此经济衰退非彼经济衰退

2022-06-28 15:06

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上周，笔者斗胆提醒大家试水，是从估值角度出发的。标普，在Forward PE的框架里，以目前无风险利率的水平，已经处于大约低估12%的水平了，而熊市历史数据显示，谷底平均低估17%。本次，美联储利率正常化的股价调整，是在持续上涨的企业盈利的情况下发生的。回调的股价（分子）和上涨的盈利（分母），使得PE乘数，自2021年初至今缩水58%。

但是，也正如上周文章所指出，Forward PE的估值体系的最大弱点是对于“E”的预测精确性的依赖。在经济转势时期，分析师对于企业盈利的预测，往往缺乏前瞻性，会严重滞后于实际盈利情况。因此，即使现在处于低估的位置，一旦近期出现经济衰退，那么“E“就会下降，同时PE乘数就还会继续缩水，这也就是所谓的”戴维斯双杀“。在市场情绪极度悲观的情况下，建立小仓（比如用1/4的现金）来试水，然后根据接下来的经济数据更新，来调整仓位进行风险管理，不失为上策。

美股市场最近貌似在以 “美联储鹰派迟早会造成经济衰退 “为叙事来炒作，而利率曲线虽然平坦却没有倒挂，似乎并没有急着下这个经济衰退的结论。总的来看，二战之后的经济衰退，标普的盈利平均下降18%，而对比离现在最近的四次（从90-91年的储贷危机savings and loan crisis算起）标普的盈利平均下降37%。90-91年储贷危机、2001年互联网泡沫、2008年次贷危机，信贷周期造成银行系统巨大的亏损波及整个经济的信用创造，使得标普企业的盈利大幅下降。

笔者认为，这次因疫情而放水，造成资产泡沫破灭而可能出现的经济衰退，不同于其它经济衰退之处，银行信贷并没有出现”大起“，因此即使资产泡沫破灭也不会有”大落“，银行本身会比较稳定。从另一个角度看，美元利率大大低于通胀，其实是在变相地帮助借款人（这里的借款人，可以是个人、企业甚至是美国政府）。即使美联储正在以最快速度加息，但是仍然是典型的金融压抑和债务货币化。作为美国财长的耶伦说不定正偷着乐呢。

很多人喜欢把现在跟70年代的高通胀来类比。细看70年代的高通胀之后的那次经济衰退，实际GDP（去除价格影响）衰退，而名义GDP增长。企业销售增长强劲，从而企业盈利持续增长，在长达16个月的经济衰退中，盈利仅仅下降了15%。70年代的那次衰退跟现在相比，究竟不同在什么地方？首先，当今人口结构的老龄化决定了本次经济再平衡的过程不会旷日持久；其次，近50年来的科技自动化，生产力的提高也对稳定盈利有很重要的作用。美国企业，从2021年下半年起就在通胀的环境中求增长。至今年的第二季度，盈利仍然在创新高实乃不易，也并非偶然现象。虽然继续期待盈利强势上涨，未免不够现实，但是，如果通胀见顶，同时需求放缓，企业盈利避免大幅回调也不是不可能的。笔者认为， 2001年互联网泡沫盈利下跌32%；2008年次贷危机盈利下跌32%，这些伤疤记忆还没有从市场的脑海中抹去。目前，市场对于未来经济衰退的惧怕，很大程度上是 “近期偏差 “造成的。

提到经济衰退，从美联储近来的放话就知道他们似乎也做好了最坏的打算。美联储6月会议公布的经济预测总结中显示，预期联邦利率2022年底是3.4%， 2023年底是3.8%；而从联邦基金期货来看，市场预期联邦利率2022年底是3.5%， 2023年底是3%。2023年底市场预期和美联储计划的大相径庭，说明美联储对通胀之背水一战的决心，尽管可歌可泣，但是也赖不了别人。

无论是美联储、是欧洲央行、是日本央行还是瑞士央行，把沃尔克搬出来效仿，其实无非是给自己壮壮胆。事实上，沃尔克也是“时代造英雄“，而其后的50年全球低通胀环境，又岂是沃尔克的功劳？！反过来，凯恩斯主义盛行的当今，一点点小火，央行们拿着以为万能的水龙头，四处灭火。森林中不时出现的小火灾，貌似负面，但是却使得森林局部避免生长过密，因此也避免了大型火灾的发生。人类的经济环境也类似。老子的”道德经“中有，”治大国若烹小鲜“，意思是，治理大国，就像烹饪小鱼一样，合理调味，掌握火候，不要频繁搅动，说得是同一个道理。

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来源: qq

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