当前行业问题诊断、保交楼、市场化机制——房地产“新发展模式”探讨（27）

兔主席 20220722

1.2021年末中央经济工作会议官方表述

2.房地产行业的问题

3.“房住不炒”与“长效机制”

4.“十八大”以来的思路

5.房地产新的发展模式里的业务、业态

  1）“租购并举”

  2）“租赁住房”

  3）“保障性住房”

  4）城市更新/改造

  5）老旧小区改造及社区养老

  6）住宅物业管理及生活服务

6.退一步思考：究竟什么是“房地产”？“房地产”狭义化带来的问题

7.“住宅地产”的“新的发展模式” vs “大地产行业”的“新的发展模式”

8.房企留下的“木马”——通过住宅物业，触达更广泛的居住服务市场

9.围绕不同的资产/空间/业态发展垂直能力

  1）从资产导向到服务导向转型的典例：酒店管理行业

  2）租赁住房/长租公寓——不动产/金融 及 服务 属性同等重要

  3）购物中心——满足生活消费需求的物理平台

  4）写字楼——包袱重重的业态及如何依托写字楼空间纵深发展

  5）仓储物流——由单纯的仓库到物流及供应链解决方案提供商

  6）主题公园——运营极度复杂的行业，迭代需要IP

  7）冰雪——探寻不那么依赖IP的赛道

  8）产业园——最有能力打造“双资本循环”的产业

10.转向“轻资产模式”

  1）何为“轻资产”

  2）从“重资产”到“中资产”到“轻资产”

  3）不同业务内涵的“轻资产模式”

第一类：资本管理/金融资产的管理与服务（“基金化”、“资产管理”）

第二类：围绕不动产资产的开发及运营提供的管理服务（从“代建”到“商业运营”）

第三类：对同行/上下游企业提供的技术及服务解决方案（“SaaS”）

第四类：对不动产空间内的机构和个人提供的其他服务（“增值服务”）

11、拉通各种不动产业态/空间/赛道

12、大会员体系

13、回看“旧的发展模式”

14、 探寻“新发展模式”的“短中期三部曲”

15. 从“保交楼”、“断供”回看旧发展模式的核心问题：预售制

  1）金融行业与地产高度绑定

  2）预售制的问题

  3）内地传统住宅开发销售中的预售+按揭贷款模式

  4）形成上述结果（预售资金变为开发商的资金池）背后的机制

  5）“销售额下降”、“断供”等问题都与预售相关，本质是金融问题

  6）收紧预售资金管理导致的两难困境以及为什么还不能对预售制一刀切

16. 行业当前问题的诊断与解决（问答形式的概念探讨）

房地产行业是中国经济的重要组成部分，牵动着无数的上下游产业，无数的主体企业、就业、税收，对中国整个GDP直接或间接的贡献比例在10~20%不等（依不同口径，没有统一说法）。房地产行业及市场不稳，中国经济也不稳。

中央已经确定了大政方针“房住不炒”，行业也在走向探索“新发展模式”的路途上。本文只探讨当下行业出现的问题（“短期问题”）如何解决。

沿袭本系列的风格，内文主要是用通俗的语言帮助梳理概念、逻辑和思路，但不涉及具体的机构、地方、企业，不会涉及过多量化的、技术性的概念和用语，也不会涉及具体方案，更多的只是从宏观角度看一整盘棋。

1）解决当前房地产行业遇到问题，要照顾议题和利益方的主次先后是什么？

答：首先是保交楼，然后是产业链/供应商。

在遇到复杂问题时，必须要抓住主要矛盾，梳理先后主次关系。在确立了先后主次关系后，再逐步、依次解决问题。

本题，其实是个政治题，可以从执政党的理念推导出来。

思路大致如下：

一是保交楼。这是最基本的民生问题，稳定问题，是大政治。首先要把房子盖好。

二是保产业链/供应商。这里涉及中国经济的方方面，有无数的市场主体（许多是中小企业），涉及基本的就业、税收、居民福祉，因此也是经济社会基本面问题、民生问题，稳定问题，是大政治。因此，在把房子盖好之外，如有余款，应该给涉及的供应商付款；

