【金融行业】构建“股贷债保”联动的科技型企业融资体系—解读2023年6月16日国常会
由于私募投资基金属于《资管新规》中明确另行制定规则的产品，因此《管理条例》的通过也意味着资管产品监管规则的补齐。而由于各类私募投资基金，特别是创业投资基金、政府出资产业投资基金等是初创型科技企业融资的重要来源，《管理条例》的正式出台也将为便利这类企业融资奠定基础。本次国常会提出要对创业投资基金实施差异化监管，未来将可期待支持创业投资基金发展的差异化监管政策加速落地。
本次国常会进一步明确了要建设“以股权投资为主、‘股贷债保’联动的金融服务支撑体系”，为未来科创金融体系的建设明确了方向。
对于“贷”，在“科技创新评价标准、知识产权交易、信用信息系统等基础设施建设”完善后，信用贷款和知识产权质押融资规模将有提升可能。对于“债”，各类基金债以及面向科技创新企业的高收益债、区域债券市场也将有较好的发展空间。对于“保”，未来各级担保基金或将加快建设。根据国常会精神，上述股、贷、债、保四类工具未来应形成联动，从而“为科技型企业提供全生命周期的多元化接力式金融服务”。
2023年6月16日，国务院总理李强主持召开国务院常务会议
本次国常会除了围绕“加大宏观政策调控力度、着力扩大有效需求、做强做优实体经济、防范化解重点领域风险”等四个方面研究提出了一批政策措施外，还指出要面向科技型企业形成“以股权投资为主、‘股贷债保’联动的金融服务支撑体系”，并审议通过了《行动方案》和《管理条例》两项有利于支持科创金融发展、进一步便利科技创新企业获得融资的文件。其中，《管理条例》曾在2017年8月公开征求意见，虽然此后数年被列入了证监会的年度立法工作计划之中，但这一规定时至今日才正式得到审议通过。考虑到“条例”类行政法规并不需要人大等的审议和通过，本次国常会审议通过即意味着《管理条例》正式出台已不再面临阻碍，《管理条例》也将在近期正式发布。
虽然相关具体举措和文件具体内容尚未正式公布，但是从国常会的新闻稿和讨论通过的文件来看，本次国常会所关注的内容除了“推动经济持续回升向好”等侧重于中短期的政策外，更关注于构建金融支持科技创新企业融资需求等长期性改革和政策，这也为下一阶段金融机构开展科创金融、支持实体经济高质量发展指明了方向。
2018年出台的《资管新规》明确了两类不适用《资管新规》的业务和三类另行制定规则的产品，其中就包含了私募投资基金，《管理条例》的审议通过也意味着《资管新规》中明确另行制定规则的进一步补齐。
《资管新规》曾指出：“私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见，创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定。”从性质上来看，创业投资基金与政府出资产业投资基金均为特殊性质的私募投资基金，而所有的私募投资基金目前仍遵循证监会2014年发布的《私募投资基金监督管理暂行办法》（证监会令【第105号】，以下简称“《办法》”）监管要求。2017年8月，国务院曾就《私募投资基金管理暂行条例（征求意见稿）》公开征求意见，但此后文件正式稿一直未能出台，从而使得私募投资基金的监管规则尚未能及时通《资管新规》的要求和理念相衔接。本次《管理条例》的审议通过将有利于广义各类私募投资基金以及其中创业投资基金、政府出资产也投资基金等细分类别产品监管规则的进阶升级，从而“将私募投资基金业务活动纳入法治化、规范化轨道进行监管，有利于更好保护投资者合法权益，促进行业规范健康发展”。
除此之外，《资管新规》还明确资产证券化业务和依据人力资源社会保障部门颁布规则发行的养老金产品不适用《资管新规》，不过这两类业务此前都有着相对完备的监管规则体系。
各类私募投资基金，特别是私募股权投资基金、创业投资基金、政府出资产业投资基金等都是初创型科技企业开展股权融资的重要来源。从初创型科技企业的运营盈利特征来看，其往往需要在早期进行较大规模的资金投入，甚至在技术研发完成、投产后由于尚未形成规模化效应也会面临较长时间的负现金流，这也使得科技创新企业的融资需求与至少需要定期付息的银行贷款等债权性融资工具匹配性较差。在此背景下，各类专门从事未上市股权投资的私募投资基金成为了科技型企业在其发展早期的重要融资渠道。
