【FICC】降准在即，宽信用加码——解读金融数据发布会
7月14日召开的金融统计数据情况新闻发布会亮点颇多。
经济形势方面，发布会指出疫后恢复通常需要一年左右的时间，经济长期向好的基本面没有改变，是经济结构性调整的好时机。
货币政策方面，“综合运用存款准备金率”表明降准在即；在企业和居民住房贷款利率下行动能均不足的背景下，“推动企业融资和居民信贷成本稳中有降”可能隐含着银行负债端利率和LPR仍有下降空间；结构性货币政策对科技创新的支持力度将加大，工具箱有望继续丰富。
按揭贷款方面，支持和鼓励商业银行与借款人自主协商变更合同约定，或者是新发放贷款置换原来的存量贷款。若存量按揭加点幅度下调60bp，对应银行资产收益率下行7bp，存款利率可能需随之下降。如果重签后RMBS平均早偿率回落至2021年的水平，约能够拉动信贷增速0.5个百分点。不过重签速度可能较慢，实际拉动或不及估算。
楼市政策方面，“过去在市场长期过热阶段陆续出台的政策存在边际优化空间”。“边际”二字表明，房地产需求端政策放松的幅度可能有限。2018-2021年一线城市占比均值9.3%，二线城市占比29.5%，其他城市占比61.2%。而其他城市楼市放松的空间相对有限，因此楼市政策边际优化对全国房地产市场的影响是结构性的。我们在6、7月发布的报告中对降准提前、房贷利率下降、楼市政策优化均做出提示。
外汇市场方面，当前外汇市场预期总体稳定，央行调节将以预期管理为核心，在必要时对市场顺周期、单边行为进行纠偏。
债市影响方面，1年期、2年期柜台债收益率仍然较同等期限的定期存款有优势，且柜台债还能享受利率长期下行带来的资本利得，柜台债是兼具安全性、收益性的金融产品。若降准提前、贷款利率下行，对债市均偏利多，近年来降准后6个月的10年国债收益率普遍低于降准公告日前一日的收益率，但值得注意的是，当前国债利率已经非常接近存款成本定义的底部，继续下行的空间已经不大，存款利率的降幅决定了国债利率下行的理论空间。
2023年7月14日，根据国新办网站披露，国新办举行2023年上半年金融统计数据情况新闻发布会
此次发布会亮点颇多：一是解读了当前的经济与物价走势；二是对降准、结构性工具等货币政策工具的使用有新提法；三是对于存量房贷，支持和鼓励商业银行与借款人自主协商变更合同约定，或者是新发放贷款置换原来的存量贷款；四是提出边际优化房地产政策；五是对外汇市场的预期进行了引导。我们在6月发布的报告《增量政策或已在弦上》和7月初发布的报告《政策预期寻锚》中提示了降准提前、房贷利率下降和房地产政策的优化。本文将分析发布会的诸多新信号，并探讨其对债券市场的影响。
在经济形势研判方面，第一，疫后恢复通常需要时间，经济长期向好的基本面没有改变，是经济结构性调整的好时机。发布会指出：“我国经济长期向好的基本面没有改变，对高质量发展要有坚定信心。当前经济面临的一些挑战属于疫后经济复苏过程中的正常现象。国际上疫情过后消费和经济恢复都需要时间，一般认为，恢复正常需要一年左右的时间，我国疫情平稳转段刚半年左右，经济循环和居民收入、消费等已出现积极好转。……从长远趋势看，经济整体在向高质量发展的方向转变。……，这也是经济结构性调整的好时机。”
第二，货币条件适度，年内CPI呈U型。发布会指出：“我国宏观经济稳步恢复、M2保持较快增长，与历史上的典型通缩存在明显差异。所以我们说目前没有出现通缩，下半年也不会有通缩风险。我国货币条件合理适度，居民预期稳定，随着政策效果不断显现，供需缺口将进一步弥合，8月份后CPI有望开始逐步上行。预计全年CPI总体走势呈U型。年内物价水平先降后升，年底有望向1%靠拢。”
发布会指出：“后续人民银行将根据经济和物价形势的需要，按照党中央、国务院的决策部署，加大宏观调控力度，精准有力实施稳健的货币政策，综合运用存款准备金率、中期借贷便利、公开市场操作等多种货币政策工具，保持银行体系流动性和合理充裕，保持货币信贷合理增长，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降。”
“综合运用存款准备金率”表明降准在即。根据界面新闻报道，对于存款准备金率，2023年3月3日央行行长易纲在发布会上表示：“（虽然）不像过去那么高了，但是用降准的办法来提供长期的流动性，支持实体经济，综合考虑还是一种比较有效的方式，使整个流动性在合理充裕的水平上。”3月17日央行宣布于3月27日降准。由此来看，降准可能在近期落地。
“推动企业融资和居民信贷成本稳中有降”可能隐含着银行负债端利率仍有下降空间。2022年12月和2023年3月企业贷款平均利率分别为3.97%和3.95%，2023年上半年新发放企业贷款加权平均利率为3.96%；2022年12月和2023年3月个人住房贷款平均利率分别为4.26%和4.14%，2023年上半年新发放个人住房贷款加权平均利率为4.18%。可见，企业贷款平均利率下降的动能不足，2023年第二季度个人住房贷款利率有可能出现了小幅的反弹。要实现企业融资和居民信贷成本进一步下降，需要进一步降低商业银行负债端成本，存款利率与LPR均有继续下降的空间。
