衰退，还是滞胀？

7月5日夜盘，国际原油暴跌，全球经济衰退焦虑大增。

WTI原油指数大跌10%，盘中跌破了100美元一桶。欧洲石油天然气指数下跌6%，创下2020年6月以来最大跌幅。黄金大跌2.46%，盘中击穿1770。铜、锌、铝等金属期货，大豆、小麦、棕榈油等农产品期货，纷纷下跌。

美元指数创新高，盘中触及106.79；美股先跌后涨，欧股普遍下跌；美国国债、欧洲国债明显反弹。

如今，全球宏观经济走势到了关键路口：欧美经济是否衰退？衰退还是滞胀？美联储将如何操作？金融资产价格如何变动？对中国出口及人民币价格有何影响？

本文逻辑

一、衰退焦虑，还是滞胀担忧？

二、通胀风险，还是债务风险？

三、继续紧缩，还是转向宽松？

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先解释一下这次资产价格变动与衰退焦虑的关系，核心把握原油与经济走势的关系。

原油价格与实体经济预期高度相关。原油是航空、航运及工业的主要燃料，原油价格是工业消费品及服务需求变动的晴雨表。当经济衰退、消费萎缩时，原油期货价格率先下跌；反之成立。

2018年原油价格下跌对当前具有参考意义。当年下半年，美联储激进加息，联邦激进利率上升至2.5%，引发经济衰退的担忧。10月开始，原油价格迅速下跌，三个月时间从76美元下跌到45美元。2019年原油价格缓慢恢复，维持在50-60美元。2020年3月，新冠疫情全球大流行，国际航空、航运及生产供应大规模中断，需求断崖下跌，原油价格暴跌至6美元。紧接着美联储“无限制”救市，原油价格反弹，并随着经济逐渐复苏持续上涨。

最近一个月的衰退焦虑，与2018年四季度有相似之处。不同的是，通胀率和负债率高得多，同时受战争冲击。

如今，美国高通胀及美联储激进加息，相互作用引发了经济衰退担忧。其中的逻辑是，通胀居高不下，美联储持续激进加息预期增加，市场利率持续高涨，抑制市场投资和消费，经济增速下降；同时，股票和债券价格大跌，加剧政府及企业债务风险，经济衰退叠加金融风险。

我们可以看美国最新的一些经济指标。

7月1日，ISM协会发布，美国6月ISM制造业指数为53，大幅低过预期的54.5和上期的56.1，为2020年6月以来新低。这说明什么？两个内容：一是美国制造业指数依然在荣枯线之上，还处于扩张状态；二是下滑势头较猛，商品需求放缓，其中，新订单指数和就业指数已经进入收缩区间。另外，英国6月制造业PMI录得52.8，为2020年6月以来新低；欧元区6月制造业新订单PMI终值录得45.2，为自2020年5月以来新低。

美国的生产指数依然景气，制造业指数下滑主要受需求放缓影响。我们看消费信心指数。美国6月谘商会消费者信心指数由5月的103.2大幅下滑至98.7，创2021年2月以来最低水平；消费者预期指数由上个月的73.7大幅下滑至66.4，创2013年来最低水平。

美国是消费型经济，消费信心下降会直接导致经济衰退。最近2个月，美国家庭适当降低消费增加了储蓄以应对不确定性。数据显示，美国5月储蓄率上升至5.4%，为2月以来最高水平。

我们再看投资。美国4月S&P/CS20座大城市季调后房价指数环比上涨1.77%，同比则飙升21.23%，涨幅创历史纪录；全国房价指数上涨20.4%，低于3月20.6%的涨幅。

去年下半年以来，美国房地产投资非常火热，不过以上是4月数据。随着美联储激进加息，市场利率迅速上涨，6月底30年期固定抵押贷款利率升至5.81%，为2008年以来最高。如此之高的市场利率会抑制美国的房地产投资和实体投资。

最后看失业数据。今年美国就业火热，失业率下滑到历史较低点，不过，6月失业人数有所反弹，初请失业金人数四周均值升至22.35万人，为1月底以来最高。摩根大通等一些大公司对经济预测趋于悲观，并宣布裁员。

另外，谷歌中“衰退”一词的搜索热度超过2008年的高点。

截止到6月底，美国经济从宏观经济学角度来看可以定义为“衰退”，即连续两个季度实际GDP环比下降。一季度环比下降，二季度大概率环比下降。根据亚特兰大联邦储备银行实时跟踪经济数据并持续作出调整的GDPNow模型，今年二季度经济产出萎缩了2.1%。

