1.2021年末中央经济工作会议官方表述
2.房地产行业的问题
3.“房住不炒”与“长效机制”
4.“十八大”以来的思路
5.房地产新的发展模式里的业务、业态
1）“租购并举”
2）“租赁住房”
3）“保障性住房”
4）城市更新/改造
5）老旧小区改造及社区养老
6）住宅物业管理及生活服务
6.退一步思考：究竟什么是“房地产”？“房地产”狭义化带来的问题
7.“住宅地产”的“新的发展模式” vs “大地产行业”的“新的发展模式”
8.房企留下的“木马”——通过住宅物业，触达更广泛的居住服务市场
9.围绕不同的资产/空间/业态发展垂直能力
1）从资产导向到服务导向转型的典例：酒店管理行业
2）租赁住房/长租公寓——不动产/金融 及 服务 属性同等重要
3）购物中心——满足生活消费需求的物理平台
4）写字楼——包袱重重的业态及如何依托写字楼空间纵深发展
5）仓储物流——由单纯的仓库到物流及供应链解决方案提供商
6）主题公园——运营极度复杂的行业，迭代需要IP
7）冰雪——探寻不那么依赖IP的赛道
8）产业园——最有能力打造“双资本循环”的产业
10.转向“轻资产模式”
1）何为“轻资产”
2）从“重资产”到“中资产”到“轻资产”
3）不同业务内涵的“轻资产模式”
第一类：资本管理/金融资产的管理与服务（“基金化”、“资产管理”）
第二类：围绕不动产资产的开发及运营提供的管理服务（从“代建”到“商业运营”）
第三类：对同行/上下游企业提供的技术及服务解决方案（“SaaS”）
第四类：对不动产空间内的机构和个人提供的其他服务（“增值服务”）
11、拉通各种不动产业态/空间/赛道
12、大会员体系
13、回看“旧的发展模式”
14、 探寻“新发展模式”的“短中期三部曲”
15. 从“保交楼”、“断供”回看旧发展模式的核心问题：预售制之前，本系列已围绕许多细分的不动产业态，探讨“新发展模式”的可能性，只在最初的时候探讨过，如果“脱离”了住宅开发销售这一传统模式，新时代下，围绕“住”这个业态，可以从事哪些领域的业务及采取何种模式。2021年以来，一些民营房地产企业出现经营困难，资金链困难的情况，开始“爆雷”、“出险”。在过去一年多，问题开始向更多的房企主体传导，波及上下游的供应商及金融体系，开始对实体经济产生冲击。伴随越来越多的楼盘、越来越多的企业无力开展施工建设。行业里积累的问题，也终于从之前不为公众所知的“B”/“2B”问题（开发商、开发商上下游供应商、金融机构），蔓延到更广泛的社会面，即“C”/“2C”问题——那些已经购买了期房、处在还房贷状态，等待开发商交付楼房的业主群体。这就是所谓的“保交楼”问题，涉及到民生和稳定，是大政治。而在个人住房抵押贷款市场里，风险敞口还有待评估。尽管目前涉及断供/停贷的个贷规模还很少（大概40亿），但简单匡算过去两年商品房销售额、新增个人住房贷款等指标，再看50强民企的销售贡献（占总额的60%），如果就会停工/烂尾（从暂时性停工到基本烂尾），发现这是个数千亿、上万亿余额的概念。本文无意做量化分析，但需提示：不得不对风险进行考量。此外，“断供”还会影响更广泛的房地产市场。例如，本想买房的个人不敢买了；本想发放贷款的银行不敢发放贷款了，诸如此类。这都会加剧开发商（特别是民营开发商）所面临的信用和流动性困境，对改善当前问题显然不会有任何帮助。今天我们再来回顾一下这个问题：传统发展模式里的金融地产关系。也碍于个人时间与精力的问题，本文还是专注梳理逻辑和观点，而不专门提供量化数据。房地产是重资产行业，与金融高度绑定。我国的国民生产总值、资产价值、个人财富都与这两个行业相关。而银行给房地产行业提供的很大一部分金融支持，其实不是“2B”的，而是给到了个人（“2C”），据央行统计，2021年末，金融机构人民币各项贷款余额192.69万亿元，其中，房地产贷款余额52.17万亿元。在这里面，房地产开发贷款余额12.01万亿元，个人住房贷款余额38.32万亿元，占到房地产贷款的73%。