三是债权人。这里，可以结合他们距离底层资产的远近先后，分出主次，

——例如有抵押的优于无抵押的（项目层面的抵押融资优于平台层面的信用债）

——同一条件下（出险发生之前），“先来后到”，如一押优于二押或后来的融资；

——在其他条件相等的情况下，境内优于境外（按照与资产的距离的原则）

——在其他条件相等的情况下，公开市场优于私募市场（按照市场影响力的原则）

——在其他条件相等的情况下，在一定的金额范围内，优先保C端投资人（民生、稳定原则）。

前面提到交楼和供应商处在优先位置，其实遵循的是同一个原则。

在保交楼里，购房者可以被理解为C端“债权人”。在交楼之前，购房者是向开发商提供了“过桥”；其中，个人还可能运用自己的信用，委托银行向开发商提供贷款（个人按揭贷款）；

在保供应商里，开发商欠了供应商的钱，供应商也成了“债权人”，而且可能手里就握着兑现的商票。

四是保开发商经营与法律实体。这个主体，指的是一个形式上的法人主体。它可能拥有员工、资质、品牌、专利、沿革等，可能拥有上市主体（作为一种工具），等等。但此时，主体是手段而不是目的：对主体价值的判断，取决于主体的存在到底是否有利于保障前述目标的存在（譬如保交楼、保供应商等）。如果综合评估答案是肯定的，那么就要保主体；如何综合评估是中性甚至负面的，那么可以不保主体。

五是保开发商的股权投资人（首先是股东，然后是实际控制人/老板/高管等）。

这个排序，是根据各个主体在当前问题里的“政治重要性”做出的排序。

实操里，保交楼是第一位的。保交楼不仅仅解决了最核心的民生和稳定问题，而且意味着要给供应商付款，同时也能部分解决金融机构债权人（例如银行）的问题，因此，是一切的出发点，一切的聚焦点。

本文，就是聚焦“保交楼”的问题。

2）“保交楼”是不是一个钱能解决的问题？

答：是的。

要对某一问题的解决方案定性——无论是个人，家庭，社会还是国家层面的问题——都可以用一个切入角度：这个问题是不是钱能解决的？

有些问题不是钱的问题（或不仅仅是钱的问题）：资金是一个影响因素，但不是全部影响因素。很多公共问题都属于此类，典型如新冠疫情防控、老龄化/少子化、素质教育，等等。领土与主权、外交、地缘政治等问题也多属此类，因为涉及政治、意识形态、文化价值的因素与金钱有关，但已经超越金钱，甚至可以反过来影响金钱。

房地产行业的问题——特别当我们把问题聚焦为“保交楼”的问题后，是不是一个钱能解决的问题呢？答案是肯定的：只要有人能提供资金，让供应商开工，房子就可以建成，其本身并不需要其他因素介入。而且，从预售到交付，历史上来看，一般就是个一两年的时间。这是一个典型的短期资金面问题。

如果是钱能解决的问题，那接下来的问题就是需要多少钱、谁来出钱，以及钱怎么花等一系列问题。但无论如何，只要上来判断这是个钱能解决的问题，就对问题有了一个初步的定性和定位。

3）“保交楼”所需的钱到哪里去了呢？

答：主要沉淀在开发商的土地、在建工程（未售）及持有物业里。

交楼所需的房子工程建设款跑到哪里去了呢？如果说预售资金被开发商调走了，那么被调到哪里去了呢？能否再追回来呢？如果能追回来，那不就可以解决保交楼问题了么？“羊毛”要出在“羊”身上。

这里投，需要看资金是否流出房地产体系，还是留在房地产体系。

如果闭环留在在房地产体系内，资金无非有这么几个去向：

——被拿去拍地了（化作了土地）

——被拿去其他项目开工建设了，付了工程款，形成了一些在建工程，但尚未达到预售条件（比“保交楼”涉及的已经预售的楼盘阶段更早）

——被拿去建设持有物业/投资性房地产（如酒店、购物中心、写字楼等公建）

另外还有一些流出体系的资金，但只是小头：例如：

——各种总部费用开支；

——给金融机构支付利息；

——给国家交税；

——以及多元化/跨界投资（对房地产以外其他产业的投资）

对于大部分开发商来说，业务总体是留在房地产体系内的，建设资金主要被沉淀到“保交楼”项目以外的土地和资产里面了。

4）羊毛还够不够呢？换言之，在保交楼上，开发商面临的是“流动性问题”，还是“偿付能力”问题呢？

答：这个问题接着上一个的，但并不好回答：开发商既有可能面临流动性问题，也可能面临偿付能力问题，并且两个问题是相关的。

首先，为免歧义，需要定义一下，本文所指的“偿付能力”（solvency）问题，指的是开发商即便把除了保交楼以外的全部资产都变卖掉，也没有资金完成已经预售项目的剩余建设，无法交楼了。请注意，这里仅指完成保交楼建设，并不指偿还其它的债务。