不过，上半年可能用“降温”来定义更准确一些。 毕竟，一季度实际GDP的增长率达4.2%；6月，制造业指数还在临界点之上，处于扩张状态；就业市场依然火热。但是，各项经济指标显示，经济复苏进入拐点、触顶下降。

下半年，美国经济会不会继续下滑？

国际货币基金组织（IMF）最新发布的年度评估报告，大幅下调美国经济增长预期：将2022年增长预期从3.7%下调至2.9%，2023年增长预期从2.3%下调至1.7%。严格上来说，2.9%的增长率对美国经济来说并不算差的表现。

目前，最大的疑问是衰退，还是滞胀？

衰退与滞胀，是完全不同的经济现象。衰退，即宏观经济全面下滑，消费、投资、就业、收入数据下降，GDP与通胀率同时衰退；滞胀是经济下滑，失业率上升，但通胀率居高不下。

美国商务部经济分析局（BEA）公布的数据显示，5月份个人消费支出（PCE）物价指数同比上升6.3%，预期6.4%，前值6.3%。美联储最关注的剔除能源和食品的核心PCE物价指数同比上升4.7%，预期4.8%，前值4.9%。

这说明上半年美国经济处于降温叠加大通胀的阶段。下半年，如果经济增长继续下降，通胀是否也跟随下降，如70年代般陷入滞胀泥潭。

按照美联储6月议息会议的预测，下半年美国经济呈滞胀趋势。美联储报告下调2022年实际GDP增速1.1个百分点至1.7%；上调2022年失业率预测0.2个百分点至3.7%；上调2022年PCE同比增速预测0.9个百分点至5.2%，小幅上调核心PCE同比增速至4.3%。

其中，最大的不确定性可能在国际石油价格。假如美国经济衰退预期增加，石油价格会降到什么程度？假如国际油价随着需求减少下降到65美元之下——2021年上半年及2019年的水平，大通胀也将消失。假如国际油价依然维持在80美元之上，通胀依然维持一定的高位。

这取决于这轮石油价格上涨，多少成份是需求过热引起，多少成份是战争及供应受阻所致。

旧金山联储分析美国30多年来个人消费支出价格指数（PCE）中的100多种商品和服务，研究结果显示，供应驱动因素对通胀的贡献比疫情前的平均水平高出2.5个百分点，而需求驱动因素则高出1.4个百分点。换言之，他们认为，美国的大通胀，一半是由战争及使用供应受阻引起，只有三分之一可归因于需求增长。

若此研究可靠（无甩锅），经济衰退可以降低石油价格需求，但对油价和通胀率打击相对有限；若战争及制裁保持不变，油价和通胀率将依然维持在一定高水平，下半年即呈现滞胀走势。

衰退还是滞胀，这个判断很重要。从投资的角度来看，衰退和滞胀对应的资产价格走势是不同的。

下半年，如果美国经济衰退，美元指数逐步下降，石油等能源价格下跌，黄金等贵金属商品下跌，粮食等农产品大宗价格也下跌，通胀率下降；国债反弹，股票触底可能回升，比特币及数字货币反弹。如此，“双核”冲击解除。

为什么国债会反弹、股票触底？

预期走在前面。如果通胀跟随经济衰退下降，美联储转向降息、量化宽松的预期增加，金融市场流动性增加，量化宽松直接购买国债，国债价格回升，股票也会反弹。自2009年以来，美股价格与实际GDP是背离的，美股上涨主要受美联储宽松政策刺激。如此，债务风险暂时得以缓解。

但是，这个判断有一个前提，那就是“通胀跟随经济衰退下降”。如果经济衰退，通胀还在高位，这就是滞胀。滞胀之下，资产价格怎么走？

下半年，如果美国经济出现滞胀，美元指数维持一定的强势，石油、黄金、粮食等大宗商品的价格有所下降但维持高位；国债下跌、震荡，股票下跌、震荡，比特币及数字货币低迷。如此，“双核”冲击依然在线。

为什么滞胀时期股票和债券不反弹？

这也与美联储的操作预期有关。滞胀意味着通胀还维持高位，这制约着美联储实施宽松政策。相反，如果通胀刚性化，美联储不得不维持高利率，从而遏制了股票、国债上涨的预期。

不过，如果这次出现滞胀，与70年代相比，“胀”的表现变化不大，“滞”除了经济衰退、失业率上升外，还叠加债务风险。甚至可以说，最大的风险是债务风险。

自2008年以来，美国经济遭遇金融危机和疫情危机，市场大规模出清，暴力去杠杠；同时，联邦政府和美联储两次救市，家庭和企业杠杠转移到政府。当前，美国家庭和企业的资产负债表较为健康，负债率偏低，主要风险在联邦政府，联邦政府的负债率大幅度上升。如果出现滞胀危机，美国实体经济风险要更低，对家庭和企业资产负债表的破坏会更小一些；金融市场的风险更大，尤其是债券和股票市场。下半年需要高度关注债务风险，整体上来看，欧债、日债的风险要大于美债。