大数是：个人住房贷款余额长期占我国房地产贷款余额的六、七成以上。为了降低银行/金融体系对房地产的依赖，减少系统性风险，并推动将更多的金融资源导向国家扶持（但可能被地产行业“挤出”）的战略产业，国家也推出了x相关政策，限制银行投向房地产贷款的额度/集中度。这就是2020年末央行、银保监会发布的《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》银发〔2020〕322号），例如对第一档的大中型银行，规定房地产贷款占比上限40％，个人住房贷款占比上限32.5％；对最末第五档村镇银行，规定房地产贷款占比上限为12.5％，个人住房贷款占比上限为7.5％。这里可以看见，大型银行网点，资金实力和风控能力强，所以所规定的住房贷款占比达到房地产贷款占比的80%以上；村镇银行，个人住房贷款占比就只有60%了。但金融体系与房地产高度绑定的，因此现实宇宙远比这个复杂得多。——银行可以通过证券化的手段，把现有的贷款由“出表”，例如大型银行将个人住房抵押贷款打包制成资产证券化产品（RMBS），在银行间市场融资。购买者都是同业银行/金融机构。在这个过程中，发起的银行就实现了对底层资产的“脱表”。RMBS目前规模约1.2万亿，占到银行间资产证券化产品的近八成。——银行可以将对房地产行业的联系与敞口由“贷款”转为“投资”。前面提到的贷款集中度管理，监管更容易限制银行的贷款项，但对投资端就复杂了，银行可以将资金投资于各种涉房底层资产——从购买房企发行的信用债，到投资于个人住房贷款RMBS。最终收益虽然都来自地产，但就不算贷款科目了；——银行可以做“表外”业务，例如各种理财产品，并不在银行的资产负债表上，然后将理财产品投资于各种底层资产为房地产的金融产品，从中获取类似于财务顾问的收益。因此，虽然出台了贷款集中度限制，但银行可以做几个调整，一，在结构上，把通过将贷款转为投资（“金市”），以此规避或突破对集中度的管理。例如，我的贷款集中度到上限了，不能给某房企发商业地产经营贷了，但我对它还有授信额度，那我就投资一个商业地产CMBS证券化产品，实现突破。我甚至可以主动建议企业做一些腾挪，把经营贷变为证券化产品。对于小的村镇银行，没有这么多网点、区域覆盖、机构客户、个人客户，他们怎么做业务呢？只能做同业。譬如自己做不出个人贷款业务，就购买大型银行的RMBS，既能享受优质资产带来的收益，又能受益于大型银行的网络、机构客户、风控体系等。在现实宇宙里，资本市场越创新（尤其要考虑中国存在银行间与证券两个存在分类监管的子市场），银行运作和腾挪的手段就越多，空间也越大。在这个过程中，风险/敞口也会自上而下地由头部银行下沉至整个银行市场。二，可以将贷款或投资的底层资产由“2B”转为“2C”。如何理解？凡是提供给开发商、依赖开发商信用的贷款或投资，就是2B业务；凡是提供给个人，依赖个人信用的贷款或投资，就是2C业务。这里，个人住房贷款（以及RMBS）就是2C业务。所以，你不能给某个房企贷款（可能达到了授信上限，或者贷款集中度上线），但你可以给购房者贷款。而其实在中国的预售制里，预售本质是开发商向购房者借钱用来施工建设；因此，银行向购房者提供贷款，本质是向开发商提供贷款。这背后的商业实质是：个人用自己的信用，委托银行向开发商提供贷款。中国的预售及按揭体制又颇为特殊，除了银行按揭在尚未交楼之前即介入之外（成为开发商工程款的重要来源），更重要的是，业主对购房贷款承担无限责任（而非与银行一起承担共同风险与责任）。所以，对于银行来说，2C贷款是最安全的核心资产，一来足够分散，二来绑定个人信用。机构能跑路，但个人是跑不了的。当然，银行在发放个人按揭贷款时，不会不考虑开发商的经营情况，如果开发商明显已经出现问题，那是不会为它的项目做个人按揭贷款业务的。