货币政策司司长邹澜表示：“继续发挥好结构性货币政策工具的引导作用。……落实好《加大力度支持科技型企业融资行动方案》，加大力度支持科技创新。……必要时还可再创设新的政策工具，为高质量发展阶段的重点领域和薄弱环节提供精准的金融支持。”
将“加大力度支持科技创新”放在结构性货币政策相关的论述之中，表明结构性货币政策对科技创新的支持力度将加大。“必要时还可再创设新的政策工具”表明结构性工具箱有望进一步丰富。结构性货币政策工具潜在的增量可能在三个方面：一是科技创新。截至2023年3月科技创新再贷款4000亿额度已经使用了3200亿，使用率较高，未来额度可以继续增加。同时，6月16日国常会提出：“要把支持初创期科技型企业作为重中之重，加快形成以股权投资为主、‘股贷债保’联动的金融服务支撑体系。”为了增加对科技企业的股权投资支持，可以通过PSL、再贷款或发行政策性金融债等方式支持设立支持科技企业融资的基金，以股权形式将资金注入符合条件的科技企业。二是新能源相关基础设施建设。6月16日发改委新闻发言人孟玮在新闻发布会上表示：“稳定汽车消费，加快推进充电桩、储能等设施建设和配套电网改造，大力推动新能源汽车下乡。”因此，可以考虑设立再贷款支持充电桩、储能等基础设施投资。三是公共设施贷款减息工具。在土地出让收入下降、广义地方政府偿债压力较大的背景下，可以通过再贷款为商业银行提供低成本资金，支持商业银行对公共设施贷款减息。
存量按揭贷款利率的加点幅度可能通过重签合同或贷款置换的形式适当下调。本次发布会指出“尽管贷款市场报价利率下行了0.45个百分点，但因为合同约定的加点幅度在合同期限内是固定不变的，前些年发放的存量房贷利率仍然处在相对较高的水平上，这与提前还款大幅增加有比较大的关系。……按照市场化、法治化原则，我们支持和鼓励商业银行与借款人自主协商变更合同约定，或者是新发放贷款置换原来的存量贷款”。这可能意味着，未来一段时间，政策当局将鼓励商业银行和存量按揭贷款的借款人自主协商，以重签合同或新发放贷款置换的形式，降低存量按揭贷款的加点幅度。
相较于其他大类资产的回报率而言，房产的回报率在过去一段时间吸引力相对不足，对于贷款买房的居民而言，当房价的涨幅较小或者房价下跌，即使考虑购房杠杆率，房产的投资回报可能仍不足以覆盖利息成本。截至2023年6月，各线城市中仅一线城市房价小幅上涨，平均年化收益率约为3.5%，其余各线城市房价均有不同程度下跌。同时，根据发布会披露的信息，2023年上半年新发放住房贷款加权平均利率接近4.2%，而2023年上半年各类资产中，仅10年国债、可转债以及黄金的年化收益率超过房贷利率。因而，对于住房贷款客户而言，提前还贷的吸引力上升。
那么，存量按揭贷款的加点幅度下调对商业银行资产收益率的影响有多大？
根据发布会披露，存量按揭贷款的规模接近40万亿元。据此计算，存量按揭贷款在各项贷款中占比17%左右，各项贷款在资金运用中占比70%左右。从新发放住房贷款加权利率和5年期LPR的差值来看，2019年9月至2022年9月，新发放住房贷款利率相较于5年期LPR的加点幅度为正，最高达到98bp，平均值为69bp；2023年上半年，新发放的住房贷款加权利率4.18%，略低于5年期LPR（4.20%）。
如果假设存量按揭贷款的加点幅度下调60bp，商业银行的其他资产收益率保持不变，则资产收益率的下行幅度为0.6%*17%*70%=0.07%。也就是存量按揭贷款加点幅度下调60bp，对应银行资产收益率下行7bp。考虑到银行净息差已经较低，出于保障金融体系稳健运行考虑，存款利率可能需要进一步下调。
如果贷款的早偿率下降，对贷款规模的影响有多大？截至2023年5月，RMBS平均早偿率约为15.9%，仍然处于较高水平。不过由于房贷利率有进一步下行的空间，预计2023年下半年RMBS平均早偿率将有所回落。假定两种情况，一是RMBS平均早偿率回落至2021年时的平均水平，约为10.0%；二是RMBS平均早偿率回落至2019年时的平均水平，约为9.3%。考虑到RMBS平均早偿率是年化水平，因此在进行月度计算时需要除以12。并且为了便于计算，假定存量按揭贷款的规模为40万亿元。在情景一下，RMBS平均早偿率下降5.9个百分点，约能够减少2023年下半年提前还贷规模40*2.79%=1.12万亿，约能够拉动信贷增速0.5个百分点；在情景二下，RMBS平均早偿率下降6.6个百分点，约能够减少2023年下半年提前还贷规模40*3.13%=1.25万亿，约能够拉动信贷增速0.6个百分点。考虑到零售贷款重签速度可能较慢，实际拉动或不及上述估算值。
