姜诚：下蛋母鸡与价值投资

作者：中泰证券资管

来源：雪球

很多时候的投资，都给人留下抽象、枯燥的印象。所以，当投资被生动比喻时，新的疑问也接踵而来。

从下蛋母鸡开聊价值投资，直播间，泰有才对话姜诚，再次溯源价值投资。此处奉上直播文字整理，和大家共同重温妙语连珠的Q&A。

下蛋母鸡与价值投资

明喻生动但不精确

泰有才

前几天姜老板写了一篇文章，讨论了关于母鸡下蛋的各种问题，折射出股票投资以及价值评估等概念，有些朋友对里边的一些环节有些不太理解，所以今天针对这个文章、结合大家的问题，和大家聊聊。要不先请姜老板回顾一下文章中提到的例子？

姜诚：当我们投资于一笔有价值的资产，这个价值的定义是资产给我们带来的现金回报，现金回报可长可短，但是它一定要有。投资跟母鸡的共同之处就在于，母鸡它可以下蛋，它下蛋可多可少，但是它一定要下。这是我们做的强行的类比。

任何的明喻（明白的比喻）再生动但不精确，投资股票跟买下蛋的母鸡有类似的地方，不完全可比。但是通过这样一种类比，可以比较生动地去理解我们对价值的定义。本质上讲大差不差，但是细节上也有些不同之处，欢迎大家跟我们来辩论，也可能会修正我自己对这个事的判断，包括母鸡下蛋稳定不稳定、下蛋时间长还是短，会不会生病等都可以探讨，或多或少都可以对应到投资中出现的一些局面。

但是一个基本定义不要动摇，那是我们讨论的锚——资产的经济价值取决于它给我们带来的现金回报的折现值，股票的经济价值取决于它的长期分红的折现值。母鸡的价值取决于什么？取决于它能下多少蛋、在多久之后开始下蛋。那么理论上也存在一个折现的动作。因为它一年之后才能下蛋，那我晚吃一年蛋，那肯定也是有价值抵损的，所以都是以此为前提。我们不是在探讨母鸡的价格接下来会更贵还是更便宜，也不是探讨股票的价格接下来会涨还是会跌。

泰有才

所以在这个例子里边做类比，母鸡就是上市公司，下的蛋就是针对投资者或者针对股东，或者说这个上市公司股票持有人的现金回报，其实也就是分红。

我记得当时文章里姜老板一开始举例子，第一个是说自己喜欢每天下蛋的母鸡，或者说是有固定频率或者稳定下蛋的母鸡。

第二个例子说的是，有人说这只鸡没有成长空间，因为每天固定下一个。那我更喜欢第一天下一个、第二天下两个、第三天下三个的鸡；还有人会说喜欢那种才刚刚出生还是小鸡的状态，但我告诉你一年或者几年之后这鸡能下大金蛋。

那还有一个情况，旁边开奶牛场的来了，说我这个奶牛要增产，比你这个鸡好，你去买我那个牛了，你把鸡卖了。

这几种情况里面，大家也可以从投资世界里面找到对应的意向。这里还是从粉丝朋友们的提问入手，第一个问题，你喜欢的能固定下蛋的母鸡，好找吗？

姜诚：不好找。所有的投资人都应该喜欢这种状态，因为母鸡的价值本身更多还是通过蛋来实现。通过炖鸡汤的价值量，相比于能下蛋的价值是很有限的，所以我们还是讨论下蛋的这个状态。

多数母鸡的最终最优状态就是要达到稳定产蛋的状态，对应到股票当中来，无论是你喜欢买成长股，还是喜欢买当期就有高分红的价值型股票，既然股票的价值就是由长期分红的折现值来决定的，那么所有股票的最终目的不也是为了达到这样一天吗？

所以说如果一家上市公司能够在自己的竞争力不丧失的情况下，达到长期稳定的高盈利状态、稳定的高分红状态，那这就是一个最优的状态。

残酷的是现实能够最终达到这样一个状态的企业占比，远低于母鸡的占比。

我在文章当中有提到，现代的养殖技术其实已经可以高概率地保证我们的产蛋母鸡可以很迅速地达到稳定高产的状态。在现实的经济世界当中，它不是这种工业化生产的逻辑，它是适者生存的逻辑，类似于生态系统不断进化的逻辑。所以这个过程当中，会有很多的企业，甚至可以说大多数的企业，达不到我们所认为最优的成功状态。

什么样的企业叫成功？从经济价值的角度（不谈社会价值，不谈对社会其他的外部性贡献），如果我们用狭义的经济价值来代表，那成功的企业就是最终能够达到这样一种状态的企业。谁能不喜欢？

我不认为任何一个致力于通过企业的价值创造过程来获得投资回报的投资人会不喜欢这样的标的，这一定不是我个人独特的口味。那最好的状态就是这样一种状态，是优秀企业的最终奋斗目标。遗憾的是，现实当中能够达到这样一种状态的企业不太多。