从我国私募股权投资基金和创业投资基金的近年发展情况来看，虽然总体规模仍保持了较快的增速，但增速已在逐步下滑。当前，基金业协会将所有私募投资基金分为五类，分别为私募证券投资基金、私募股权投资基金、创业基金、私募资产配置类基金、其他私募投资基金，其中私募股权投资基金和创业投资基金面向各类未上市企业开展股权投资，是支持初创型和科技企业的主力军。截至2023年4月末，根据基金业协会统计，私募股权投资基金和创业投资基金管理资产总规模分别达到30376万亿元和6121亿元，二者总规模合计的同比增速为5.95%，其中创业投资基金的同比增速为19.32%。虽然同比增速仍相对较快，但已较此前高点有所下滑。在2016年8月，两者总规模合计的同比增速和创业投资基金的同比增速曾分别达到过117.35%和83.20%的高点。
从国际横向比较来看，若将创业投资基金类比为境外的风险投资基金，那么我国创投基金的总规模与GDP的比值已在国际上处于前列，不过仍有进一步发展的空间。从风险投资和创业投资的定义来看，一般认为风险投资是创业投资的一个类别，指的往往是面向更为初创期企业的未上市股权投资，考虑到数据可得性，我们将我国创业投资基金的总规模等同于风险投资基金的总规模与境外经济体进行比较。截至2023年4月末，我国创业投资基金总规模与2022年全年GDP的比值为0.55%。而根据OECD公布的数据，G7国家中，风险投资基金规模与GDP比值超过0.4%的国家仅有加拿大（0.47%）和美国（1.09%）。不过，从全球范围内来看，OECD统计中风险投资基金总规模与GDP比值最高的国家为以色列，该比值为1.72%。考虑到风险投资仅仅为创业投资的一个子类别，未来我国风险投资和创业投资仍有较大的发展空间。
近年来，我国创业投资基金、政府出资产业投资基金等专事科技创新企业未上市股权投资的私募股权投资基金增速放缓的重要原因在于募资渠道受限，而这需要未来差异化监管政策的支持。
以政府出资产业投资基金为例，若将政府引导基金的规模变化视为政府出资产业投资基金的规模变化，不难发现政府出资产业投资基金的设立、募资在2016年达到高点后逐步开始下滑。此前，我们在2018年8月31日发布的《〈资管新规〉中的例外真的可以“例外”吗？——〈资管新规〉对创业投资基金及政府出资产业投资基金影响简析》报告中就曾指出，《资管新规》将通过四个方面影响创业投资基金和政府出资产业投资基金中有限合伙（LP）社会资金的供给：一是资管产品投资范围问题，公募资管产品及所有理财产品未来均无法投资于以上两类基金；二是期限错配及退出安排问题，只有较长封闭期的部分资管产品可以投资以上两类基金；三是嵌套层数限制与穿透监管要求，将使得此前多层嵌套规避监管投资以上两类基金的方式不再可行；四是转型中资金可能的摩擦性失衡也可能减少以上两类基金的资金供给。在该报告中，我们也曾建言希望能参照境外经验，通过差异化监管政策对创业投资基金和政府出资产业投资基金进行支持。
《资管新规》出台以来，多个监管部门负责同志以及多位两会代表都曾提出对创业投资基金、政府出资产业投资基金设置差异化监管政策的想法。例如，据媒体报道，2018年6月，证监会副主席李超在第二十届中国风险投资论坛上曾表示
本次国常会新闻稿再次提出了要出台差异化监管政策，从而促进创业投资基金发展，这意味着创业投资基金的差异化监管政策或将加速落地。国常会新闻稿指出：“要加强监督管理和发展政策的协同配合，对不同类别私募投资基金特别是创业投资基金实施差异化监管，抓紧出台促进创业投资基金发展的具体政策。”
值得注意的是，除了希望通过差异化监管促进创业投资基金发展，《管理条例》也将通过严监管的方式防范私募投资基金的潜在风险。国常会新闻稿指出：“要针对行业突出问题强化源头管控，划定监管底线，严厉打击以“私募基金”之名行非法集资之实等非法金融活动。”
为了支持经济高质量发展，近年来监管部门着力探索构建符合科技创新企业融资需求的金融支持体系，本次国常会进一步明确了要建设“以股权投资为主、‘股贷债保’联动的金融服务支撑体系”。