但一来银行的风险测试可能不足够的，未考虑到系统性风险（包括广度，以及蔓延的速度）；二来由于绑定的是个人的信用，且可以无限追责，所以银行容易出现所谓的“道德风险”（moral hazard），对风险和收益形成错判。三，在此基础上，银行还叠加了理财业务。理财独立于银行的资产负债表，名义上，从法律、监管、商业责任上看，银行是不提供刚兑的，但实际上，银行网店在销售过程中，往往会将其与存款混淆，并冠以各种类似于存款的产品名称，强调其“可靠性”；居民在投资时，很大程度也依托银行信用去购买，认为这些就是存款，最终一定会刚兑。显而易见，这里面会引申出无数的道德风险和风险收益错配问题。一旦底层资产出现问题，理财不能对付，居民出来维权，就会引发社会问题。这里面，银行和监管面临两难的：如果刚兑了（相当于“bail out”），就会加剧道德风险。如果不刚兑，一来产品在营销时多少可能存在瑕疵，是有违规情形的，二来这是个社会问题、经济问题、政治问题，不能不解决。当然，在现实宇宙里，也不是非黑即白，正规的大型银行会将重要理财子公司/产品的投资纳入到自己的授信体制进行统一管理，以防出现问题。但这又会回落到个别银行身上——各家银行的操作、把握都不一样。由上也可以看到，要去管理银行的房地产头寸/敞口，单靠各家银行自建体系、自我规范、自我监管是不够的，一定要在国家层面由统筹的管理。这一点也非常考验金融监管的智慧、能力与魄力。但金融和其他行业不同，就是会牵动这个经济。这个和疫情防控有点类似：不能靠事后补救，而要靠事前预防。要看到，金融市场是一个复杂结合的有机体。金融最大的特征（同时也是风险），就是传导性、蔓延性。一个机构可能因为追求自己的短期利益，违规操作，带病操作，或者运气，遭遇了一个雷，没有及时处理好，那么问题会迅速传导到其他银行，并影响到整个体系。这个发展蔓延的特性很像病毒。我们在讨论COVID-19时提到“道德风险”和“负面外部性”（negative externalities）问题，即：个人健康与公共卫生不对等不对称的问题：少数人不遵从防疫规则即可能影响全局——尤其是那些最脆弱的群体。金融体系更加如此——局部如果处理不好，就会发生传导，产生系统性事件。具体而言，例如一个中小银行的理财产品没搞好，导致其他中小银行发生储户针对正常存款的恐慌性挤兑，就是典型的个别风险导致系统性风险。中国的房地产与金融绑定极深。又如前所述，除了金融行业外，中国的经济总量、大量直接或间接相关的产业链上下游（包括主体企业及个体）、中国的金融行业，中国的资产价值——银行资产负债表上的价值及个人财富价值等——都与房地产/不动产相关。其复杂的关联程度，恐怕并没有多少人能够完全说清楚。即便行业中人（无论是实体企业里的人士，金融行业的人士，到国家与地方监管体系里的人，也只能各自从各自的视角了解一部分，并透过事情的发展，逐步了解全貌。回到预售制的问题。近日断供是个大家都关注的舆情事件。这个事件本身就跟预售相关。比如说买车，买家具，这些供应有稀缺甚至可能需要定制的东西，都是先付订金，一段时间后再提货，届时，一手交款，一手交货，买卖关系这个时候才做实。购买其他价值较高的标准化产品，如电器、奢侈品等等，都是现货交易，一手交钱，一手交货。只有非常短缺、供不应求的产品，才会出现全款预售。典型的如顶尖/奢侈品牌的葡萄酒：少数客户通过特殊渠道提前购买未来交付的葡萄酒。对购买者来说，预售是有巨大风险的：因为在做出购买决策时，你看不到最终的交付品。就商品房销售而言，购房者被带到一个经过精心装修的样本间，告知这就是未来的商品（同时开发商或免责说这只是一个样本间，仅供参考），并需要基于此做投资决策。显而易见，交楼后，业主有可能对房屋的质量与开发商产生纠纷，而所有的房地产开发及交付风险、产品质量风险都需要由购房者承担，两者存在极大的不对等。了解房地产金融的人应该知道，纵观全世界，对于房地产的机构投资者来说，开发项目的风险是很大的，有各种各样与开发相关的风险（development risk），这些风险都会影响后续的投资回报。