惠誉降级造成了美债利率飙升？

本周三，惠誉将美国债务评级降级，应该算是本周较大的新闻。美国国债出现抛售，利率继续上涨。主流媒体金融媒体迅速将降级和国债的抛售完全相联系。是降级导致了国债抛售呢还是国债抛售导致了降级？笔者认为要理解市场的行为，应该从更多层面来看。笔者在周三晚间对此事件发了一个简略的感想，有兴趣的读者可以前往笔者substack阅读。

笔者认为这个降级只不过是个次要事件，或者说是“敲边鼓”。大家可以回顾一下2011年8月标准普尔对美国债务的降级。如果这些降级被市场认真对待，最合理的预期是美元下跌、债券下跌、黄金上涨。然而，在2011年标准普尔降级后的一年里，美元指数上涨了11%，债券上涨了25%，黄金下跌了4%。（另外，那些认为私营公司的信用评级会高于世界储备货币的垄断发行者的信用评级的观点也未免有些幼稚可笑。）

虽然降级会在一定程度上造成债券抛售（短期行为），但是，更有意义的数据是最近美国财政部发布的季度融资公告（QRA），该公告预计今年第三季度将有超过1万亿美元的新发行，第四季度初步估计为8520亿美元，第三季度和第四季度的发行量比预期增加约6000亿美元。这其中的相当一部分发行将是票面债务（coupon bearing到期期限>12个月）而不是短期票据（treasury bills到期期限<12个月）。消息一出，2年期和10年期实际利率曲线变陡峭了33个基点，股票和国债的急剧下跌。30年期利率在48小时之内上涨30基点（见下图）。笔者认为，如此大幅的上涨，原因是债券大规模的、超预期的供给增加。上一次类似的情况，始于2021年1月4日，即佐治亚州参议院选举结果使得民主党控制权翻转，为额外1.9万亿美元的财政刺激铺平了道路。

债务可持续性和类似于欧洲主权债务危机的可能结果，是惠誉公司降级的主要原因。但是，根据70年代的经验，一个政府，其支出占24-25%的GDP和赤字占GDP 6-7%，利息支付上升成为最大预算项目，较大风险是通货膨胀，而不见得是债务危机。不要以为惠誉公司的降级会让拜登政府悬崖勒马，这不过是大象耳边的蚊子叫，只是听着烦人而已，充其量不过是共和党竞选中的话柄而已。

笔者在上周末的文章中分析了美国国债的主要买家，指出了国债市场存在着巨大的缺口。而关键是：美国的财政状况会迫使耶伦采取行动，大量发行票面债务。因此，大家已经看到10年期利率较比2年期利率大幅上涨，形成罕见的“熊陡（熊式变陡，简称：熊陡）”。“熊陡”并不常见，当10年期收益率上升导致收益率曲线陡峭化时，就会发生“熊陡”。通常情况下，它们要么发生在经济扩张早期（例如2009年）时，此时曲线已经呈现正斜率（而非倒挂）；要么发生在经济周期的晚期，曲线呈倒挂状态（例如1990年，2001年）。这些陡化趋势通常预示着经济衰退。尽管目前市场对经济衰退的预测是在明年，但较高的长期利率可能会加速衰退的到来。

最后，来聊7月份就业报告：主要信息是劳动力需求疲软。

· 7月份非农就业人数增加了18.7万人，对5月和6月的修正净值为-4.9万人，因此净增加为13.8万人，继6月的净增加10.9万人之后；

· 年化就业增长从2022年的3.3%放缓至2.2%，略高于疫情前的1.6%增长率；

· 就业增长的减速主要是休闲与酒店业，这是唯一一个总体就业人数仍低于2020年2月疫情前水平的部门。年化增长率为4.4%，一年前为10.8%，季度年化就业增长率为1.6%，进一步说明了疫情影响逐渐消退。

· 临时工就业增长以5.2%的速率收缩，这通常是衰退的迹象。

· 休闲与酒店业工人的平均小时薪酬从2022年7月的9%降至5.6%。

· 另一个显示劳动力需求疲软的关键指标是每周工作时间下降0.1，回到疫情后和2010年代扩张的最低点34.3。大体上，每个0.1，大约相当于30万人的劳动收入。

· 最后一个表明需求疲软的指标是总体工时指数下降了0.2%。

· 平均小时工资增长0.4%，算是比较强的数据，因此，可能会引起美联储某些官员的担心。周五芝加哥联储主席古尔斯比在接受彭博社采访时指出，Q2生产率增长强劲（季度年化增长率为3.7%），薪酬增长滞后于消费价格，通货膨胀并非由薪酬增长造成。

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