中泰资管姜诚：价值投资最重要的是厘清概念而非照搬方法

“姜诚成为业内知名基金经理不是偶然。他对投资不仅有一套自己的理解，而且非常有定力，不受外界诱惑和影响，能够耐得住寂寞。这样的人可以说是万里挑一。”姜诚的一位老领导这样评价姜诚。

姜诚在聪明人云集的基金圈很特别。他清华本科毕业，但自认不太在意分数，更关注知识和逻辑本身。他说现在一年得读百来本书，却更遗憾以前一年只读二三十本书，实在是太少了。他经常五点起床跑步，六点多坐地铁去上班，通勤路上就在地铁上读书。他和投资者保持较为高频的互动，不仅在个人的雪球号与公司官微贡献了众多金句，还坚持每一两月至少上一次直播为投资者答疑解惑……这些事情的背后体现出姜诚极简的思维模式和常年的高度自律。

“他是个少见的非常自律的人。”姜诚的同事感叹。

五年前的今天（2018年12月5日），姜诚在中泰资管的首只公募基金成立。时至今日，产品业绩让他成为了不少投资者心中服气的“姜老板”，但相比回溯业绩与探讨未来的投资方向，他更多的撰文、直播乃至访谈都更愿意和大家探讨价值投资的本源。

厘清什么是价值投资

姜诚把走上投资之路归为运气。2006年从学校毕业后，他选择了前往券商资管从事投研工作。

“我喜欢规律的生活，投研工作能在规律的循环往复中积累出长期的复利。这样的积淀是指数级的，是很多别的重复性工作无法比拟的。”姜诚说，“其实我一直觉得能成为一名基金经理，能够从事这个行业本身，就是一种幸运。”

在入行后没多久，2006年大牛市就席卷而来。在2009年，姜诚就开始管钱，并且刚一管钱就取得了不错的回报。但此时再回忆这段经历，姜诚的看法却比较冷静，他甚至认为刚开始管钱就获得高回报本身不是好事，反而可能会降低对市场的敬畏。之后由于更换工作，姜诚的投资记录中断了一段时间。正是这段时间，市场开始出现大规模持续下跌，期间他发现，很多之前自己看好的个股，都纷纷下跌甚至遭受重挫。

“那段时间我看到了投资中很重要的两个现象。”姜诚分析，其中一种现象是，投资者极易将时代的贝塔当成是投资标的的阿尔法。“一旦整个市场下行了，你就会发现你以为的阿尔法可能根本就不是阿尔法或者只是微不足道的阿尔法。”

姜诚发现的另一个现象是，还有少数真正拥有阿尔法的公司，在潮水退去之后，虽仍有阿尔法，股价依然没有少跌，因为这些公司此前的价格太贵。

由此，姜诚认识到投资中普遍存在的两个问题，一是往往自认为好的公司可能并没有那么好。二是为数不多的好公司，贵了也不行。

这成为了姜诚重新思考价值投资的思维起点。他发现，当大部分投资者开始投资时，往往从市场主流的行为方式开始学起。“把你扔到二级市场的大泳池里让你扑腾的时候，作为一个不会游泳的新手，首先肯定是先学周围人的游泳动作，随后就自然而然形成市场的主流偏好、主流行为方式。”但主流如此，便对吗？   

“判断基本面的运行趋势以及预期差是现在市场投资行为的主流。”姜诚说，“我们天天都在说价值投资，但我们成天想的是如何去做价值投资，却往往忽略了一个更根本的问题是，究竟什么是价值投资。价值投资的核心是什么？是价值。”

姜诚分析，投资中经常用现金流折现来分析企业价值，可是什么是自由现金流？自由现金流分为企业自由现金流和股东自由现金流。现金流回报其实意味着这个回报一定不是来源于交易，不体现为股票价格的涨跌，而是类似债券的到期收益率（YTM）。在现实操作中会发现，最终的现金流折现价值和股利价值根本不一样，因为现实中的股东现金流一点儿都不自由，如果大股东不分红，小股东就没有股利现金流。

最后，姜诚问出了一个对他构建自身投资框架至关重要的问题。“假如你买了股票之后，就再也不能卖了，以现在这个价格，你还会买吗？”

寻找投资的第一性原理

对于姜诚来说，企业除去交易价值以外的价值才是价值投资的根源。“如果买了股票之后再也不能卖了，就相当于去除了上市公司的交易价值，那就只剩下了内在收益。在这个前提下，投资者就会把市盈率、利润复合增长率这些概念剔除掉而回归到投资的本质。” 

