Costco：深陷利润“陷阱”

2023-10-06 12:10

作者 | The Realistic Investor

编译 | 华尔街大事件

Costco Wholesale Corporation（开市客或好市多）是消费必需品领域的知名企业，在收入增长、利润增长以及股价和股息增值方面拥有良好的记录。然而，其高估值已经超过了其实际增长，其交易价格也远高于其内在价值。因此，我将其评为强力卖出。

业绩增长难

Costco 经营会员仓库和电子商务网站，其理念是向付费会员提供低价的有限选择的国家品牌和自有品牌产品。这些会员资格的年费在美国为 60 美元，在其他国家/地区有所不同，到 2023 年底，美国和加拿大的续订率为 92.7%，全球为 90%。

Costco凭借其高品质的产品和具有竞争力的价格赢得了众多顾客的心。通过强调会员的批量购买和节省成本，消费者能够轻松负担每年的会员费，与 Costco 建立忠诚的关系。

尽管COST 的收入持续增长，销售额从 2016 财年的 $118B 增至 2023 年的 $242.3B，但其2022 财年和 23 财年产生的增长或是由于政府刺激和通货膨胀而产生的。

从他们的盈利能力来看，我们可以看到，COST 的利润与收入同步增长。虽然纸面金额似乎令人印象深刻，但实际利润率大致保持不变，自 2016 年以来仅真正增长了 30 个基点。很容易将这一基点扩张归因于 COST 的增长战略和运营效率，但很难预测利润率会进一步扩大。

最后，我们看看 COST 的会员增长情况。正如任何零售商所期望的那样，会员资格本质上具有 100% 的利润率，这为 COST 的盈利能力做出了巨大贡献，因为他们的整体毛利率较低。目前，Costco会员数量增长较为平缓。

从未来业绩增长来看，Costco 最明显的催化剂是提高会员费。自 Costco上次提高会员费以来已有大约六年的时间，再增加 10% 将大幅提高其净利润，从而在扩张方面具有更大的灵活性。然而，这也许会影响会员数增长。

因此，讽刺的是，好市多最大的优势也是他们最大的弱点。虽然消费者目前对 Costco 很忠诚，但当前的环境对每个消费者的钱包都不利。截至 2023 年第四季度盈利，Costco 的持卡人总数为 1.279 亿，保留率为 92.7%。

此外，由于高利率和通货膨胀继续给消费者带来负担，持卡率可能会下降，持卡人总数也可能会下降，从而进一步压缩COST的利润率。

好消息是，尽管业绩增长动力略显不足，但是电子商务的成本也出现下降。在最新的财报中，COST 宣布电子商务销售额下降 5.7%，而此前这是其长期增长的推动力。尽管可比销售额仍然强劲，且电子商务仅占其净销售额的一小部分，但投资者仍应密切关注这种可能的下降趋势。

估值

最后，看看Costco的估值。评估一家公司的内在价值很困难，尤其是 Costco：由于利润率极低，即使是最小的利润率扩张也会导致估值的边际扩张。

对于我的假设，我假设未来 5 年收入增长 10%。我将折旧与摊销、资本支出和净营运资本变化保持在各自的 5 年平均值，分别占收入的 1%、-1.5% 和 -0.25%。最后，我维持了 3.50% 的营业利润率，高于他们 5 年的平均水平，因为他们预计未来会员数量会增加。由于其债务较低且股票贝塔系数较低，我选择使用 8% 的低 WACC 和 3% 的 TGR。

正如您所看到的，这种 DCF 估值使 COST 的内在价值达到 194.65 美元，这意味着比当前价格 571.80 美元下跌 -65.96%。

为了预测其他可能性，我使用了敏感性表。虽然我通常在敏感性分析中使用收入，但我选择使用营业利润率，将收入保持在 10% 不变，因为由于订阅业务利润率较高，这与他们的估值更相关。

正如我们所看到的，即使我们将 COST 的营业利润率扩大到 4%，Costco 仍需要 50% 的折扣才能被认为是公平估值。残酷的现实是，与沃尔玛和塔吉特等同行相比，好市多的估值非常高。

虽然 COST 是这三个零售商中唯一一家提供基于订阅的商店体验的零售商，但从本质上讲，它仍然是一家利润率非常低的零售商。因此，它是否值得这么高的估值要打个问号。

结语

Costco是一家优秀的企业，其收入和盈利能力持续增长。他们的营销团队和运营团队融为一体，确保消费者以优惠的价格获得优质的产品。他们不断增长的会员基础是其业务实力的真实证明。

然而，尽管它的经营状况比大多数零售商都要好，但它未能摆脱每个零售商都面临的利润微薄的陷阱。

鉴于其现金流生成相对于其高估值而言较低，目前的估值根本不合理。虽然我预计 Costco 的基本业务未来不会表现不佳，但我预计 COST 由于估值昂贵而表现不佳。因此，我将 COST 评为强力卖出。

END

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来源: qq

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