作者|Cavenagh Research
编译|华尔街大事件
为什么投资者要为苹果股票支付接近 30 倍的收益，比标准普尔 500 指数（SP500）高出 50-60% 的溢价？长期以来，我一直在思考这个问题。因为在我看来，苹果公司的业务发展势头并不像微软、Nvidia或谷歌等公司那样，证明苹果公司的股票在增长的基础上比一般股票市场有溢价。事实上，根据分析师的一致估计，苹果公司的盈利预计将在 2023 年持平，到 2025 年的年复合增长率为 7%-8%。这里隐含的几何年复合增长率仅略高于标准普尔 500 指数成份股的估计增长率。
Seeking Alpha
不过，除了增长之外，还有另一个原因让投资者愿意为某些股票支付更高的价格：盈利的质量和稳定性。公司盈利的可预测性越强，盈利状况越好，投资者愿意支付的价格就越高。在这方面，苹果公司确实大放异彩。在过去 10 年中，苹果公司持续实现收入增长和稳定的价值积累。从 2013 年到 2023 年 TTM，收入年复合增长率为 8%，从 2013 年的 1,700 亿美元增长到过去 12 个月的 3,840 亿美元。
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同期，营业收入从 490 亿美元跃升至1 120 亿美元，年均复合增长率也在 8%左右。
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反思这些数据，或许最有趣的是，只有一年，即 2019 年比 2018 年，苹果公司的营收和营业收入同比没有得分。而这个数据上的 "昙花一现"，并不是苹果产品的商业压力造成的，而是货币波动背景下的宏观趋势造成的。蒂姆-库克（Tim Cook）在第二季度财报电话会议上评论道：“本季度，我们的 iPad 收入比去年同期增长了 22%，是六年来 iPad 收入增长率最高的一个季度。可穿戴设备业务在本季度也取得了令人瞩目的成绩，增长接近 50%。该业务目前的规模与《财富》200 强公司相当，这是一个惊人的数据，因为从我们推出首款 Apple Watch 至今不过四年时间......我们喜欢 iPhone 的发展方向，现在的目标是加快步伐。重要的是，我们在各个地区的活跃设备装机量都在持续增长，所有主要产品类别的装机量都创下了历史新高。不断增长的装机量反映了我们客户的满意度和忠诚度，并推动我们的服务业务达到新的高度。本季度，我们的 App Store、Apple
Music、云服务和 App Store 搜索广告业务都创下了历史最佳业绩，AppleCare 和 Apple Pay 的收入也创下了 3 月份的新纪录。鉴于外币相对于美元的汇率持续走低，我们认为这一结果是积极的。如果以固定汇率计算，我们的同比收入表现将比报告结果高出 200 个基点。我们在业务的多个领域都取得了很好的业绩。这是我们服务业务有史以来最好的一个季度，收入达到 115 亿美元。”此外，沃伦-巴菲特（Warren Buffett）在 2023 年伯克希尔（Berkshire）投资者会议上也表达了这一观点，巴菲特说，苹果公司将是该集团拥有的最好的企业。话虽如此，但我想指出的是，苹果公司在质量方面的领先地位并不能使该公司摆脱估值基准。事实上，如果投资者承认苹果股票具有 "终极品质"，那么投资者就会无意中认为苹果公司在性质上等同于 "避险资产"。当我们谈论 "避险资产 "时，我们就有了一个基准，即美国国债。
在美国国债收益率低于 2% 的时候，苹果公司约 3% 的反向收益率被认为相当有吸引力。但是，随着短期国债收益率跃升至接近 6%，10 年期国债收益率突破 5%，相对吸引力发生了变化，现在不利于苹果公司。投资者很快就会指出，这种比较并不完美，因为苹果也具有成长型资产的特征。但正如我在引言中所说，苹果公司并不是捕捉增长的最佳投资工具。最值得注意的是，作为苹果公司的核心产品，iPhone 的年出货量约占集团销售额的一半，在接近完全市场渗透率的情况下，iPhone的年出货量似乎已经达到顶峰。而且，iPhone 的更换周期可能会因产品升级幅度小、缺乏说服力而延长。尽管如此，在我看来，扩张带来的上行机会完全可以被下行风险所抵消。虽然苹果公司在过去的发展过程中已经证明是没有风险的，但未来可能会带来一些不利因素。在之前的一篇文章中，我已经指出，如果司法部限制谷歌（GOOG）与原始设备制造商（OEM）签订搜索/应用协议的自由，那么苹果可能会面临价值高达 180 亿美元的高利润率销售风险。此外，投资者也不应忘记苹果公司本身也有可能遭遇司法部的反垄断挑战，尤其是在苹果商店的角色和商业模式方面。最后，关于相关风险，我还指出，苹果在中国的需求（占销售额的近 20%）和供应方面都有很大的风险。因此，我认为可以公平地说，苹果公司的增长前景充其量是中性的。如果这一说法成立，那么苹果30 倍的市盈率与 5%的国债收益率相比就显得高估了。为了缩小估值差距，苹果公司应该向下交易，以获得有竞争力的收益率，我计算的收益率为 20 倍。我认为苹果公司的收益率应与国债收益率保持一致，这一观点得到了历史数据的进一步支持。在过去 10 年中，苹果公司的收益率与国债收益率的波动模式相似。相对而言，在过去十年中，国债收益率实际上比苹果的收益率低 200-300 个基点。但现在，在 2023 年 10 月，苹果的收益率几乎低了 200 个基点。这一观察结果进一步增强了我的论点，即苹果公司的收益率应该向上收敛，与国债收益率更加一致。
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就我们的论点而言，苹果公司即将公布的 9 月份财报相对无关紧要，但我预计财报将支持我们的论点：整体增长较低，但盈利稳定。在这种情况下，分析师预计苹果的销售额将在 878 亿美元到 921.3 亿美元之间。以中间值计算，这意味着销售额将同比萎缩约 1%（是的，负增长）。在盈利方面，分析师预计每股收益在 1.34 美元到 1.47 美元之间，这意味着同比增长 8.08%。苹果公司的估值高达近 30 倍市盈率，远高于标准普尔 500 指数，其增长轨迹落后于微软、Nvidia 和谷歌等科技巨头，令人费解。不过，苹果公司的魅力在于其稳定的盈利和质量，这确实是估值溢价的理由。虽然苹果公司的一贯表现令人印象深刻，但这并不意味着该股可以不受估值基准的影响。将其比作 "避险资产 "会让人联想到收益率上升的美国国债。苹果公司的增长前景充其量只能算中性，加上反垄断问题和中国市场风险等潜在风险，其 30 倍的市盈率似乎被高估了。更具竞争力的收益率（估计为 20 倍）将使其与国债收益率保持一致。历史数据也证明了这一点。
总之，在 10 年期国债收益率为 5%的情况下，我认为苹果公司的估值过高，难以为继，很可能即将重新估值。
END
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