同理，这里所指的流动性问题（liquidity），指开发商只是出现了暂时性的资金周转问题，一下腾挪不出那么多的钱；但如果把其他所有资产都处置变现，还是能拿回足够的资金（“羊毛”）把未交付的工程完成的。请注意，这里，也只是指完成保交楼建设，不是指偿还所有的债务。

虽然个别开发商可能有偿付问题，但大部分开发商面临的应该是流动性问题。我们把全行业拉通来看，应该也是流动性问题。

但这里要做三个假设，

一是“羊毛”还在：资金没有被调离房地产体系，基本留在体系内。这个假设应该基本成立；

二是“羊毛”还有价值：假设土地及房产价格（“存货价值”）没有出现显著下跌，或者没有因为进一步的加杠杆，使得这些土地房产已经成为负资产；

三是“羊毛”能够“割”下来变成钱：即假设土地与房产价格能够处置变现，转化回现金，重新用于保交楼。

如果这三条都满足，就可以“羊毛出在羊身上”了。从行业角度看，如果拉通所有企业（并不考虑个案），把所有资产变现（净资产），应能满足保交楼问题了。

不过，在现实宇宙里，问题要复杂得多，

“羊毛”的价值及变现：

a) 中国各地的房地产市场一直在发生结构性变化：人口因素、地方经济发展因素、“房住不炒”政策因素都在影响供需关系，从而推动资产价值的调整。举例而言，一个低能级城市如果经历人口去化、老龄化的话，即便没有新的供应，资产价值也会逐步下降。这样，开发商手中位于低能级、低险城市的土地或资产可能就不如最初那么值钱了。并且，在行业出现问题的时候，资产波动和贬值往往会加剧。

b）市场环境会严重影响买方投资的信心与意愿。如果人们对市场不看好（无论短、中、长期，无论宏观还是微观），都会谨慎投资，不愿给出好的条款与价格。相反，会抱观望态度，而且可能期待价格进一步下跌。

c）“有价无市”问题：中国其实并没有可比发达经济体的活跃的大宗/整栋商业地产买卖市场；围绕许多的非住持有型业态（例如购物中心和酒店），有资金能力和投资需求的投资者/买者数量并不多。这类资产的价格很多只有“理论”上的评估值，但缺乏大量交易的检验。因此，对于资产的价值是否可能存在系统性高估，无法验证。实操里，买卖方对价格的预期差异可能很大，使得成交难以发生。另外，假设资产价值存在高估，但它已经依照公允价值计价方式反映到了上市房企的报表上。这样，低价出售就会造成亏损，是卖家最不愿意做的。

总之，如果真的要处置/交易资产，卖家可能需要面临较大的流动性折价。这就和住宅市场里卖高总价二手房时每平方米单价会下来一样。

d）如果有许多机构同时对资产进行处置，就会使市场呈现供大于求的景象，变为纯粹买方市场，并推动交易价格跳水。另外，如果有了许多的大宗商业地产交易实例，就会对资产估值参数“cap rate”产生影响，使得cap rate提升。这就会导致社会面所有资产（包括那些未参与交易的资产）价值都发生下跌。显而易见，这会影响所有人（特别是银行）的资产负债表，对经济将产生连锁反应。

如果全由市场定价的话，那么土地/资产的价格归根结底是由供需关系决定的，也应当由供需关系决定。在这样的环境下，开发商当前到底是“流动性问题”，还是“偿付能力”问题，只有通过实践才能验证，就是由其将所持有的土地与资产的价值通过交易变现，看看能化成多少钱。

问题在于，前面提及了，很多资产（例如非住资产）其实只有理论估值；还有许多土地和在建工程的价值有待评估。所有土地资产在集中处置时一定会导致价值下跌（甚至是踩踏式下跌）。那社会能不能承担资产价值踩踏下跌的风险呢？显然是不行的。因此，当问题发展到一定阶段，越过了临界点，就不能再交由市场自下而上、自发性的解决了，而需要统一部署。

