日本股市创33年新高，少子化不再是比较劣势？

▲ 日本夫妻俩都工作，能够负担更高价的房子，这是东京高房价的一个原因。（视觉中国 / 图）

2023年6月8日，日本内阁办公室公布的修订数据显示，日本一季度国内生产总值（GDP）年化增长率从前值1.6%上修至2.7%，远高于经济学家预测值中位数1.9%。

3天前，日经225指数自1990年7月以来首次突破32000点，创近33年新高，33年前，日本正在“买下美国”。

事实上，自巴菲特赴日之后，日本股市便一路走高。

4月，92岁的“股神”巴菲特到访日本，透露伯克希尔哈撒韦已将其在日本五大商社的持股增至7.4%，并表示这是该公司在美国以外的最大投资。2020年8月，伯克希尔哈撒韦投资逾60亿美元建仓五大商社。

日本的综合商社是集贸易、产业、金融及信息等为一体，具备为客户提供综合服务的大型跨国公司。巴菲特投资的伊藤忠商事、丸红、三菱商事、三井物产和住友商事是其中最知名的五家，成立时间均逾百年。

与此同时，在经历数十年的通缩之后，日本4月核心CPI同比上涨3.4%，已连续13个月高于日本央行2%的通胀率目标。

好消息接踵而至，日本经济全面复苏？

对此，南方周末记者访问了日本国立政策研究大学院大学经济学终身教授邢予青，日本法政大学教授、人大重阳金融研究院高级研究员赵宏伟和南开大学日本研究院副院长张玉来。

南方周末：继2020年首次投资后，巴菲特此次选择加注日本五大商社，原因何在？

张玉来：日本企业市值普遍被低估，PB值（市净率）大部分都在1倍以下，综合商社更甚，在日本有“万年低估股”之称。

其次，巴菲特也在考虑风险转化问题。此前他的投资主要集中在美国，三年疫情之后，美国政府增发大量钞票，导致金融风险显著增加，所以巴菲特必须要分散风险，在全球找到新的投资方向。

更长远地看，目前经济全球化已遇到诸多阻碍，全球经济的区域化特征愈加明显，巴菲特希望通过投资日本商社将力量部署到当前经济最活跃的东亚地区。

此外，巴菲特偏爱现金流充沛的公司，这和日本企业的特性相契合。日本企业自有资本比例普遍非常高，总体来看约在40%以上，制造业会更高。巴菲特在投资时也比较重视企业的经营质量，这也是日本几大商社的长处。

邢予青：从巴菲特的投资理念来看，这些股票比较便宜。巴菲特买入时，三菱商事（TYO：8058）才2000多日元，现在已经5800多日元。这五大商社PB、PE（市盈率）都比较低，给投资者的股息回报稳定在3%-5%之间。

现在，东京交易所也对PB值低于1的企业下了任务，让他们在2025年之前PB都要超过1倍。这就导致很多企业要拿出钱回购股票。巴菲特除了喜欢便宜的，也喜欢能回购自己股票的公司，比如苹果。巴菲特走后，三菱商事拿出约3000亿日元，回购6%的股票进行注销。这可能是日本证券史上拿出最多资金回购股票的企业。

其次，这些商社拥有不同的公司，业务分散。比如三菱商事旗下有1000多家公司，既有矿业、三菱汽车，还有便利店罗森等。这样的企业就像一个投资组合，抗风险能力比较高。

此外，巴菲特可能看到不稳定的区域政治情况，为了避险，转投日本。在这样的背景下，美日未来会加强经济合作，特别是产业链的转移。在产业链的转移和重构过程中，海外资金进入日本，日本会是亚洲很重要的一个增长点。我认为巴菲特看到了这个机会。

南方周末：巴菲特在投资日本商社时有何特别之处？

邢予青：伯克希尔哈撒韦是美国的基金公司，如果用美元来投资日本股市，先要把美元兑成日元。如果日元升值（这种可能性现在很大），巴菲特就会有汇率上的亏损。他的做法是从日本以债券方式融资，然后投资日本股市。