一个楼盘，交付晚了一年，都会极大影响投资人的回报因此，愿意投资于开发项目的投资人，是风险偏好较高，愿意选择“高风险高收益”的投资人，要求更高的IRR（譬如年化15~20%甚至更高）。风险偏好较低的投资人，则会选择现金流稳定的成熟持有项目，接受更低的IRR（譬如年化8~10%甚至更低）。两种投资人的风险偏好、投资取向及风格都是完全不同。简单的说，“不是一种钱”。开发有风险，是房地产金融里一条最基本的规律，最基本的常识。但中国内地房地产住宅开发销售里惯行的预售制，并不存在这种理解与实践。我们是按照“短缺经济”的方式去安排房屋销售的。预售制从哪里来呢？大家上网搜搜一下就知道，是从香港来的。香港作为一个人口密集的“弹丸之地”，土地极为稀缺，土地财政是政府重要的收入来源，土地供给速度一直被严格控制，以维持土地、房屋价值及政府财政收入的稳定。也众所周知的，香港的土地供应模式并不以人民利益为中心，是香港根深蒂固的经济社会矛盾的最重要根源。也就是在这种土地供不应求的环境里，出现了所谓“楼花”：商品房还在施工阶段，开发商就可以将其以“楼花”的形式出售。在这种不动产期货交易里，开发商获得了好处，能够提前锁定了部分现金流，购房者虽然承担了风险，但也获得了收益，即通过先期付款，提前锁定了房屋的额度。显而易见，这种在机构与个人投资者/消费者之间的不对等商业安排，只能存在于短缺经济，同时，地方政府的政策是偏向于保护开发商。内地在引入了香港（及国外）的预售制后，又做了进一步的发展，形成了目前的框架。这个框架适合房地产和城市建设大发展阶段，但一旦过了这个阶段，就可能出现问题：——预售阶段即付房屋的全款：毕竟房屋还没建成，上来就付全款是一种不对等、不对称协议，把好处都给了开发商，但很不利于保护购房者权益。所以，按理说应该先交订金，或者只交一定比例的首付（例如房款的30%），使得付款与房屋的建设进度存在一定的勾稽关系。按最简单的逻辑或常识推演，如果开发商与购房者真的是平等的“共担风险”的话，那最简单、最一刀切的安排应当是：购房者在预售时只交一半的房款，待到交楼时，再交另一半的钱，前后各50%。我们的预售制，预售即由购房者付全款，所有的开发风险都要由购房者承担。为什么会有这样的制度呢？因为九十年代我国商品房市场刚刚建立起来的时候，开发商没有什么资金。如果仅靠开发商自有资金，是无法满足住房及城市发展建设所需的资金与节奏的。为了解决供需矛盾，就要引入预售制，让购房者在更早的时候支付房款。究其商业实质，全款预售就是开发商向购房者借款，是开发商杠杆的一部分。只不过人们一直没有按这样的经济关系去理解。——通过银行按揭，支持居民在预售阶段全款购房。很多地方（如香港）的银行按揭是在开发商交楼后再进入的，毕竟这个时候，购房者才能获得不动产的产权，能够抵押给银行；银行在介入时也有底层资产做抓手。但在内地的预售制里，房屋尚未建成，银行即介入为个人提供按揭贷款。为什么这样做呢？因为居民资金能力也有限。如果仅靠居民的自有资金，也不足以支持住房及城市建设的发展节奏。那只有一个办法:引入银行，由银行为购房者提供按揭贷款。但此时房屋尚未建成，个人住房贷款之下没有底层资产。而且实际上，开发商已经把项目的土地/在建工程抵给银行用以获取开发贷了，并且获得底层资产抵押的银行与提供个人住房抵押贷款可能还是同一个银行。这时，再给项目的购房者发放贷款，相当于进一步给项目/开发商加杠杆。这时，银行拿什么为贷款提供“抓手”呢？首先是请开发商参与，由其在交楼前为购房者提供阶段性担保/增信（这成了我国预售按揭制里的重要组成因素）。但这个环节并不会改变预售按揭贷款的底层逻辑：在房屋交付、不动产正式转移到购房者名下前的这段时期，按揭贷款归根到底是购房者向银行获得的信用贷款。开发商的阶段性增信并不能免去购房者所要承担的无限责任。