美国10年期国债收益率上半年最高触及3.49%，近20年来最高；最近一个月，因经济衰退焦虑而下降到2.8%附近，美债压力有所缓和。美债实质性违约风险的可能性很低，最大的风险来自流动性枯竭，市场利率大幅度飙升，冲击整个金融市场，类似于2019年9月的流动性危机。当时美国没有通胀风险，美联储迅速扩大购债和降息拯救债市和金融市场。但是，如果通胀之下，债市遭遇流动性风险，美联储该如何操作？

欧债风险已发警示。上半年，欧洲央行维持宽松，欧债相对稳定；但6月宣布7月加息计划后，欧洲各国的国债收益率纷纷飙升。意大利和希腊10年期国债收益率均超过美国，大幅度超过德法，西班牙国债也大跌；均达或逼近2012年欧债危机时期的水平。

我们可以看一个关键指数，即意大利与德国10年期国债的收益率之差。这个指数被视为“欧洲债务风险晴雨表”，当这两个国家的国债收益率差达到2.5%时，就意味着进入了欧债危机的危险区域。目前，这个指数是多少？6月份，一度扩大到2.4%，距离危险区域也就一步之遥。

更糟糕的是，如今意大利、希腊的负债率比欧债危机时期高得多。全球公共负债率最高的国家是日本，第二是希腊，希腊政府负债达到3968亿美元，负债率高达181.1%；第三是意大利。意大利政府负债27498亿美元，负债率高达132.7%。

自2012年以来，欧洲央行实施超级宽松政策，维持了十年之久，债务泡沫越来越大。所谓山雨欲来风满楼，这次，欧洲央行还没加息，意大利和希腊国债就颤颤巍巍，风雨飘摇。近期，全球经济衰退预期增加，欧债整体有所反弹，风险有所下降，但矛盾依然尖锐。欧债风险叠加大通胀，欧洲央行还坚持加息吗？

日债风险也出现端倪。“6.15”做空事件对日本央行发起了挑战。日本央行坚持极限量化宽松，无限量采购国债，将10年期国债收益率控制在0.25%之内。与欧美相比，日本通胀率低，但日元大跌掣肘着日本央行的宽松操作。一些国际资本认为，日本央行将无法承受日元大溃败的后果，最终不得不放弃收益率曲线控制以拯救日元，如此日本国债恐报复性下跌。于是，陷入两难的日本央行成为了国际资本的交易对手，后者正在做空日本国债。日本央行希望看到美国经济衰退、通胀下降，美元回调，日元上升，从而将宽松进行到底。

如果下半年出现滞胀，美国和欧洲将同时面临通胀风险和债务风险。滞胀风险从过去通胀和就业的背离（菲利普斯失灵），演变为通胀与债务的矛盾。美元和石油依然维持一定的高位，“双核”冲击并未解除。

央行该如何操作？

若在衰退与滞胀之间二选一，美联储、欧洲央行和日本央行均愿意选择衰退。

其实，现代央行并不惧怕衰退。如果经济与通胀同步衰退，这符合现代央行的操作逻辑（凯恩斯主义的货币政策），即逆风飞扬。如果衰退到一定程度，长期通胀率低于2%，央行则实施宽松政策。

但是，滞胀会打破现代央行的操作逻辑，掣肘货币政策。70年代滞胀时代，美联储难以同时实现通胀率和就业率双重使命；下一轮滞胀，美联储难以平衡通胀风险和债务风险。如果加息控制通胀，但债务风险翘起；停止加息缓和债务风险，但通胀将持续。

实际上，现在的美联储正在实施近28年以来最激进的紧缩政策。6月加息75个基点，联邦基金利率目标区间上升到1.5%至1.75%之间。7月是否再加75个基点？

大概率会加息75个基点。虽然5月份个人消费支出（PCE）物价指数和核心PCE物价指数涨幅转弱，6月可能因油价及大宗商品价格下跌而环比下降，但是7月可能还会保持强势加息。为什么？

