的内容电商，已经没有新的巨头出现了。而社区团购和买菜，虽然没有新的公司入场，但是现有在场的都是巨头：美团优选和多多买菜。并且，这两家在社区团购大的盘子里，占据了绝对份额，总计大约为80%左右。

2、叮咚的护城河更浅、竞争格局更差。唯品会定位于限时特卖，商品的组合也以服装鞋帽等非标品为主。从商业模式到品类，都和京东、拼多多存在较大差异。阿里、京东、拼多多，对唯品会的经营影响都不大。只是抖音、 快手和直播的出现，才对唯品会产生了较大影响。而叮咚的商品是标品，在商业模式上，和美团、多多没有明显差异化。这就导致了叮咚，只能和对手“肉搏”。

而“肉搏”，大家拼的就是规模、成本、定价、效率了。所以，尽管叮咚一个季度可以做到60亿的收入，但净利润率只有0.8%，都不如爱奇艺。

所以，同样是“降本要利润”，公司经营的持续性，叮咚卖菜既低于唯品会，也低于爱奇艺。所以，发完2022年Q4财报，虽然盈利了，但是叮咚买菜股价持续下跌。

“降成本要利润’的互联网公司：到底该如何估值？

唯品会从2012年上市到今天，已经走过十一年历程。算为数不多持续盈利的电商公司。并且，在上市之前，唯品会也没有烧很多钱，仅仅融资不到5000万美元。彼时一级市场的投资人，在唯品会上，可以说大获成功。

但一个公司的周期，就如同一个人的生命历程一样。今天的唯品会，已经过了成长期，迈入了“中年期”。和唯品会类似的公司，还有微博。他们共同的特点有：

1、业务简单，并且持续盈利。唯品会就是一家特卖电商公司，业务简单。微博就更简单了，就是一个社交媒体公司。商业化上，就是以广告变现为核心收入。而这两家公司，从IPO到现在，已经连续几十个季度盈利。和叮咚买菜比，唯品会和微博的商业模式要更好、更持续。虽然现在碰到一些问题，但是仍然是“现金奶牛”公司：微博2022年Q4的Non-GAAP利润为1.785亿美元，唯品会2022年Q4利润3.2亿美元。

2、产品仍然拥有核心受众。上文已经提到了，唯品会虽然面临一定的竞争，但是仍然拥有自己核心的用户群和受众：2022年全年活跃用户为8400万。跟拼多多、淘宝比，算“小众购物平台”。而微博，到今天仍然拥有5.86亿月活，2.52亿日活。这些用户，都是两家的核心资产。公司未来面临和需要解决的问题，就是：保利润的同时，尽量不让或减少用户流失。唯品会用户目前在小量流失，微博还没看到用户流失，只是增量小了。

而作为互联网公司，用户是最核心的资产。一旦用户开始下滑，收入大概率下滑。唯品会面临的竞争，我觉得远大于微博面临的抖音和其他短视频的竞争。所以，从估值上，唯品会更吃亏：一年9亿美金利润，市值只有90亿美元左右。

这些“降成本、保利润”的互联网公司，如果从产品和经营的永续性上看，微博的持续性，我觉得要大于唯品会、爱奇艺、叮咚买菜。在估值上，这一类公司都可以归为烟蒂股，只不过对于投资来说：需要分辨出哪些烟蒂还能燃烧，哪些捡到后容易烫手。

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