在中国房地产与城市建设大发展，地方-银行-房地产三角联动的时候，这种操作是最符合各方利益的：开发商可以为项目获得更高的杠杆，加速现金回流，提高周转，在多个项目同时建设；银行可以在一个项目、同一个资产上同时服务开发商（开发贷）与购房者（预售时的个人住房贷款），并用更快的速度提升个人住房贷款余额（这也被视为最优质、最安全的贷款）；地方政府则可以加速城市发展建设，并受益于土地财政。在房价不断上涨的大发展阶段、这个模式看似完美。——虽有预售资金监管政策，但各地落实情况不一，实操中并不严格，存在许多的规避空间。在香港（及美国等发达市场）也有预售制度，但预售款一定要存到指定的专门账户，交由律师监管。开发商提取和使用这些款项的规程，远比内地要严格。如果预售资金不能闭环监管，不能专款专用，就不一定能保证物业的建设与交付，最终可能损害购房者的权益。如果发生这种情形，将使预售制从根本上丧失合理性与合法性。但在中国内地，预售资金监管灰色地带是非常大的。这里，我们就不去探究开发商究竟如何将资金调离项目了，因为有一百种办法。我们只说结果和逻辑。结果就是：开发商普遍将项目上的预售资金作为资金池使用。拿到预售款后，就设法调出来，集团统一调配。哪里要用钱，就先用到哪里去。比方说，A项目刚刚拿到了预售款，但B土地开始招拍挂了，急用钱，就先拿A项目的预售款去拍B土地的地。或者集团或C项目有个供应商要付款，不能再拖欠了，就把款打过去。总之，资金池的核心，就是把所有钱装到一个大口袋，哪里要用钱，就把钱按需投放到哪里去（当然实操比这些复杂得多，这些举例仅是方便理解）。有个通俗的比喻，就是一个锅盖掩好几个锅。在中国房地产行业，一直以来，很多人认为，开发商的财务能力就是能够中央化的、充分的、有效的使用资金池，一个锅盖掩得锅过越多越好。什么是财务纪律呢？财务纪律不是指对项目全部封闭管理，而是指对资金池的使用有所克制：明明技巧高超，可以一个锅盖掩十个锅，但结合自己的执行能力做了压力测试，只掩了八个；明明可以边走钢丝边翻跟头，但只让自己低调地走走钢丝，这就算是财务纪律了。但如果行业运行的基本假设发生根本变化，那么这套逻辑可能是不成立的。4）形成上述结果（预售资金变为开发商的资金池）背后的机制。这个情况，并不是某一个企业、单位、机构、部委、地方的问题，而是系统性的问题：它是过去二十年中国城市发展建设的阶段性产物。也可以如此理解：如果没有这样一个机制，中国的城市建设就不会取得过去的发展速度与成就；但同时要看到，它也是一把“双刃剑”，存在着许多的弊端，对其进行调整是必须的，是大政治，大战略，问题只是节奏、方式、方法、先后顺序等技战术问题。i）开发商的角度：过去二十多年，是中国城市化、商品房、不动产建设的高潮。宏观因素及供需关系因素支持着房价不断提升，也推动了房地产行业的大发展，使得房地产成为经济支柱。房地产企业也纷纷上市，成为上市公司，非常关注自己的规模、市值、资本市场表现。在这段时期里，企业核心的KPI就是规模、规模、规模，增长、增长、增长，不断做大销售额、收入与利润。当做规模与利润发生冲突时，许多企业不惜牺牲利润；当做规模需要公司不断提高杠杆，提升风险指数的时候，许多企业也不惜提高杠杆，不惜提升风险敞口。过去的成功往绩让许多企业家与经理人真心认为，行业一定会向好，所以必须抓住机会，高歌猛进，否则将引来一辈子的后悔。做大规模的核心，就是提升资金使用效率，提升周转、提升杠杆。在这里，预售资金是一个关键的资金来源。尽管预售款本质是开发商向购房者获取的资金支持（相当于开发商向小业主借钱），按说款项只应用来做购房者所购房屋的建设，闭环管理。但大多数开发商为了追求规模与利润，只要地方/监管机构与银行不严加限制，都有动力将这部分资金盘活使用。资本市场（从债券评级到股票分析师）也一直这么认为，相信开发商账面的资金都是其总体流动性的一部分，而不会认为这些资金都有“保交楼”的任务，需要被切割到不同的项目上。这么说吧，资本市场、开发商、地方政府甚至许多监管部门对开发商财务健康指数的评估，都基于一个隐含的假设，就是开发商在很大程度上可以自由调配预售资金。