海通策略：岁末年初行情可期

1.  10月底来股市行情回暖的背景

今年10月底至今（截至2023/11/3）A股市场行情有所回暖，自低点以来上证指数涨幅为4%、沪深300为4.5%、创业板指为7.8%。回顾这轮行情展开的背景，可以发现10月底时A股估值、资产比价指标降至历史低位，股市调整幅度已经显著，且前期外资大幅流出的趋势也已明显缓和。

今年10月末时A股调整已显著，估值和资产比价指标处在历史低位。今年以来A股行情走势一波三折，在海内外的扰动下，5月以来上证指数陷入调整、最大回撤约15%；沪深300、万得全A则早在1月末、2月初就陆续开始调整，其中沪深300迄今为止最大回撤已接近20%。从估值、资产比价指标来看，A股调整幅度已经显著，市场情绪和风险偏好都降至低位。从估值来看，A股PE/PB估值水平与历史大底时已经较为接近。今年10月低点（2023/10/23，下同）时全部A股PE（TTM，下同）为16.3倍、处05年以来从高到低24%分位，全A剔除金融为24.9倍、处35%分位；全部A股PB（LF，下同）为1.47倍、处05年以来从高到低1%分位，全A剔除金融为1.9倍、处11%分位。从大类资产比价指标看，当前市场的风险偏好也已处在历史低位。2023/10/23时A股风险溢价率（1/全部A股PE-10年期国债收益率）为3.4%、处05年以来从高到低18%分位，已经高于2005年以来均值+1倍标准差（3年滚动）；A股股债收益比（全部A股股息率/10年期国债收益率）为0.84、处05年以来从高到低0%分位，达2005年以来均值+2倍标准差（3年滚动）附近。

近期外资大幅流出的趋势已逐渐缓和。今年下半年，美国通胀回升和经济韧性较强导致美联储加息预期再度升温，10年期美债利率突破2022年10月的高点，并上行至5%附近，美元升值导致外资回流。今年8-10月期间北向资金持续大额流出A股，2023/8/2-2023/10/25期间陆股通北上资金累计净流出达1755亿元，净流出规模已超过前五次外资大幅流出情形。我们用滚动60天的北上净流入规模来衡量外资短期买入卖出的动量，10月下旬时外资短期卖出动量已达到历史较高水平，滚动60天北上净流入规模已低破均值向下两倍标准差。对比历史，今年8-10月A股外资流出幅度已经较为极端，而借鉴A股过往经验可以发现，短期外资出现极端的净流出后往往会在后续数月内企稳回流。当前美联储加息周期或已结束，外资流出行为已开始缓和。美联储11月FOMC会议决定继续暂停加息。我们认为，一方面，虽然美国整体通胀有所反弹，但美国核心通胀或在未来一段时间继续延续下行的趋势；另一方面，当前2.5%附近的实际利率水平已经明显高于自然利率水平，美联储货币政策的紧缩效应正逐渐体现。因此，此轮美联储加息周期或已行至尾声，近期长短端美债利率都从高位回落，2023/10/25以来，前期外资大幅流出的趋势已经明显缓和。

2. 这轮上涨行情的逻辑和催化剂

7·24政治局会议后，稳增长政策持续落地见效，宏微观基本面已在修复通道中，这是10月底以来股市上涨背后的主要逻辑。此外，海内外宏观环境的积极变化正为行情持续展开提供催化。

市场上涨背后的逻辑是宏微观基本面回暖。7·24政治局会议释放了明确的稳增长信号，会后稳增长政策密集落地，当前基本面积极变化正逐渐显现。从宏观基本面来看，地产宽松政策、降息降准、化债举措等一系列政策落地正在推动经济修复，9月经济数据延续了8月以来的修复趋势：消费方面，9月社会消费品零售总额同比增长5.5%、较前一月的4.6%提高0.9个百分点；地产方面，一、二线城市商品房销售也有明显回暖。从微观基本面来看，宏观经济修复也推动了微观企业盈利见底回升，全部A股2023Q3归母净利润单季度同比为0.5%、高于2023Q2的-9.4%，剔除金融后为3.8%、-12.4%。往后看，在经济回暖的背景下，我们预计Q3-Q4 A股盈利将稳步复苏，23年全A归母净利润同比增速有望接近5%。

海内外多重积极因素正逐渐显现，或催化A股行情继续展开。国内方面，10月30日-31日中央金融工作会议在北京召开，对于地方债务问题，会议要求“建立防范化解地方债务风险长效机制，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，优化中央和地方政府债务结构”，我们认为这或意味着除了债务置换外，其他化债举措或将逐渐出台。此外，会议再次强调“活跃资本市场”，我们预计活跃资本市场相关政策或将加速落地。海外方面，近期中美关系出现回暖信号，10月27日出访美国的中国外交部长王毅受到美国总统拜登的接见，出访期间王毅还同美国国务卿布林肯举行两轮会谈，双方均表明需稳定双边关系，加强沟通。接下来中美双方高层有望在11月召开的APEC会议会晤，未来中美关系或出现更多积极变化。另外，美联储加息周期或已行至尾声，近期长短端美债利率都从高位回落。可见当前海内外有多重积极变化，或将对A股市场情绪和风险偏好形成提振，催化行情继续展开。

借鉴历史经验，A股年内至少有2波行情，今年岁末年初行情可期。在A股历史上哪怕是震荡市或者熊市期间，年度视角下依然存在至少两次10-15%左右涨幅的上涨机会，例如2011年、2018年和2022年。而反观今年，截至2023/11/04年内仅有一波行情，包括去年10月底至今年1月底的整体性行情，以及今年2月至5月初的结构性行情，因此，结合历史规律来看，我们认为随着国内宏微观基本面逐级修复，且在海内外积极因素的催化下，后续A股有望迎来年内第二波机会。

