解禁期股价波动，不改商汤的长期主义 | 公司观察

2022-07-13 11:07

商汤-W依然是港股市场稀缺的硬科技标的。

在经历了上市后首个解禁日的股价波动后，商汤-W（0020.HK）正在沉淀其长期价值。

6月30日，商汤-W股价出现下跌，收于3.13港元。这一天是商汤-W解禁的第一天，69.5%的股份解禁。但与此同时，公司在港交所发布公告称，公司管理层作出自愿禁售承诺，延长所持股份锁定期至2022年12月29日，表现出企业掌舵者对商汤“长期价值及前景的信心”。

事实上，在解禁初期，市场供需的改变和阶段性波动致使短期博弈纷至沓来。尤其在今年更为明显，市场纷扰也给投资者提供了挖掘具备长期增长潜力的企业的机会。一方面，以AI为代表的新一代信息技术势将成为"十四五"期间推动经济高质量发展助推器；另一方面，AI技术的规模化商业化落地和产业化布局也将为头部企业和占据技术领先地位的公司带来发展契机。

《巴伦周刊》中文版认为，在AI这一极具潜力的硬科技领域，作为国内AI行业领军企业，商汤-W无疑将分享赛道红利；随着港股市场的筑底反弹及公司基本面呈现出愈加清晰的增长趋势，商汤-W仍然是市场上不可多得的具备长期价值的硬科技标的。

宏观环境考验科技股，并带来长期布局机会

在二级市场的交锋中，商汤-W并非面临限售股解禁带来股价短期波动的个例。2021年8月5日，快手-W（1024.HK）曾受股票解禁影响，股价也曾下跌。《巴伦周刊》中文版认为，在早期投资人获利离场后，商汤-W能否“深蹲起跳”，投资者需要首先关注宏观及市场环境的变化。

2022年以来，全球科技股与成长股都遭到了不同程度的抛售。对高通胀和经济衰退风险的担忧影响着投资者们的信心。在当前利率持续攀升的宏观环境下，尚未盈利的成长股不约而同地面对着更多的投资者疑虑情绪。

仅从2022年上半年来看，港股市场的表现优于A股和美股市场，截至6月30日，恒生指数下跌6.57%，恒生科技指数下跌14.12%。但值得关注的是，港股市场流动性有可能在下半年受海外影响较大。国海证券认为，美国高通胀背景下，6月美联储议息会议点阵图显示加息进程仍未结束，将成为港股市场的主要利空因素。

然而，从另一个角度来看，回调可以在某种程度上消除部分市场噪音。在《巴伦周刊》6月召开的科技投资峰会上，多位分析人士表达了对科技股的长期看好，认为随着利率上升倒逼公司降低成本、更快盈利，投资者仍有长期机会，并且表示本轮科技股杀跌并不会造成广泛的市场危机。

Durable Capital Partners的埃伦伯根说：“下一个周期的赢家是那些在经济低迷时期实际上表现良好、显示出有能力推动业务发展、同时又能投资于未来的公司。”Evercore ISI分析师阿米特·达里亚纳尼（Amit Daryanani）则认为，收入可见性较高、客户和终端市场更加多样化、资产负债表强劲、周期性风险较小及拥有长期增长驱动因素的企业，有望避免宏观经济带来的不利影响。

而老牌苏格兰投资基金Baillie Gifford认为，在这个特殊的经济周期里，投资者更需要保持耐心，寻找那些具有增长潜力的企业。

光大证券在对商汤-W限售股解禁事件的点评中指出，截至6月30日，公司市值、流动性均符合进入港股通条件；伴随6月30日解禁后部分市值实现自由流通，根据指数编制规则，预计恒生科技指数于9月前后公布二季度调整结果后，公司指数权重相应上升，届时将吸引更多ETF被动投资基金资金。

毫无疑问，科技股与成长股的中长期价值，必然回归公司基本面。作为港股市场稀缺的硬科技标的，商汤-W解禁后的短期波动并不能完全反映公司的真实价值。

回归基本面，商汤各业务增长潜力正在释放

上市后的首份年报显示，商汤-W的营收和毛利均有不同程度的上涨。其中，公司2021年实现营收47亿元人民币，同比上涨36.39%；毛利达32.78亿元人民币，同比上涨34.77%。

同时，公司亏损正在收窄，2021年来自持续经营业务的年度亏损为171.77亿元人民币。公司在年报中指出，年度亏损“由研发投入及优先股公允价值变动造成，预计2022年不会进一步确认优先股公允价值的亏损或收益”，而商汤在研发上长期的投入也有助于构建其技术护城河，形成业务上的平台化优势。

商汤科技的业务主要面向智慧商业、智慧城市、智慧生活、智能汽车四大领域。其中，从2021年的收入来看，智慧商业和智慧城市所占营收比重分别为41.7%和45.6%。作为公司营收占比最高的两大业务，智慧商业2021年收入同比增长31.8%至人民币19.58亿元，同期智慧城市的收入同比增长56.5%至21.43亿元。

公司年报中指出，智慧商业业务收入的增加，部分由于客户群的扩大，从2020年的848名增加至2021年的922名；而智慧城市的业务增长，则来源于业务覆盖范围的扩大和市场渗透率的提升，公司累积服务城市数量由2020年年底的94个增加至2021年年底的140个。两大业务营收的显著增长，显示出AI技术落地和变现积极趋势。

在2022年第一季度，商汤科技成立智能汽车事业群，完成组织架构的升级。一个大胆的猜测是，在2021年占公司营收3.9%的智能汽车业务，将在2022年成为公司收入增长的又一个亮点。

