名义降息和十年国债利率的关系

导读

2023年8月15日，央行宣布：

为对冲税期高峰等因素的影响，维护银行体系流动性合理充裕，8月15日央行开展2040亿元7天期公开市场逆回购操作和4010亿元1年期中期借贷便利（MLF）操作，中标利率分别为1.80%、2.50%，上次分别为1.90%、2.65%，充分满足了金融机构需求。

即omo利率和mlf利率分别降息10bp和15bp，受此影响，十年国债利率大幅下行，一度来到了2.55%。

那么，降低omo利率到底是如何影响十年国债利率的呢？其内在的传导机制又是怎样的呢？这篇文章将带大家探讨这个问题。

中国的降息机制

首先，我们得了解中国的降息机制，在前文中，我们曾经探讨过这个问题，这篇文章我们将进一步细化，中国央行降息的大体规则为：

1、对冲掉非经济因素，放任资金利率自由，使资金利率中枢充分反映经济现实；

2、资金利率中枢不低于政策利率，一般要高10bp；

3、当资金利率中枢和政策利率重合时，政策利率需要向下调整10bp以使得系统满足条件2；

为了叙述方便，我们称资金利率中枢向下移动贴合政策利率的动作为实质降息；政策利率向下移动重新创造利差的动作为名义降息。

今年央行已经降息两次，分别在6月和8月，通过观察这两次降息的过程我们可以检验1-3规则：

6月份降息：

如上图所示，6月份降息之前，政策利率为2.0%，资金利率中枢在6月初降低至2.0%，即完成实质降息；政策利率的调整发生在6月13日，当日，央行降息10bp，把政策利率调整到1.9%。

8月份降息：

如上图所示，8月份降息之前，政策利率为1.9%，政策利率中枢在8月10日附近降低至1.9%，即完成实质降息；政策利率的调整发生在8月15日，当日，央行降息10bp，把政策利率调整到1.8%。

根据这两次经验，我们可以得出一个总结：先实质降息，然后名义降息。

先上车，再买票。

事实上，这个降息模式反馈了央行的精准施策：

如上图所示，资金利率中枢反馈经济基本面，政策利率跟随政策利率中枢。

如何用资金语言来刻画十年国债利率

在计算机领域，所有的高级语言最终都会转化成0-1代码的符号形式；对称的，在金融领域，所有的金融现象也必然可以被表达成某种底层的语言——资金流动的语言。

更进一步，某种资产的价格必然可以被切割成以下两个部分，1、存量的资金有多少；2、增量资金的预期是什么；

之所以债券是理解一切资产价格的基础，是因为债券很容易用资金流动的范式来表达。

如上图所示，十年国债利率取决于两个方面，1、存量资金情况，用资金利率中枢来描述，它取决于经济现实和央行操作情况；2、增量资金预期，用预期来描述，它取决于经济预期和货币政策预期。

于是，十年国债利率的定价框架可以简化为以下形式：

也就是说，价格中枢取决于系统的资金存量，经济预期和货币政策预期使得价格围绕价格中枢波动。

不难发现，只有预期转化为现实（ps：降准落地或者经济变得更差），才会使得价格发生根本性变动——价格中枢发生移动，否则，一切都是镜中花、水中月，毕竟预期很容易发生反转。

推动价格中枢向上或者向下的还是增量资金，预期只是作为增量资金的先导。

名义降息和十年国债利率的关系

在央行这次名义降息之前，系统已经发生了实质降息——资金利率中枢发生移动。

根据债券的资金框架定价公式：

十年国债价格中枢=资金利率中枢+MLF利率-OMO利率-10bp

由于资金利率中枢从2.0%向下移动至1.9%，所以，价格中枢也会自2.65%向下移动至2.55%。

但是，由于央行尚未进行名义降息，市场不会紧追价格中枢，反而会保持一个较高的利差，体现为政策预期利差，譬如，这次名义降息之前，市场向上偏离了7bp：

名义降息之后，市场就大幅向价格中枢靠拢，一度摸到新的价格中枢2.55%，最后政策预期利差收窄至2.5bp。

不难发现，名义降息也极其重要，可以消除不确定性，压缩政策预期利差，否则，市场不敢向下追太猛，会一直保持高政策预期利差。

参考利差的调整

在这次降息中，还有一个十分特别的调整：OMO利率降息了10bp，MLF利率降息了15bp。

根据本文的定价框架，参考利差也发生了调整，从65bp降低到60bp。换言之，央行暗示的价格中枢更低，在2.50%。

那么，这是否意味着央行认为现在十年国债利率应该在2.50%呢？并不是，这可能是央行的预留空间。

目前，货币政策空间比较逼仄，一方面经济形势的确不佳，另一方面汇率贬值压力也很大。

未来很可能发生一种情况，系统再次实质性降息，即资金利率中枢进一步下到1.7%，但是，央行没有多大的空间去实施名义降息。然而，央行提前预留了5bp的利差压缩空间，彼时市场不至于过于迷茫——不用名义降息，也知道做什么。因此，我倾向于认为，这是一道后手。

结束语

综上所述，我们就梳理清楚了债券的流动性定价框架，也搞清楚了十年国债利率和名义降息的关系。

总的来说，十年国债利率背后有三大要件：

1、资金利率中枢在哪里？

2、央行是否给资金利率中枢确定名分？

3、政策预期和经济预期是怎样的？

显而易见，名义降息作用在第2个要件上。

版权声明：部分文章推送时未能与原作者取得联系。若涉及版权问题，敬请原作者联系我们。