2020年10月，人民银行行长易纲在发表的《建设现代中央银行制度》一文中曾提出：“要贯彻新发展理念，坚持创新发展，完善金融支持创新体系，围绕创新链和产业链打造资金链，形成金融、科技和产业三角良性互动。”此后，人民银行、原银保监会、证监会等部门出台了多项支持科创金融发展、开展科创金融创新试点的政策。
对于股权投资而言，如前所述，由于科技创新企业经营周期中现金流的特性，相较于债权投资，股权投资更能契合科技创新企业的融资需求，因此国常会将股权投资作为了支持科技型企业融资的重点。而未来若能进一步落实面向创业投资基金的差异化监管政策，将能够更好的推动科技创新企业的股权投资规模。
对于“贷”这一融资渠道而言，除了传统的一般贷款产品外，监管部门正在引导金融机构加大面向科技创新企业的信用贷款、知识产权质押贷款等一系列产品。
从信用贷款的角度来看，为了精准支持有发展前景的科技创新企业，同时防范潜在的风险并做到商业可持续，这就需要“加强科技创新评价标准”。从银行信用贷款占比的变化情况来看，虽然在监管部门的引导下，银行信用贷款的占比已较2013年左右有了较大幅度的提升，但是近年来上升的趋势也逐步趋缓。未来信用贷款占比的提升，特别是增大对科技创新企业信用贷款的投放，需要银行进一步做细研究和调查，形成一套符合银行自身特性的科技创新企业评价标准和体系。在此之前，为了支持银行面向科技型企业开展贷款、股权投资等一系列金融服务，从2022年10月至2023年2月，我们曾从不同切入角度、行业等维度开展研究，形成了对专精特新等科技创新型企业进行了评分、画像和筛选的体系和方法，先后发布了《发掘优秀企业——专精特新“小巨人”企业筛选方法》
除此之外，国常会还提出要加强信用信息系统登记基础设施建设，以便利银行等金融机构更好对科技创新企业开展融资支持。
从知识产权质押贷款的角度来看，近年来在监管部门的支持和引导下专利商标质押融资等知识产权质押融资规模快速增长，未来还可以进一步期待技术收储机制和知识产权交易体系等的建设。《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》中，就曾提出“鼓励金融机构发展知识产权质押融资”的要求。为了进一步提升知识产权质押融资的规模，打通知识产权估值难、流转难的堵点，在2021年12月原银保监会发布的《关于银行业保险业支持高水平科技自立自强的指导意见》（银保监发[2021]46号）中，更进一步提升了“支持通过知识产权交易市场，开展知识产权收储交易，拓宽知识产权质物处置渠道，加快出质知识产权的流转变现”的设想。此后，山东济南、长三角五市、北京中关村等科创金改试验区的总体方案中都提出了要支持技术收储机制建设的要求。由此，本次国常会也提出了加强知识产权交易基础设施建设的要求。而从三个科创金改试验区的总体方案来看，知识产权交易基础设施及技术收储机制建设的思路也愈发清晰。《北京市中关村国家自主创新示范区建设科创金融改革试验区总体方案》（银发〔2023〕98号）中明确：“建设北京知识产权交易中心，支持依托现有交易场所开展以专利权等为标的的知识产权收储交易。规范探索知识产权证券化，探索完善知识产权质押融资机制。”这或许意味着，随着未来科创金改试验区成熟经验的积累及成功做法的推广，未来不少地市都将有可能设立或完善知识产权交易中心等基础设施，从而便利技术收储机制的完善，畅通知识产权的流转，提升知识产权定价的准确性，进而提升知识产权质押融资的规模。
对于“债”这一融资渠道而言，除了传统的一般公司信用类债券，国常会所强调的“债”或将同时侧重于基金债的发行募资以及各类面向科技创新企业相关债券的发行。