7月8日，中国乘用车市场信息联席会发布数据显示，2022年6月，中国乘用车销量同比增长22.6%，达194.3万辆；其中，新能源乘用车表现尤为亮眼，6月新能源乘用车批发销量达57.1万辆，同比增长141.4%。

在市场需求的持续放量下，中国新能源车的下一个竞争赛场将在于智能化、自动驾驶和围绕用户需求建立的生态服务体系。惠誉评级中国企业研究部董事杨菁对《巴伦周刊》中文版表示，随着传统车企在高端电动车领域发力，并与科技公司合资合作，智能化和智能座舱的差距可能会逐步缩小。然而，目前一些传统车企在电动车高端化的进程上最难的可能不是产品本身，而是对用户需求的全方位理解和品牌直面用户的沟通能力。

对于已经通过SenseCore建立起人工智能模型规模化量产基础设施的商汤科技而言，以上述市场需求推动的业绩增长极具确定性。早在2017年，商汤科技便与本田汽车合作，进行自动驾驶技术的研发。2022年4月26日，东风本田e:NS1与广汽本田e:NP1发布，两款车型搭载了“DMC驾驶员状态感知系统”，可以精准地感知驾驶员疲劳驾驶、驾驶分神等行为，让市场具象地看到了商汤科技AI技术在智能汽车业务的应用。而据商汤科技2021年年报内容显示，2021年内商汤智能驾驶和智能座舱产品累计前装定点数量达2300万台，覆盖未来五年内量产的60多款车型。

在这一商业转化的背后，是商汤科技市占率的优势。在高工智能汽车研究院“2021年度中国市场乘用车前装座舱AI软件供应商标配搭载量”排名中，商汤科技以15.79%的市场份额高居第一。而IDC发布的《2021年上半年中国人工智能市场报告》则显示，商汤科技依然名列中国计算机视觉应用市场份额的榜首。

在市场波动中，资金往往青睐技术领先、市占率有优势、营收增长具备确定性的标的。值得一提的是，上市7个月后，商汤-W依然是港股市场稀缺的硬科技标的，其后期的股价走势，有望享受到后期香港市场的资金和政策红利。

港股市场利好不断，硬科技标的稀缺性值得关注

从后视镜来看，2022年3月16日成为了港股黄金坑的拐点。市场观点认为，港股市场正在迎来估值修复机会。2月18日，商汤-W被纳入恒生科技指数和恒生综合指数，《巴伦周刊》中文版认为，有理由预估在下半年港股的整体估值修复中，商汤-W大概率将得以与市场一同向好。

另一方面，7月4日，ETF正式纳入内地与香港股票市场交易互联互通机制，53只沪股通ETF、30只深股通ETF及4只港股通ETF首批“尝鲜”，有助于内地资金进一步参与香港市场。

不过，目前的港股市场仍然缺少商汤-W这类硬科技标的。在AI头部企业中，商汤科技是第一家啃下二级市场这块硬骨头的公司。另外三家公司中，仅云从科技-U（688327.SH）于今年5月30日登陆科创板，依图科技和旷视科技则仍在路上。

而以恒生指数为例，截至2022年上半年，腾讯控股（0700.HK）、阿里巴巴-SW（9988.HK）、美团-W（3690.HK）和京东集团-SW（9618.HK）的权重合计超过四分之一。作为AI行业的头部公司，商汤科技的市场潜力仍有待挖掘。

早在2021年3月，“十四五”规划就已经提出了人工智能的三大布局，包括突破核心技术、打造数字经济新优势和营造良好数字生态。事实上，商汤科技已经在这三方面展现出了实力——

突破核心技术：作为硬科技公司，商汤科技的长期主义一直建立在对技术持续大力的投入，这是公司长期估值锚的重要基石。年报显示，截至2021年底公司全球专利资产累计11494件，同比增长96%，其中78%为发明专利；与此同时，公司持续保持行业领先的研发投入水平，过去四年累计研发投入超过80亿人民币；2021年扣除以股份为基数的薪酬开支，商汤科技研发投入为30.6亿元人民币，占总营收的比重高达65.1%。
打造数字经济新优势：数字经济的关键要素在于数据资源，商汤科技则前瞻性地布局了新型人工智能基础设施，推动AI技术的创新和量产。截至2021年年底，商汤科技的SenseCore生产出的商用模型数量多达3.4万个，同比增长152%，帮助公司以更低的成本实现更高效的产能，并将其广泛应用到四大业务板块中，实现商业落地。
营造良好数字生态：以SenseCore为基础，商汤科技的数字生态亦在形成。2020年起，公司在上海临港建设了目前亚洲最大的智算中心，提供AI基础设施、核心技术、知识输出的全链条服务，赋能各行业的产业升级。可以看到的是，商汤科技正在从过去的以单一技术为核心，逐渐将商业模式拓展到各个领域。《巴伦周刊》中文版认为，市场对商汤-W的期待值，除了其研发实力所带来的商业转化潜力外，未来还可以聚焦产业生态升级给公司业绩带来的指数级增长。

光大证券在6月30日维持对商汤-W的“增持”评级，认为公司在计算机视觉AI领域保持龙头地位，同时商业变现空间、潜力巨大，具备一定的标的稀缺性和溢价空间。

国海证券则认为，商汤-W技术优势全球领先，是人工智能行业龙头企业，基于人工智能行业快速发展，公司业务快速增长，未来盈利状况将逐步改善，给予“增持”评级。

上述两家机构还在研报中提及了行业竞争加剧、商业化进展不及预期、国内外政策变化等风险因素。不过，随着港股市场下半年注入流动性、AI行业的持续高增长以及公司基本面的持续向好，市场仍然有理由期待商汤-W的长期投资者价值。

文 | 《巴伦周刊》中文版撰稿人路遥

编辑 | 喻舟

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