这时候，也可以看到，只有一个主体，是既能够提供资金/流动性，又有能力和意愿维护资产价值的稳定性（“护盘”）的——这就是政府。

有人说，政府不是一直也在参与么？

这里涉及到的问题，不只是主体的问题，还有机制的问题。

5）什么是“市场化”的机制？非市场化机制是什么机制？

答：建立在自发性基础上的、自主协调的、主要依赖市场方式确定商业条款的、依赖市场力量而非行政力量的机制，就是广义的“市场化”机制。

非市场化的机制，就是行政机制。

在这题里，明确一下对“市场化”的定义。“市场化”，包括：

i)“市场化的主体”及“市场化的决策”——一切结合宏观环境、行业判断、供需关系、商业化的估值逻辑、自主的风险收益偏好、自主的业务战略与诉求、市场接受的实操管理及监管规则等因素做出独立决策的主体。以国企为例，如果一个国企要考虑收购对自己的业务、战略、业绩的影响，考虑对重大投资决策的追责，追求对自己最有利的商业化条款（包括定价），可以根据需要随时放弃谈判的，那它就是以市场化运行的主体。可以看到，这个行为模式是“所有制中性”的：它可以用来描述国企（或国资运营平台）、民企、外企等等。

ii) “旨在通过调整、改变供需关系引导市场参与主体经济行为的政策”——一切旨在通过改变监管环境、资源导向（例如金融）、交易环节的成本等因素改变供需关系，从而引导和推动市场上的经济行为的政策与手段，都属于广义的市场化手段。举例而言，各种宏观/产业/金融政策；提供具体的金融资源支持（例如发放并购贷）、允许某些监管准入或加快某些审批节奏；减少某些交易环节成本等，通属此类。这类政策可以促进经济行为的发生，但不能强迫经济行为的发生。

综上，那些自下而上的、自主谈判确定商业条款、自主决定是否推动或搁置、高度遵循市场成规的机制与手段，都是市场化手段。举个例子，金融部门为并购制定了优惠的金融政策，行业相关监管部门从简审批，大大减少了交易成本与费用；地方政府亲自出面协调、撮合央国企与民营开发商进行商业谈判。但谈不谈得成，以什么方式谈成，谈成个什么样子，就交由各方。这就是所谓的市场化机制。

那么“市场化以外的机制”是什么呢？就是行政化机制。不妨定义如下：

——行政导向的主体（拥有政治/政策授权及行政指向的国资或国资指定的主体）；

——行政导向的政策（以“保交楼、保民生、保稳定”为必须完成的目标）；

——行政导向的决策（在撮合、确定商业条款、推动落实执行中完全是结果导向，以在既定时间内按照既定方式完成指定任务为目标）。

综上，自上而下，统一部署，以行政命令驱动执行的机制与手段，就属于行政化手段。在特别时期，行政化手段往往还需要带有一些“超法律”的因素与色彩。

近期保交楼带出的“断供”问题，可能已经说明房地产行业问题的解除不能再简单地、单纯地依赖市场化机制。

6）为什么说简单的“市场化”的机制不易解决行业里的问题？

答：因为缺乏核心目标、统一的思想、统筹部署、时间要求，允许各方自由博弈。

背后原因非常复杂，只能尝试列举部分，尽可能写得概念化、抽象一些。

a.“参与各方对当前所需解决问题（主要矛盾）之优先主次，缺乏清晰的认定与共识”。行业目前的主要矛盾即本文前面所述的“保交楼”问题。地方政府虽然认识到这一点，但企业、金融机构及各类债权人却未必认识、认同，各方还在博弈自己的利益

b.“缺乏能够承担并压实牵头主导责任并具有执行力的主体”。导致这一条问题的原因有很多，但如果各方对行业主要矛盾（保交楼）及承担责任的层级及主体都缺乏统一的、清晰的认识的话，那就一定找不到能够承担并压实牵头责任的一方。譬如，央企是有实力的，但他为什么一定要介入地方的保交楼责任呢？它要承担多大责任呢？反过来，地方也很难要求央企介入。另外，如果央企以市场化机制介入到与某个开发商的谈判中，谈到半路因为商业条款没谈成，拖延了地方保交楼的任务，那责任算谁的？考虑到这一点，地方可以排除央企介入么？可以统筹央企介入么？再者。遇到跨区域的全国性开发商，项目分散在各地，那么各地的保交楼任务该落实到哪个主体完成？这个主体能得到什么样的授权？要承担什么样的责任？能协调出什么样的资源？这都是很具体的问题；

c.“参与方是平等关系，均可以离场”。前面说了央国企作为市场化的买方，可以随时离场。民企开发商爆雷、出险，遭遇“保交楼”问题，已经在承担民生和稳定问题，在谈判桌上却可能依然是平等的市场化主体，可以从谈判中离场，继续留下来博弈，这样自然使得交易的推动变得困难；