为了应对房地产行业阶段性过热，此前出台了一些逆周期的调控政策。在当前经济形势下，发布会表示：“过去在市场长期过热阶段陆续出台的政策存在边际优化空间”。“边际”二字表明，房地产需求端政策放松的幅度可能是有限的。
2016年2月为我国上一轮房地产周期中政策最为宽松的时点。与2016年2月相比，当前一线城市二套房首付比例高0%-20%左右，“认房认贷”有放空空间；二线城市首套和二套首付比例高10%左右且限购更为严格。对于一线城市而言，参考南京与杭州的经验，如果取消“认房认贷”，商品房成交同比有望出现阶段性的反弹，但如果房价并未形成较强的上涨预期，则阶段性升温后成交会再度回落。对于二线城市而言，首付比例下降的空间并不大，若取消限购可能带动楼市回暖，但需要密切关注三四线购房需求是否会因此外溢至二线。在我国的商品房销售额中，2018-2021年一线城市占比均值9.3%，二线城市占比29.5%，其他城市占比61.2%。而其他城市房地产政策放松的空间相对有限，因此楼市政策边际优化对全国房地产市场的影响将是结构性的。
第一，外汇市场预期基本稳定。刘国强副行长表示：“从当前看，人民币汇率虽然有所贬值，但是没有偏离基本面，人民银行也已经综合采取措施管理预期，外汇市场运行平稳，金融机构、企业、居民的结售汇行为理性有序，市场预期基本稳定。”虽然2023年春节后美元兑人民币上行，但结售汇率均保持在正常水平，反映外汇市场的预期较为稳定，因此当前央行对外汇市场的引导较为温和。
第二，预期管理是核心，政策工具储备充足，在必要时可对市场顺周期、单边行为进行纠偏。刘国强副行长进一步表示：“近年来，在应对多轮外部冲击的过程中，人民银行积累了丰富的应对经验，也具有充足的政策工具储备。……下一步，人民银行将按照党中央、国务院决策部署，以保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定为目标，以预期管理为核心，综合施策、稳定预期，必要的时候对市场顺周期、单边行为进行纠偏，坚决防范汇率大起大落。”
鼓励发展柜台债：发布会指出：“下一步，人民银行将继续深化利率市场化改革，持续发挥存款利率市场化调整机制的重要作用，指导利率自律机制维护好存款市场竞争秩序，促进稳定银行负债成本，增强金融持续支持实体经济的能力。同时，鼓励商业银行通过柜台销售交易国债和地方政府债券，并为客户出售长期债券提供双边报价，方便客户随时出售变现，增加更多兼顾安全性、收益性和流动性的金融产品选择。”
从柜台债与存款利率的走势来看，当前的存款利率下，1年期、2年期柜台债收益率仍然较同等期限的定期存款有优势，若存款利率继续下调，1-2年期的柜台债收益率优势将更为明显，且柜台债还能享受利率长期下行带来的资本利得。
降准在即，从半年周期来看，债市收益率以下行为主。基于前文分析，降准可能在近期落地，历史上在降准大周期下，10年国债收益率趋于下行。从具体测算来看，近年来降准后6个月的10年国债收益率普遍低于降准公告日前一日的收益率，下行中位数约15bp。当前的10年国债收益率水平较上一次降准公告日前一日（2023/3/16）的收益率水平已下行超过15bp，从降准角度来看，当前债市的调整基本到位，若新一轮降准落地，下半年债市收益率可能会挑战强支撑位2.6%。
贷款利率有望继续下行，对债市偏利多。央行副行长刘国强在发布会上指出：“从利率看，推动实体经济融资成本稳中有降。”从资产端来看，贷款投放和债券投资同为银行资金运用最主要的方向，两者利率从大周期看同步性较高。基于央行表态，实体经济融资成本将继续下行，对债市偏利多。
银行存款成本率或指引债市“底”。存款成本率衡量银行负债端的成本水平，国债收益率衡量银行资产端债券投资的收益水平，通常存款成本率会低于国债收益率。我们以股份行储蓄存款的存款平均成本率和3年期国债收益率为观察指标，2014年以来，除了2020年上半年受疫情影响，流动性在短期内大幅宽松助推3年期国债收益率快速下行突破股份行储蓄存款成本率之外，其余时期3年期国债收益率基本处于股份行储蓄存款成本率上方或相近水平，由此可见，银行储蓄存款成本率在一定程度上成为债市寻底的“锚”。经测算，2023年下半年股份行储蓄存款成本率约为2.2%，2014年以来10年期国债收益率与3年期国债收益率平均利差约为35bp，由此得出在当前估算的蓄存款成本率条件下，10年期国债收益底部约为2.55%，当前国债利率已经接近存款成本对应的底部。
本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。
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