此外，伯克希尔哈撒韦在日本进行融资的债券年息大约在0.7%-1.1%之间。而在美国融资，年息可能在5%-6%。日本家庭资产大概有1200万亿日元，其中只有约15%在股市上，45%都是没有利息的现金，放在银行里没有用。巴菲特非常聪明，这相当于借日本人的钱，替日本人炒股。

南方周末：怎么理解日本大型商社之于日本经济？

张玉来：这些商社历史非常悠久，从明治维新到现在。当日本经济进入近现代之后，就有了日本商社。可以说，如果想了解日本经济的来龙去脉，把日本商社研究透了就可以基本掌握。

这些商社实力都非常雄厚，比如三菱商事、三井物产和住友商社的员工都超过五千名，伊藤忠商事和丸红的员工也在四千名以上。它们的经营范围几乎无所不包，除了国家禁止的军工等产品。

对于日本年轻人来说，进入大型商社是求职的最优选择，其魅力甚至超过丰田这样最能赚钱的日本企业。因为商社都有遥遥领先的国际化水平，进入这些大商社，除了可以获得更丰厚的个人收入之外，还能够培养对社会潮流感知度以及敏锐的洞察力。

赵宏伟：日本商社有点像以前的洋行，从做买卖（贸易）开始，赚到钱从而向其他方面扩张，进入金融界，他们现在也是大型的投资公司。不论日本整体经济好坏，大型商社的生意一般都比较稳定，这也是巴菲特投资商社的原因之一。

南方周末：日本股市一路高涨，通胀水平回升，加上一季度经济表现超预期，这些是否意味着日本经济已经复苏？

张玉来：日本经济现在的形势处于向好态势，而且，我预测2023年度的数据会表现得更好。

目前，日本在供给侧和需求侧都有很好的趋势迹象。从供给侧来看，企业纷纷着手在为全球市场的分裂做各种准备，会产生一大批海外经营的日本企业回流国内，以规避各种各样的地缘政治风险（比如丰田等日企已经从俄罗斯退出）。

另外，基于日本市场尤其是其产业集群优势，也会有国际大企业投资日本，比如英特尔、韩国三星已经宣布要投资日本。而且，这些制造业的设备投资也将带动服务业领域的投资，所以，今年日本供给侧的形势会比去年或前年更好。

从需求侧看，疫情结束后民间需求将会反弹，同时，也有许多国家的人入境日本旅游，而日元贬值也会助推这些消费行为的大幅增长。

赵宏伟：可以说有复苏倾向，但总体也好不到哪去。日本确实是地价涨了，物价涨了，雇员工资也涨了。但日本经济经常是零增长，即便变好也是1%、2%的增长。不会有外界想象的那种高增长，或者日本又繁荣了。

邢予青：日本有强劲的复苏潜力。日本对疫情的管控最近才彻底放松，比欧美都晚。这实际上就是疫情后的经济反弹，尤其是消费上去了，加上日元长期贬值，利好日本的出口企业。外国游客对日本的消费提振作用显著，有数据显示今年4月份日本免税商品的消费已经超过了疫情之前。

此外，日本企业投资增长得也很快，这源于产业链的回流和重建，其中像半导体这样的高科技产业尤为突出。

长远来看，大国博弈会造成供应链重构的问题，美日之间的合作会让日本经济的增长空间不仅在国内，也有国外。

南方周末：复苏过程中还有何阻碍和风险？

张玉来：日本金融政策陷入进退维谷的困境之中。一方面，输入型通胀令日本央行不敢推进加码，另一方面，也不能贸然退出当前的“异次元”宽松，这显然是新任央行行长植田和男最大的苦恼。

在这样的政策环境之下，日本金融实际上处在一个非正常的状态，比如国债市场失灵、证券市场也出现一些非市场化运作的特征（央行因购入ETF而成为很多企业最大股东），一旦出现什么问题，定会对日本经济产生很大冲击。

