投行眼里的科创三年

三年时间能做什么？能从零开始，打造一个总市值超过5.5万亿的上市板。在刚刚过去的三年里，科创板注册制持续优化，证券行业不断嬗变，投行也从牌照红利下的同质化竞争，快速迈向更为充分的市场化竞争。

“为应对这一系列变化与挑战，华泰联合证券聚焦提升四大核心竞争力，包括资产价值发现能力、方案设计和执行能力、定价承销能力以及综合金融服务能力。截至7月20日，我们共推荐了65家企业申报科创板，保荐上市39家企业，保荐数量位居行业前列。”回望过去三年，华泰联合证券执委会委员、投行业务负责人唐松华感慨良多。

在他看来，不论是新股破发常态化，还是个股行情分化，都不过是科创板发展过程中的必经之路。应当看到的是，科创板为多层次资本市场高质量提供了有益经验，一大批硬科技企业激发经济发展潜力，科创板更为全市场推行注册制作出了良好示范。而投行作为证券市场的重要参与者，更需要充分优化综合研究、新股定价、保荐做市等核心能力，助力科创板进一步朝着市场化改革、包容度增加、流动性提升的方向不断前进。

科创板注册制以信息披露为核心，涉及估值定价、上市、发行承销、督导、退市、投资等资本市场基础制度核心环节的重大改革，不论是对资本市场生态，还是投行执业环境，都带来了全新的变化与挑战。

为此，华泰联合证券近年来聚焦提升四大核心竞争力，包括资产价值发现能力、方案设计和执行能力、定价承销能力以及综合金融服务能力。同时，围绕着客户全生命周期和全产品的业务需求，依托大投行一体化平台和集团华泰证券全业务链金融服务体系，以行业聚焦、区域布局和客户深耕为方向，为客户提供“一站式”综合金融服务。

事实上，华泰联合证券一直以来积极参与科创板的建设，不断提升执业水平，服务优质科技创新企业登陆科创板。截至2022年7月20日，华泰联合证券共推荐65家企业申报科创板，位居行业前列，其中就包括首批四家和科创板“第一股”华兴源创。

“我们一直走在服务实体经济的前列，帮助多家优质企业成为资本市场第一单。”比如科创板首家生物科技行业上市企业华熙生物、A股首家研发设计类工业软件上市企业中望软件、A股首家激光芯片企业长光华芯、科创板首家生物试剂上市企业诺唯赞等。

唐松华告诉券商中国记者，华泰联合证券的投行业务作为集团龙头业务，在引领华泰证券其他全业务链的同时，也在进一步发挥权益性资产流量入口和牵引功能，成为优质资产的流量入口，带动全业务链创造衍生收益，并进一步增强客户粘性。

与此同时，华泰联合证券也进一步发挥集团体系内的综合研究实力，提升价值发现和综合服务能力；完善以客户为中心的业务体系，加强行业、区域和产品协同，发挥大投行一体化作战效能；以全球化视野和执行力，深化境内外一体化联动，以跨市场优势服务优质客户。

财报显示，2021年华泰联合证券业务规模进一步增长，其中IPO、股权再融资、债券承销规模同比增幅分别达到56%、45%、63%，远高于市场整体。具体而言，华泰境内股权承销规模及家数分别居市场前列；全口径债券承销规模及家数均居市场第三；担任独立财务顾问的并购重组项目已披露16单（按首次披露口径）、监管受理16单，项目储备居市场第一。

注册制下，优质券商综合实力强劲，在执业、人才、渠道、研究、资本金等方面资源禀赋领先，更加能够满足客户全生命周期和全业务链需求。唐松华也提到，面对经济社会发展新格局，华泰联合证券正在充分把握经济转型升级和以注册制为引领的资本市场改革机遇，继续加快行业布局、优化团队结构。

作为本轮资本市场深化改革的起始点，科创板注册制3年来围绕以信息披露为核心，坚持审核透明化、可预期、发行常态化，定价沿着市场化方向不断优化，帮助我国逐步形成多层次资本市场格局，为不同阶段、不同规模的企业的融资需求提供服务，为鼓励创新、推动经济高质量发展做出了应有的贡献。

站在三年时点眺望未来，唐松华认为，科创板注册制改革将来仍需聚焦三大重点。一是继续坚持市场化改革的方向不动摇；二是进一步提升板块包容度，为符合国家战略的前沿创新领域企业提供更加高效的资本市场路径通道；三是进一步提升板块流动性，同时继续完善退市机制，促进长期投资和价值投资者群体的形成，引导市场价值投资取向。

在市场化方面，科创板率先全面推行了市场化的新股询价制度，并成功稳定运行了两年左右的时间。2021年9月，由于出现网下投资者协商报价的情况，较多公司在新股定价中获得的估值与自身合理估值出现较大背离，但通过监管机构及时对新股询价制度进行优化，该制度市场化程度进一步提高。也正因如此，科创板分别于2021年年底及2022年3月、4月遭遇了较大规模的新股破发现象。

“新股破发常态化是注册制下市场化定价的正常情况，目前市场化的新股询价制度有着较强的韧性。”唐松华表示，新股破发频现后，部分单纯以“打新”获取无风险收益为策略的网下投资者会逐渐退出新股询价市场。网下投资者也会考虑自己的安全边际，询价逐渐趋于理性。可以看到，在没有外部干预的情况下，仅通过目前新股询价制度的自发调节机制，这两波新股大规模破发现象都在较短时间内得到了解决。

在他看来，投行作为新股定价中最为关键及核心的市场参与者之一，需要在新股定价中充分发挥自身的作用，与发行人协商确定新股价格时，同时兼顾发行人、网下投资者、新股上市后的二级市场投资者等多方市场主体的利益，以共同维护新股发行市场稳定。

其次，越发包容的市场环境下，科创板也在不断成熟发展。科创板设立初期，在新股供需不平衡的状况下，市场普遍给予科创板新上市股票较高的估值水平。但目前板块内上市公司已超400家，个股行情分化已是科创板发展的必然趋势。唐松华认为，这使得投资者将更加关注个股的实际情况。对于科技含量更高、成长性更高的公司，给予的估值溢价更高，而对于科技含量较低、成长性较低的公司，估值水平则逐步走低。

此外，科创板市场开板以来，市场运行平稳，总市值已超过5万亿，但其流动性相较主板和创业板尚有所不足。于是，科创板做市制度正快马加鞭而来，希望借此提升做市产品的定价效率，减小价格冲击成本，平滑市场波动，进而改善科创板股票流动性状况，降低交易成本，引入更多高质量流动性。

“科创板股票做市业务可以丰富券商的资金利用方式，拓展盈利模式。华泰目前正就科创板股票做市业务，在各相关方面进行积极准备。”唐松华在采访中表示，除了传统的做市报价业务外，试点办法还规定，科创板做市券商还可使用自有股票、从中证金融借入的股票或其他有权处分的股票，这也为做市券商提供了利用融券方式对冲做市持仓的路径。

不过，考虑到科创板做市业务需要申请单独的牌照，且与自营、资管、经纪等业务条线进行隔离；除了分类评级和净资本等硬性指标外，也对券商系统、资金、人员、风控、合规、策略等方面都提出了较高的要求，需要券商针对科创板股票市场特点进行大量投入。