“将不能卖假设纳入投资框架的投资大家不少，巴菲特、塞斯·卡拉曼、段永平都曾经提到过这个问题。”姜诚分析，虽然大家的选股方法各有不同，但是其实大家的原则是共通的、普适的。如果仅仅僵化地学习他们的投资方法，就会碰到各种各样的问题。因为在同一价值框架下，设定什么样的选股标准，如何定量和定性，都是因人而异的。

姜诚回顾大师们的投资历程，格雷厄姆之所以喜欢烟蒂股，是因为他历经美国大萧条时期，大量企业基本面很差，遍地都是烟蒂股。巴菲特修正了这种观点，这与巴菲特所处的投资年代也有关系。巴菲特战绩最为人称道的时期是美国的六七十年代，那个时代美国正在经历大发展，很难找到真正意义上廉价的烟蒂公司。美国当时的GDP高速增长，新产品、新产业层出不穷，在那个时期刻舟求剑地去寻求格雷厄姆的那种烟蒂股既没有必要，也很难找到。

“我在读这些人的书的时候，意识到与其关注他们的选股标准是什么，不如关注他们本身对投资的理解是什么样的，他们对待商业模式的看法是什么样的。”姜诚更愿意去探寻、识别不同的商业模式以及企业经营的核心要素。“我其实不赞成大家去抄一种方法，无论是塞斯·卡拉曼、巴菲特或是芒格。因为方法是因人而异的，假如投资理念、投资目标、风险承受力不同，抄作业是很难成功的。价值投资要学大师的思考方式，而不是复制动作。”他建议。

在姜诚看来，投资者市场观的背后是世界观。“什么样的公司叫好公司，有多少公司能称得上好公司，好公司能好多久？这些都是市场观的一部分。”他认为，要想构建自己的市场观，一方面固然需要通过大量的案例积累，但另一方面还需要通过多读投资类乃至大量非投资类的书来形成对现实世界的基本认知。   

最近，姜诚写了一篇文章解释自己的投资思路，这篇文章有一个古怪的题目——《母鸡的产后护理》。他用母鸡来比喻企业，将红利比喻成鸡蛋。大家买母鸡目标很明确，是为了鸡蛋，但是买股票却往往容易忽略本来的初衷。母鸡能够生产鸡蛋的数量是稳定可测的，相对而言，上市公司中能够持续产生稳定回报的公司其实并没有那么多。

“我是一个天生风险厌恶系数很高的人。”姜诚说，“我的投资方法基于我的个性禀赋、个人偏好，所以我会要把坏的一面考虑进去，所以需要投资标的具有安全边际。”

愿意慢，未必慢

芒格说，能把事情真正想明白，就相当于做到了一半。姜诚是少见的将价值投资的本质而非做法当成最重要的事去思考的基金经理。姜诚感受到，只有把什么是价值投资想明白之后，才能产生长期坚持的源动力。

作为公募基金经理，大家多多少少都需要在短期业绩压力和长期业绩回报之间作平衡。但姜诚不，他直接选择了后者。他相当不看重业绩排名。在这位价值投资者看来，业绩排名是不可控的，短期排名更像是一个随机结果，关注与不关注对结果不会产生多大影响。

姜诚所在的中泰资管不考核短期排名，确实为基金经理提供了更为包容的环境，不过姜诚显然想得更通透。他觉得人生要想获得幸福，物质欲望就需要降低一点。“我平常用钱比较省，不希望自己有过高的物质欲望，这样比较容易获得幸福和满足，也更容易坚持做想做的事。”    

他在为长期坚持自己的投资理念清扫各种障碍，这些障碍既包括外部环境的，也包括自己内心的。

有一位普通基民在了解到姜诚的业绩之后，决定研究一下他的产品能不能买。他翻看了姜诚近几年的持仓，不禁骂骂咧咧道，这都买了个啥，没概念、没想象空间，都是些那么乏味的公司，甚至连换仓都不怎么换，这些东西我自己都不稀罕买。

这不能怪基民。姜诚在选股时坚持自己的审美标准而不轻易从众。大部分的基金经理选股都是选自己看好的、优点突出的公司，而姜诚选公司先要看缺点，选那些优点足够突出而价格又能为其缺点提供保护的公司，他认为没有完美的公司，就如同没有完美的人。在不乏为梦想买单者的投资世界，姜诚的保守显得格外突出。