所谓基金债，即发债募集资金的用途包括向各类政府出资产业投资基金、创业投资基金等出资、增资等的债券。具体来看，目前企业债、公司债和非金融企业债务融资工具中都包含了可以发债募资用于出资各类私募股权投资基金，便利其开展股权投资的债券。在企业债中，2013年7月，发改委就曾在发布的《关于加强小微企业融资服务支持小微企业发展的指导意见》中明确指出：“支持符合条件的创业投资企业、股权投资企业、产业投资基金发行企业债券，专项用于投资小微企业；支持符合条件的创业投资企业、股权投资企业、产业投资基金的股东或有限合伙人发行企业债券，扩大创业投资企业、股权投资企业、产业投资基金资本规模。”此外，发改委此后还设立了双创孵化专项债券等工具。在公司债中，2017年7月，证监会曾发布《关于开展创新创业公司债券试点的指导意见》（证监会公告〔2017〕10 号）其中明确了创新创业公司债指的是“符合条件的创新创业公司、创业投资公司，依照《公司法》、《证券法》、《公司债券发行与交易管理办法》和其他法律法规及部门规章发行的公司债券。”发行创新创业公司债所募集的资金应“专项投资于种子期、初创期、成长期的创新创业公司的股权”。在非金融企业债务融资工具中，2019年9月交易商协会发布《双创专项债务融资工具信息披露表》，明确：“双创专项债务融资工具可用于基金出资，但应投资于政府出资产业投资基金或按照《创业投资企业管理暂行办法》备案的创业投资基金，且与所投基金总规模保持合理比例，不超过所投基金中发行人已认缴规模的60%。”
2018年以来，基金债的发行出现“井喷”，在公募资管产品投向创业投资基金、政府出资产业投资基金受到一定限制后，进一步支持了上述基金类型的资金募集。2023年截至6月16日，我国各类债券市场基金债发行募集了393.4亿元。未来，随着政策对于科技创新企业支持力度的加大以及对于该类债券的关注，上述债券类型或将继续迎来进一步的发展。
除了基金债之外，各科创金改试验区也在探索建立面向科技创新企业的高收益债券或区域债券。从我国债券市场的实际来看，无论在交易所或银行间市场发行债券，由于监管规则和投资人接受程度等因素影响，都需要债券发行人能满足一定的资质条件。这使得不少发债企业均为大中型企业，初创过程中的中小科创企业难以发行债券进行融资。在山东济南科创金改试验区的总体方案中，曾提出要“鼓励和引导符合条件的科技创新型企业发行公司信用类债券，推动科技创新型企业发行可转换公司债券，探索科技型中小企业定向发行高收益债券”。在长三角五市科创金改试验区的总体方案中，也提出了“探索发行科技型中小企业高收益债券”的要求。在北京中关村科创金改试验区的总体方案中，进一步提出了建立区域债券市场的设想，提出：“在权责清晰、风险可控基础上，探索在符合条件且依法合规获得批准的区域交易平台以试点方式发展面向本地发行人和合格机构投资者的区域债券市场。”未来，在面向科创企业股权融资渠道的创业板、科创板等股权融资制度改革后，我们或也将迎来面向科技创新企业的高收益债券、区域债券市场等创新。
对于“保”这一方式而言，其侧重点不仅在于传统意义上的保险产品，而且在于担保与风险共担体系的建设。在此之前，为了激励银行等金融机构能更多的面向科技创新企业进行贷款，部分地区设立了各类风险共担基金。以苏州工业园区为例，为了推动和激励银行向科技创新企业提供各类贷款，江苏省、苏州市、苏州工业园区分别设立了不同级别的风险补偿基金，以便在一定比例内共担银行贷款的信用风险，并形成了一系列特色性质的贷款产品。不过值得注意的是，为了避免道德风险，企业在获取上述具有政策性担保的银行贷款时，不仅需要通过银行的申请条件，同时还要满足相应级别风险补偿基金的申请资格。随着这一模式的逐步成熟和推广，未来银行将有机会更多与各级政府和市场性质的担保基金合作，降低开展科技创新企业贷款的风险。
应当指出的是，根据国常会的精神，股、贷、债、保等各类支持科技创新企业融资工具未来“单打独斗”，而是要开展有效联动，从而“为科技型企业提供全生命周期的多元化接力式金融服务”。在此之前，已有部分地区建立了面向科技创新企业融资需求的平台，并在平台上展示了股权、债权等多种类融资工具，并提供了申请接口，有效的为科技创新型企业提供了能够满足其需求的融资产品。未来，这一模式或也有可能在更广的区域内进行推广。
本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。
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