如果这个假设破灭，对开发商财务情况的评估会被根本颠覆。地方政府一方面承载着巨大的城市发展建设压力。而在过去二十年里，最有效承载这部分职能的市场化力量就是开发商。这是被一而再再而三印证的。开发商不仅可以修建住房，还可以修建城市配套基础设施，开发与经营商业地产，创造就业、税收，帮助发展实体经济。另一方面，地方政府承载着大量的公共职能，而土地财政（卖地所获得的收入）又是地方政府极为依赖的财政来源。这些因素，都使得，其一，地方政府对开发商采取吸引的态度——尤其是那些具备综合开发能力、对城市发展能够提供额外价值的开发商；其二，地方之间是存在竞争的（“内卷”），哪个地方的政策松一些，哪个地方就能更好地推动房地产市场的发展并由其赋能地方经济。其结果就是，一个地方面临的城市发展建设压力越大，对房地产行业/房地产市场的依赖度越高，其对房地产市场及预售资金政策的把握和管理口径就越松。反之，一个地方对房地产的依赖越小，其政策也就越严（典型的例子是北京，对预售资金、购房尾款的管理都极为严格）。开发商每时每刻也都会比较各地政策，并动态做出选择。正也因为各地经济发展不平衡，所以中央政府也一直倾向于让各地根据自身的实际情况，灵活把握政策，避免由上而下“一刀切”。商业银行是我国最重要的金融部门/单位。商业银行一直与房地产高度结合，这反映在银行的表内（贷款去向、投资去向）及表外业务里有很大一部分涉及房地产。表内业务相对比较清楚（大概60万亿），但各种表外业务就不一定好统计了。笔者没有最准确的数据，但估计房地产占银行业务在20至30%的区间（总资产口径）请注意，这个判断不涉及任何的政治、政策或价值判断，仅是描述客观现实。解决金融与地产联系过度紧密，对两者进行适度“脱钩”，是新时代里的政治经济学（political economy）的重要部分，同时也是理解和探寻新发展模式的关键。但如果我们看过去，看存量，看业务导向，房地产/不动产资产一直是银行心目中的优质资产。（其中最优质的资产或业务来源，当然是高能级城市的核心地产/不动产项目，以及个人住房贷款）在一个标准的房地产综合开发项目里，银行可以为开发商提供开发贷，为购房者提供住房贷，对持有物业提供经营贷，解决了无数的贷款业务来源。在房地产行业大发展，一切向好的市场里，银行之间还存在激烈竞争。正如哪个地方如果出台了过于严格的预售资金管理制度就可能“吓走”开发商一样，银行也不希望资金监管过于严格，作为项目的贷款发放行/资金监管行，只会根据各地的实际情况，在自己有限的权限和能力范围内活动。同时银行会认为，地方政府（住建/房管局体系）需要承担首要的主体责任。开发商是业务的根源（“origination”）：有了开发商拿地，建设项目，才会有银行前述一系列的贷款，才所以，为了更好的服务开发商，银行反而可能有动力配合或默许开发商提取预售资金的。银行甚至可以直接参与其中，例如为开发商提供提取预售资金的保函——当然，这个前提也是符合各地的监管规定及窗口指导。总之，对于开发商的操作，各地银行只关心自己的贷款到期还上就可以了，只要地方没有额外有要求，就多一事不如少一事，预售款资金池的事，银行不从中参与，最多也是“睁一眼，闭一眼”。所以，地方政府、开发商（及背后的资本市场）、商业银行在预售款变为资金池的问题上是“合谋”的。各方一起造就了今天的结果。必须指出，这里并不是要指出谁对、谁错，并不是说谁就要为此承担责任，亦不涉及政治、政策、法规及道德判断，因为这就是中国过去二十多年城市及房地产行业、市场发展所采用的模式。在房地产行业高歌猛进、一切“顺风顺水”，人们看不到风险和拐点的时候，这个模式当然不会有问题，各方都会受益。但任何一个阶段，都只会是一个历史阶段，总有结束的一天。在结束的一天，我们就发现这个模式存在一个“bug”，就是全款预售+按揭的模式将购房者按到了底部，让他们承担了最大的风险。而他们恰好也是各方里面最弱势的群体。