正如植田所言，“十年金融宽松”已经造成诸多负面结果，但又不能果断退出，因为这将导致日本债务成本大幅上升，日本政府或会陷入像美国政府那样的尴尬局面，一旦失去信誉，债务评级等都将受到极大负面影响。

赵宏伟：日本大企业仍有过度保守谨慎、厌恶风险的问题。

一般来说，企业上一年度如果利润情况好，次年会投入扩大再生产。但日本企业会将相当一部分利润留下来，这就是日本企业的内部留保。此前，日本企业不愿意给员工涨薪并不是因为没钱，恰恰相反，日本企业的内部留保是天文数字。他们不敢随意给员工涨薪，对于外部投资也非常慎重。（编者注：2021年，日本企业内部留保总额为516.475万亿日元，当年日本GDP总额约为536.8万亿日元。）

南方周末：日本文部科学省的调查显示，2023年春季毕业的大学生就业率为97.3%，高中生就业率为98%，日本缘何能维持高就业率？

赵宏伟：日本刚刚公布的数据，2022年新生儿数量只有77万多，前两年起码还有100万。而日本每年的总人口都是净减少，没剩多少能工作的人。实际上，在日本只要想工作，一般都能找到。

邢予青：经过长时间的少子化，日本的劳动力短缺现象非常普遍。现在在日本的便利店、餐厅、机场接驳巴士等地，都能看到许多外国面孔，尤其是南亚国家的非常多。

南方周末：少子化、老龄化严重仍是阻碍日本经济发展的重要因素吗？

张玉来：少子化和老龄化问题确实会从供需两侧都对经济造成打击，但这已经不是日本独有的问题，日本只是最早的。所以，我认为日本在这方面已经没有比较劣势了，因为很多国家都处于相同状态。

今后比拼的是技术和制度优势等。在这种局势下，日本在部分领域已经表现出比较优势。比如在全球价值链的许多环节（主要是中上游），日本企业都具有较大的竞争优势。在创新领域也是如此，尽管日本企业在终端产品领域的创新表现不佳，远不及上世纪“日本汽车家电”的无限风光，但在B2B等产业链上依然极具存在感，甚至很多是“唯一性”优势。比如半导体材料、加工以及生产设备、电动车专利等，以东京电子为代表的日本企业依然拥有强大竞争力。2023年科睿唯安（数据分析机构，NYSE:CLVT）的“全球创新百强”排行榜中，竟然有38家日本企业上榜，甚至对排名第二（19家）的美国企业也形成了压倒性优势。因此，日本在产业技术上的国际竞争力将为日本经济带来很强的发展后劲。

其实，关于日本经济的理解是存在一些误区的。比如，大家经常说日本有“失去的几十年”，这仅仅是“唯GDP论”的考察结果，观察日本经济需要全方位视角，尤其是认识泡沫经济崩溃以来的日本经济，必须从经济全球化、全球价值链的视角出发。若放眼欧洲的英法德等发达国家，其实都是与日本GDP增速不分伯仲的。

我认为，平成时代（1989-2019）的日本经济经历了一场大转型，不仅经济结构发生了巨大变化，日本企业经营也经历了深刻转型。日本是全球最大的债权国，这甚至已经连续了32年，它拥有规模庞大的海外资产，仅对外直接投资（FDI）金额就已经超过了整个韩国的GDP。所以千万不能小看这样一个国家。

邢予青：人口老龄化和少子化导致总需求不断萎缩，这确实对经济是个负面效应，但日本也正在适应这些问题。

一方面，日本大众的消费习惯发生了变化。很多人认为东京的高房价是外国人炒起来的，其实不然。过去，日本家庭通常只有一个人工作，而现在夫妻俩都在工作，就能够承担更高价的房子。

另一方面，解决劳动力不足，可以更多依赖机械化，让机器替代人。比如，现在日本的便利店、超市就引进了非常多的自助结算机器。

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