广发言 | 王鹏：相信消费的力量

当前，部分研究人员在分析国内消费产业的前景时，会将国内消费跟日本消费的产业变迁进行对比，并以此来分析中国消费是否会步入日本那样的“第四消费时代”。对于这个观点，我持不同意见。

“日本第四消费时代”是指大约2005年以来日本所展现的“低欲望的个性消费时代”，其表达的是在经历了雷曼危机、两次大地震和经济长期不景气、人口减少后，日本居民消费欲望下降，最终消费支出增长率始终在0附近徘徊，消费者开始抵制物质品牌、追求精神审美的生活方式，注重消费的性价比，典型的表现是珠宝等奢侈品消费需求明显下降，“去品牌化”的平价消费成为潮流。

对比来看，中国当前与日本1990年前后的宏观要素固然有相似之处：首先，我国GDP刚经历了两轮“十年翻一番”，人均GDP触及1.2万美元，与日本第三消费时代前中期（上世纪80年代、90年代）相似；其次，地产周期均见顶，个人房贷余额首现负增长；第三，两者均迎来人口拐点，我国老年人口占比超过新生儿，抚养比提升。即，国内的地产周期与人口拐点均与日本第三消费时代中后期（上世纪90年代）相似。

尽管在宏观要素方面有这些相似之处，但我认为，从消费总量和结构分化来说，中国的消费前景都与当时的日本截然不同，核心在于两国的消费市场存在显著差异：中国市场有着更庞大多元的消费群体，不同区域的消费人群所处的发展阶段不同，在一部分人不再追求物质消费的同时，还有大量消费者仍处于追求物质富足的过程，个性化和差异化需求还远没有被挖掘。另外，中国也有更多善于在商业模式上创新的企业，有助于从供给侧激发新的消费需求。

中日消费市场差异显著

从消费产业来看，中国当前所处的消费市场与当时的日本存在明显差异，主要体现在消费能力不同、内需潜力、企业创新能力等多方面。

首先，消费能力不同。2022年中国人均GDP约1.27万美元，日本人均GDP约3.38万美元，90年代日本人均GDP就已经达到3万美元。且日本消费支出占GDP比重更高（日本55%vs中国38%）。日本所谓“失落的20年”，仅是在达到高收入水平后的发展停滞，“低欲望社会”也是在基础需求高度饱和的高生活质量下发生的。而我国整体上仍处于发展中国家阶段，大量人口还未经历日本的第一、二、三代消费时代，依然在追求物质富足的过程中，当前消费升级和细分品类需求还远未饱和，预期未来仍有广阔的升级空间。

其次，消费市场的潜力不同。囿于相对扁平的城市结构、有限的国土面积和人口数，日本消费内需的天花板天然更低。上世纪90年代，大部分企业在国内市场已饱和渗透的情况下，只能通过外延和出海打开瓶颈。因此，我们发现不少2000年以后增长较好的日本企业，其产品属于中国或东南亚特需品类，即企业受限于日本国内市场的需求饱和而选择“出海”。

而中国的三四线市场为消费提供了广阔的下沉空间。目前来看，一二线城市的消费结构已相对成熟和稳定，消费扩容和升级空间尚待进一步挖掘，但三四线城市的消费体系整体尚待成长和发展，居民的消费升级需求相比大城市可能更为突出。况且，中国三四线城市人口的占比也大幅高于日本，有比较大的人口消费基数。同时，以社交电商、直播带货等为代表的新消费形式逐渐普及，三四线城市人群也有了消费升级的观念和途径，一定程度上提升了地县级城市的消费增速。

第三，创新能力不同，决定了新消费发展不同。日本企业会花大量的时间、精力在产品和底层技术层面研磨，持续精进技术，将产品研究做到极致，这是日本拥有全球最多百年企业的原因，也是大金、养乐多等企业能够拥有全球领先技术优势并出口欧美的原因。相对而言，日本企业较少从客户需求出发去探索商业模式的创新，在新零售、新消费等方面的探索发展不多。此外，日本消费品寡头垄断供应链，且渠道模式单一，便利店占比高且被寡头垄断，新模式出现的机会自然较少。

与之不同的是，中国地大物博，消费者的需求也更为多元，不同城市、不同年龄、不同收入的消费者，对消费品的选择倾向也不一样，差异化的消费群体给了新的商业模式更大的包容度，也使得中国消费品企业锻炼出满足不同需求的供给能力。近年来以互联网改造为切入口，基于制造供应链的高效率改进，不断孕育新消费模式。例如，新式茶饮、连锁店、量贩零食等细分领域不断涌现创新品种，不断满足新的消费需求。

优秀企业善于“危”中攫“机”