与欧洲相比，美国通胀存在相当部分因素是美联储超发货币引发需求过热。疫情两年，美国财政补贴比疫情之前多增2.5万亿美元，这促使美国家庭出现1.4万亿美元的“超额”可支配收入。当前，零售规模已比疫情前高出28%，而在就业率相当高的情况下生产只比疫情前高出4%，这说明需求过热明显超过生产所能够支撑的程度。

所以，美联储继续提高利率抑制需求过热引发的通胀，是其职责所在。预计，今年年底，联邦基金利率将突破3%。这将是2008年以来的最高水平。如今的金融市场尤其是债券市场，还能否承受3%的联邦基金利率？

如果联邦基金利率升至3%，市场长期贷款利率可能突破6.5%，投资贷款和消费贷款将下降，需求将明显回落。美联储会将通胀率降到一定的水平，如今年年底PCE和核心PCE降到5%-4%之间，然后视美债风险、石油价格而行动。如果石油价格还在80美元之上，战争及制裁延续，美联储不会硬杠油价，选择放缓加息和缩表的力度；如果美债风险增加，美联储也会放缓紧缩政策；如果美债流动性危机和通胀同时出现，美联储可能采取另类扭曲操作，一边维持一定利率抑制通胀，一边开启购债拯救债市。

再看欧洲。欧洲的情况与美国有所不同。去年，欧洲的通胀率并不高，换言之，货币超发引发的需求过热对欧洲通胀的作用小。相反，今年战争前，欧洲通胀开始迅速飙升。欧洲的通胀主要由油价决定，石油供给约束推高了物价，即所谓的成本推动型通胀（这种定义是不准确的）。

假如没有这场战争，今年欧洲可能没有通胀，欧洲央行还将维持宽松政策。反过来说，欧洲央行7月开始加息，紧缩政策能否抑制供给约束型通胀？紧缩政策能够降低油价吗？

假如加息抑制了投资与消费，石油与商品需求下降，可以降低部分通胀率，但是幅度应该小于美国。因为只要战争及制裁延续，油价维持高位，欧洲的通胀率很难缓解。英国5月通胀率超过9%，欧元区6月通胀率达到8.6%，年底石油和天然气需求增加，通胀率还可能继续上涨。

这就是欧洲的难题，也是欧洲央行的难题。加息对抑制通胀有限，不加息通胀愈加泛滥；糟糕的是，加息还可能触发新一轮的欧债危机。预计，欧洲央行将盯住意大利、希腊和西班牙国债收益率来加息。如果国债风险太大，欧洲央行将采取扭曲操作，即一边购债，一边加息。整体上来说，欧洲央行不会激进加息。欧洲通胀问题更多寻求政治上去化解，包括对俄罗斯对外交政策，加大欧佩克国家的石油采购。

尽管国债期货遭到做空，但日本央行还是死保国债，哪怕牺牲日元。这种操作相当于打明牌，全世界都知道日本央行要将国债收益率控制在0.25%之下。在危机时刻，这样的央行容易成为做空机构的对手盘。过去，这种“寡妇交易”屡屡失败，这次日本央行还能赢吗？

最近，欧美经济衰退，石油价格下跌，这对日本央行来说是好事。今年，日元是遭遇“双核”冲击的重灾区。作为一个能源贫乏国和进口国，国际石油价格下跌，可以抑制快速上升的通胀率，降低日元贬值压力。只要日元不再大幅下挫，日本央行将购债到底。但是，如果石油危机延续，日本央行陷入困顿，采取另类扭曲操作，一边救日元，一边保国债。

总结，通胀风险是宽松政策的结果，同时也是终结宽松政策的可能。债务风险是宽松政策的结果，同时也是终结紧缩政策的可能。当通胀风险和债务风险同时爆发时，央行不知维持宽松好还是维持紧缩好。央行的扭曲操作，实质上是一种无奈的结构性的宽松政策。其实，全世界的主要央行都希望美联储缓慢加息，甚至转而降息。这样，全球经济继续以债养债，以更大泡沫覆盖大泡沫。但泡沫终归是泡沫。扭曲操作的央行试图扮演拯救世界的上帝，而它才是一切的源头。

最后，说一下中国。中国的金融周期与欧美金融周期相悖，中国现在维持流动性宽松，美联储正在激进加息。如果欧美经济衰退，消费和进口减少，中国出口也会下降，人民币贬值压力下降；同时，上游能源及原材料价格也会下跌，缓解持续两年的价格扭曲局面。

当然，当前中国经济第一难题是如何尽快地摆脱疫情困扰，这是宏观经济恢复和民众生活回归正轨的首要任务。解决疫情，越快越好！