有人问巴菲特，你的投资体系这么简单，别人怎么不做和你一样的事情？巴菲特说，因为没有人愿意慢慢变得富有。持有姜诚的产品，其实也意味着愿意和姜诚一起慢慢获取价值随时间增长的回报。

“我的能力肯定算不上是基金经理中特别出众的，但是我相信我们构建出的投资框架是完整的。”姜诚对自己的投资框架非常自信，并且认为投资框架形成之后，应该保持一定的韧性，允许修修补补，但是不太会也不应该发生剧烈转变，否则就说明之前的框架根基是不牢靠的。

“但是知识体系是需要不断完善和提升的。”姜诚说。他一直试图完善和提升自己的知识体系。芒格说，我见过的聪明人没有一个不是每天读书的，一个都没有。姜诚每天在地铁上要阅读接近两个小时，每年要读百来本书。由于积累起来的读书量太夸张，以至于有姜诚的采访者忍不住想问人设真假。   

不过这在姜诚看来不是什么不可能完成的任务，而是每天的功课。这位基金经理一天的时间安排，放眼整个投资圈都是罕见的。在不出差的时候，他每天早上五点多起床，吃好早饭后坐地铁一个小时去上班，在地铁上看看书。七点多到办公室，倒杯开水刷刷滞后的公告和调研纪要，开盘时要么聊聊重点股票，要么做做案头工作、写写投资笔记。反正盘是很少看的。下班后再坐一个小时地铁回家，回家后陪孩子做做作业，瞅两眼研究报告，十一点准时睡觉。姜诚说他保持这种“不卷”的状态已经很多年了。

“GDP增速和长期回报率之间没什么关系。”

很多人都知道，姜诚对宏观经济的波动关注不多，他更强调自下而上的选股。不过，对于国内经济未来的整体发展趋势，他表示相当乐观。

姜诚认为，宏观经济的短期波动对于投资来说是干扰因素而非决定性因素，但对那些真正会影响到企业长期经营的外部环境变化，他会特别关注。

“我们的投资一定要放在时代的背景下去看待。”姜诚认为，当超高速增长的时代过去之后，未来必须面对如何看待经济降速的问题。“降速未必意味着更低的股票投资收益率。”姜诚说，“GDP的增速和长期投资回报率之间其实没有多大关系。”

在姜诚看来，影响投资的根本因素是以什么样的价格买了什么样质量的资产。“展望未来，国内优质资产正在陆续涌现。”姜诚分析，其实在高速扩张时期，寻找优质资产的难度是更大的，因为很多不那么好的企业也同样获得很好的发展。而在稳定的外部环境下，优质资产浮现的概率反而更高，因为市场对业绩增速的要求更高，在稳定阶段企业的价格就更易被低估，所以优质资产的长期潜在回报可能更为可观。   

在姜诚的视角里，建筑、银行等不少传统周期性行业都是很好的行业。建筑行业资产轻，周转快，需求多元，市场空间足够大，而且龙头地位更稳固，头部企业相对于非头部企业的差距也更大。“好的建筑公司，成本优势大，有很充裕的银行授信，利率也很低。”姜诚说，“另一方面，由于产品差异大，最难的项目通常是最赚钱的。所以好公司可以拿更多的好项目，还可以挑客户。所以项目利润率更高，坏账率更低。最终体现的结果是更高的盈利能力、更低的信用风险。优秀的建筑公司一年在研发中投入好几百亿，研发过程中的钱，都包含在项目合同中，所以最后还是赚钱的，而赚钱之后它在老项目中习得的能力就可以在新项目中复制。”

对于银行业，姜诚的看法很特别。他认为，银行是一个好行业，可以伴随着宏观经济的增长而不断增长。但是，在他的视角中，银行业美中不足的地方正在于持续增长，导致分红率还不够高。在这样的估值水平下，经济增速慢一点，银行资产扩张速度也慢一点，银行股的潜在回报率会更高。

此外，姜诚认为，制造业领域内也有很多机会。“进口替代和产业升级是一个持续的过程。”姜诚认为，当工业生产从粗放型向精细化、智能化转型，产业升级是经济发展的必由之路。“其实我们一直在国产替代的过程中，这其中涉及的行业非常广泛，包括化工、机械、汽车、建材等多种行业。”    

事实上，尽管近两年的震荡行情让不少人深感揪心，但站在姜诚的视角下，市场正因此而令人期待。用他的话说，“如同进入稳定产蛋期的母鸡越来越多而鸡却越来越便宜，这意味着长期潜在回报率的提升。乐观理由明摆，只需回归事实和常识。”

（优稼撰稿）

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