他山之石，可以攻玉。我认为，从中长期看，中国消费并不会步入日本的“第四消费时代”，但如果将两国消费变迁历史和产业发展路径进行对照，对我研究消费行业也会收获一些启发，其中重要的一点是，不能以市场空间的相对饱和为依据，简单线性外推企业的发展潜力。

例如，部分日本消费企业在行业负增长时，仍然能实现年化20%-40%的增长，一些优秀上市公司的市值在20年间实现4-5倍的增长。这说明，即使行业过了快速发展的红利期，但优秀企业善于“危”中攫“机”，通过提升管理效率、研发新品等多种方式实现收入、利润的中长期增长，最终实现公司市值的长期增长。这类企业的Alpha来源何处？经过对比研究，我发现，企业的Alpha正是来源于差异化竞争力，来源于公司战略对赛道周期的匹配变革，来源于动态适应市场的执行力。

回到中国消费品企业来看，当下大部分行业确实也过了总量快速提升的红利阶段，但在新的竞争格局下，人们对美好生活的构想仍有未被照进现实的“角落”，中国拥有最广阔的消费市场，更加差异化的细分场景、更加多元个性化的需求，这将给消费品企业提供持续的发展机遇。同时，我认为不应当低估中国优秀龙头企业的创造力和优秀企业家的进取心。我相信，随着头部企业对新需求方向孜孜不倦的探索和对时代潮流的引领，未来一定会涌现更多的投资机会，这也是国内消费市场长期保持不竭活力的源泉。

这一点，从消费企业财务报表的收入、利润数据中也能得到印证。近期，上市公司陆续发布2023年中报预告，我发现消费板块的业绩特征是收入基本符合高频监测的情况，但企业的利润率水平都不同程度超出市场预期，这表明优秀企业通过现代化、数字化、精细化的管理实现降本增效的效果。在产业调研中，我也看到许多企业调整了自己的作业模式。相比疫情前，经营效率更高，管理更精细，也节约了经营费用。这也就是在报表所看到的，企业在收入端尚未看到快速改善的迹象，但利润恢复已大幅好于市场预期。

站在中长期视角来分析，三年疫情就好比一场“压力性测试”，面对突如其来的考验，国内优秀企业持续调整经营策略，以更好地适应时代发展的要求。在这过程中，他们也构建了更具有壁垒的核心竞争力。

构建符合国内市场特征的组合

从海外的消费产业变迁可以看到，在不同的时代中，都会涌现契合当代居民需求的消费牛股。例如，美国在婴儿潮的80年代诞生了可口可乐，90年代的生活方式改变诞生了沃尔玛，2000年后的新一代人口又造就了怪物饮料，这些都是美国历史上涨幅百倍的长牛股。日本在泡沫经济结束、人口红利消失后，也出现了优衣库和百元店这样的大牛股。

那么，作为投资人，在这个时刻，又该如何构建一个顺应中国消费市场特征的组合呢？

如此前描述，无论是中国当下3.5万人民币的人均可支配收入，还是有着显著消费升级需求的三四线人口基数，都对应强劲的消费总量增长动能和消费升级的产业周期。中国三四五线人口加起来的总人口占到全国人口的71.5%，他们才是中国市场的主流消费人群，提供了消费升级的巨大红利。

当然，与三年前有所不同的是，当前消费者对未来的收入没有那么乐观，不自觉地会降低消费支出，“伪豪华”与“轻奢侈”属性的产品需求会萎缩，由此也引发了对性价比消费品的选择倾向。

结合当前的消费特征及海外市场的消费变迁来看，预计国内消费结构未来也会呈现“K型分化”，即主打高端、差异化以及刚需、价低质优的产品都有望迎来较好的发展机遇。前者满足了消费升级的需求，后者受益于消费总量的增长。我在长期战略看好“消费升级”主方向的同时，针对短期消费环境的变化做适当的“性价比消费”战术补充，重点关注食品饮料、黄金消费、地产产业链上的软体家居等。

在星巴克创始人舒尔茨的《将心注入》中，他提到“我不做小梦，我做大梦。如果你想要建立一个伟大的企业，你就必须有勇气去做伟大的梦”。在坚持长期投资过程中，我相信中国的企业家精神，他们的梦想会在经历短期的逆境之后创造巨大的阿尔法。

最后，结合自己十来年对消费的研究，我认为，做好消费投资，既要把握核心的产业逻辑，也要通过在生活中的细致观察，发现新的消费迹象，不断验证，寻找机会。我们相信，无论在什么年代中，消费行业总是会涌现出能创造Alpha的优秀企业，关键是要做生活中的“有心人”。

（风险提示：文章涉及的观点和判断仅代表投资经理个人的看法。本文仅用于沟通交流之目的，不构成任何投资建议。投资有风险，入市须谨慎。）