此外，当前已至岁末年初时，投资者很关心和期待岁末年初股市的行情。从历次岁末年初躁动行情回顾来看，岁末年初行情通常每年都有，背后的原因源自于岁末年初往往是重大会议召开时间窗口，同时11月到3月A股基本面数据披露少，开年投资者的风险偏好相对更高。春季行情具体的启动时间早晚往往与上年三四季度行情有关，若三四季度行情较弱，则春季行情启动偏早（10月下旬或11月初），若三四季度行情较好，则春季行情启动较晚（1月中下旬或2月初），详见下表。由于今年5-10月A股表现较弱，本轮岁末年初行情或较早启动。结合我们前文所述，当前宏微观基本面已在逐渐修复中，国内重要会议和政策有助于缓解市场的中长期担忧，中美关系改善和美债利率回落有望提升A股风险偏好，或将推动10月底以来A股上涨行情持续展开。

3. 结构上重视大金融和科技

行业结构上，中央金融工作会议及后续政策有望缓解市场对金融板块的疑虑，银行、券商估值有望迎来修复。同时前期科技板块超额收益趋势已经收敛，经济转型背景下科技主线值得重视。

积极政策缓解市场担忧，大金融估值有望迎来修复。今年以来市场对宏观环境的预期走弱使得大金融板块的估值承压，截至2023/11/2，银行PB（LF，下同）为0.45倍、处13年以来0.2%分位，证券为1.21倍、处8%分位。银行方面，中央金融工作会议提出“优化中央和地方政府债务结构”，近期特殊再融资债券发行逐渐落地，我们认为除了债务置换外的其他化债举措或将逐渐出台，或推动低估的银行板块估值修复。券商方面，中央金融工作会议提出活跃资本市场，培育一流投资银行和投资机构，我们认为随着政策落地推动股市交投回暖，券商业绩和未来发展有望受益。从历史规律看，大金融板块岁末年初异动概率较大，以银行为例，我们统计2005年1月以来，每月银行涨跌概率，发现银行板块上涨概率分别为 10月83%、11月61%、12月67%。四季度市场博弈因素增多，往往也是市场变盘的节点，因此低估值的银行和证券有望迎来向上机会。

政策和技术驱动有望推动科技成长行情展开。去年10月至今年6月，科技板块在政策支持和技术进步驱动下，走出了一波主线行情。今年二季度末时科技板块超额收益趋势明显，已出现阶段性热度过高的情况，公募基金对科技板块的配置力度也明显提升。具体来看，2022/10/31-2023/6/20期间计算机行业最大涨幅为51%、通信为62%、传媒为95%；基金重仓股中科技行业占比从22Q3的14%大幅上升至23Q2的24%，相对沪深300超配比例从1.8个百分点上升至7.8个百分点。此后科技板块陷入调整，截至目前，跌幅最大时计算机行业已回吐此前涨幅的88%、通信为62%、传媒为72%；基金重仓股中科技板块市值占比下降至2023Q3的21%，相对沪深300超配比例下降至6.3个百分点。可见当前科技板块超额收益趋势和基金持仓力度已明显收敛。当前三季报已经披露完毕，市场的关注焦点或从微观企业利润转向经济转型和改革的受益方向。近期习近平总书记指出要“积极培育新能源、新材料、先进制造、电子信息等战略性新兴产业，积极培育未来产业，加快形成新质生产力，增强发展新动能”。新质生产力正是指以科技创新为主的生产力，将在经济转型过程中发挥更重要的作用。往后看我们认为科技产业政策或将持续出台落地，加速形成新质生产力。映射到股市上，当前科技板块超额收益趋势和基金持仓力度已明显收敛，且在政策催化下，科技板块有望成为股市主线。

结合政策导向和技术进展，我们认为科技中可重视以下三个方向：一是财政政策发力下的数字基建，中央财政将在今年四季度增发2023年国债1万亿元，未来财政政策或更加积极，而数字基建作为稳增长和调结构的重要抓手，有望成为政府支出的重点。根据中国通服基建产业研究院的《中国数据中心产业发展白皮书（2023年）》，预计“十四五”期间我国数据中心产业规模复合增速将达到25%。二是硬科技制造，全球半导体周期回升叠加华为产业链向上突破，我国硬科技制造有望受益。三是技术变革的AI应用，例如在智能化技术进步的推动下，国产新能源车加速渗透，2023年9月小鹏汽车共交付新车15310台，环比增长12%，同比增长81%，连续8个月保持强劲增长。根据华经情报网的数据，预计2025年我国智能网联汽车市场规模将达2262亿元，2022-2025年间CAGR为23.2%。

此外，医药具有配置性价比。目前医药生物板块的估值和基金配置仍处于较低水平，其中医药PE处2013年以来12.0%分位，2023Q3基金对医药超配比例处2013年以来45%分位。往后看，医疗反腐对行业的影响逐渐过去，并且中期来看我国人口老龄化正在加深，未来医疗需求将持续增加，市场对医药行业基本面预期有望扭转，未来一段时间医药的估值及公募基金等机构的持仓有望趋于均衡，前期跌幅较明显的医药生物板块有望受益，结合行业分析师预测，医药子领域中创新药/医疗器械/血制品2023年归母净利有望达到35%/20%/20%。

风险提示：稳增长政策落地进度不及预期，国内经济修复不及预期。