d.“缺乏成型的方案”：自下而上的市场化机制运作里，虽然确实可能产生不同的方案和点子（而且不乏好的点子），但不容易快速复制为成型的、成熟的、统一的、可供普遍参照和遵循的方案，因此执行速度很慢；

e.“交易方案可能存在‘结构性不匹配’：自下而上/资产端 vs 自上而下/平台端”。出险企业/卖方为了保护主体和股权投资人，可能倾向于自上而下/平台端的方案，例如一揽子合作方案、在集团/平台层面引资入股，以保企业主体的存续经营；援助企业/买方无论是出于收购安全的考虑，还是“保交楼”的考虑，都会倾向于自下而上的方案，就是永远贴在资产上，只看资产，不考虑在平台入股。这里存在的结构性差异，是市场化交易参与主体的利益诉求决定的。这一情况自然也会增大交易落地的难度

f.“深入、全面的尽职调查对交易节奏的影响”。在“市场化机制”里，买方会做深入、全面的尽职调查，以求为己方实现最大商业价值。尤其是央国企，需要为国有资产负责，不能贸然投资。这时，一定需要详细比较各种方案。对资产组合百般挑选、挑剔，需要做减法的时候一定要做减法，同时，还要关注市场环境，关注可比交易，谈一谈可能还停一停。如果市场环境变差，节奏还会放缓。现在还有个疫情防控因素。房地产是非常本地化的，要去各地看项目。疫情防控因素就可能影响到尽职调查和交易谈判的进度。但行业问题的解决是等不起、经不起慢节奏的缜密谈判的。在非常时期，市场主体（包括央国企）的个体利益考虑可能与更大的公共利益产生冲突。说白了，为了公共利益，“宜粗不宜细”，买方需要承担一些风险，把交易尽快“办”了；但如果考虑的是个体利益的话（这里也包括国资企业对自己负责的国有资产的保护和考量），则需要极度谨慎周密，不求快,但求稳。但如此机制很难满足解决行业问题所需的节奏

g.“资产缺乏流动性”。很多土地、未售在建工程、持有物业的流动性本来就不好，价值认定也存疑，很难在短期内变现。如果市场下行（隐含资产价值下行）的速度超过重组谈判的速度，那么交易就会变得越来越难，空间越来越窄：买方倾向于博弈市场变差，卖方倾向于博弈市场变好，两方预期相反，成交自然很难；

h.“稀缺资源的惜售问题”。有的流动性问题是客观造成的，有的则是主观造成的。一些开发商手里有一些不错的资产（包括核心的土地和持有物业等），但并不想低价处置。原因很简单，好资产就这么点，卖一个少一个，过了这个村没这个店。当然希望一次卖个好价钱，但市场下行、资产总体供大于求的时候，买方一定会博弈低价。结果，两边价格谈不拢就不放；

i.“如交易方涉及国资/政府主体，则方案需要有较长的决策周期，包括更高层级的政治、政策决策与授权”。其他条件相等的情况下，交易涉及的资产规模越大，涉及区域越广越复杂、方案的影响力越大、涉及利益攸关群体越多、市场和舆论关注度越高，相关方就越有可能需要向更高的层级获取政治与政策授权与背书。这往往会使决策流程变得更为复杂，因为它会涉及中央与地方、条线监管体系之间的讨论与博弈。这里要提一提市场化机制和行政化机制的差别：

——市场化机制往往有自下而上性质，在推动中发现了需要决策的事项，发现了之前未考虑的因素，因此需要层层向上汇报，并且一路做动态调整，确保程序没有瑕疵。这里，每上一层都涉及更复杂的沟通，以及信息可能出现的层层递减/折损，效率相对比较低；

——行政化机制有更多的自上而下机制。如果将当前的行业问题上升到最高的高度，由高层做政治\政策的诊断、决断，全国一盘棋，中央牵头，由上而下统一部署，那么从一开始就已经获得了最充分的政治政策授权与动员，效率自然是不一样的。

以上并非一个穷举，只试图说明一些有代表特征的场景。

解决当前的行业问题，我们最迫切需要的是时间与效率，需要问题的尽快解决。但“市场化机制”并不是时间的朋友。

行政化机制才是时间的朋友。在特定的场景下，需要行政化机制。

“市场化机制”能否向“行政化机制”转变呢？可以转变。

“市场化机制”如何向“行政化机制”转变呢？可以转变。当发现“市场化机制”无法“按时按质按需”解决问题，并会导致更大问题的时候。

下一题，我们讨论：为什么不宜再单纯依赖“市场化机制”来解决问题。

（未完待续）