稳定下蛋母鸡并不多

凭啥你能赚到钱？

泰有才

如果说达到这个状态的母鸡或者说上市公司不太多，再加上你刚才说市场上喜欢这种状态的人有很多，凭啥说你能在里边赚到钱？

姜诚：不是，市场上喜欢这种状态倒不多。我刚才有讲，就是我们从经济价值的角度来讲，那是最终的奋斗目标，但是其实市场的参与者很多，很多人不想等到终点，很多人喜欢的是达到终点之前的那个过程。

泰有才

就是它涨价了，我就给它卖了？

姜诚：对。包括你说今天产一只蛋、明天两只蛋、后天三只蛋，这个不会是现实当中的常态，它只能是一个过程。当然一只鸡它很难一天下三个蛋，这个是一个不太精确的比喻。或者说我们的鸡笼里面有十只鸡，十只鸡处于不同的年龄段，有的鸡今天没有下蛋，有的鸡今天开始下蛋，有的鸡两天下一个蛋，有的鸡三天下一个蛋，有的鸡进入稳态的一天下一个蛋的状态……这样你把你的组合构建起来，你会发现它就像是一个成长股。可能最终最优状态是十只鸡一天能下十只蛋。这就是一个总数的概念，其实这就是最终的状态。

但是我们会发现，现实当中会出现什么情况？就是大家要的恰恰是没有达到那个最优状态的状态，大家要的是增长率。

我们会发现，从价值本身的基本原理出发，十只已经在稳定产蛋过程的鸡，应该比十只还没有达到这个状态的鸡更值钱。但是现实当中我们会看到，这十只鸡里面，有些人的鸡笼里面，十只鸡里面一只稳定产蛋的鸡都没有，但是有的在快速提升、有的从两天产一只向一天产一只蛋的过程在过渡、有的在从刚破壳向开始发育的这个状态过渡、有的是从不产蛋向即将产蛋的这个过程过渡……这样这十只鸡的组合就会呈现出产蛋的上升速度，也就是产蛋提升率这样一个概念。

市场喜欢给提升率付对价。如果这是一个市场通用的规则，那你就会发现这十只没有达到稳定产蛋状态的鸡的市值或者说价格，有可能超过十只稳定产蛋的鸡价格。

这就是现实当中的状态，这也是我们一直都不担心（找不到好标的）的原因。因为如果人人都喜欢这个东西，你就不太可能找到这个东西。以尽可能低的价格买到尽可能好的这个东西的可能性永远都在，那是因为并不是所有的人要那个经济价值，更多的人要的是组合价格的变化，而不是状态。而我想要的是那个状态，因为那个状态决定了它的价值。

很多人担心，说如果赚钱像你说的那么容易，那凭啥这个钱给你赚到？

首先赚钱并不容易，在现实当中找到像母鸡那样稳定产蛋、能够给我们稳定分红的企业是很少的，在技术上并不容易。

但也没有难到说这个事不可为。因为还是很多市场上的投资人、交易者，或者说多数的交易者，会把没有增长或者增长放缓的上市公司卖掉。当多数人把它给卖掉了之后，它的价格就会低估，它的价格低估了，我们的潜在回报率就会高。所以现实当中我们通常会看到一个今天就能赚100亿利润的公司、稳定分红的公司，它的市值甚至还远低于可能十年之后都赚不到 100亿的公司的市值。

这个市场上的审美、口味其实并不趋同，所以我们并不担心。

泰有才

可以总结说你不是一个主流审美的投资者。

姜诚：我不知道是不是主流，反正肯定不能代表主流，我不敢把我自己当做主流的代表。随便大家定义，我不会给自己贴这个标签。

如果母鸡突然不下蛋？

泰有才

还有一个小伙伴问我，刚才说母鸡稳定下蛋，问题是如果说有一天母鸡突然有点啥事，不下蛋了，养鸡的人该咋整？

姜诚：看情况。如果它就这一两天心情不好，过两天缓过来又开始下蛋，那么这个问题就不重要。假设一个鸡它能下三五年的蛋，一天能下一只蛋的话，那可能它的产蛋周期能下一千只蛋，一千只蛋里面如果少下了一到两天，可能影响不大。

这就像巴菲特提到的一句话——暂时性的亏损，就好比邮寄过程当中寄丢了一张红利支票，对总体价值的影响是不大的。

另外一种情况是什么呢？它真的是久病不起，永久性地丧失了产蛋能力。那这个叫做价值永久性的毁灭，它可能是一个黑天鹅事件带来的，也有可能是一次我们本可以预见到的疫情蔓延带来的价值陷阱，那就要及时纠错。

我们不会通过交易来止损，也不会通过股价的涨跌来设定止损的目标，但是长期结构性的负面的变化，一定要认错，要去止损。

泰有才

就如果用折现模型计算，就是距离现在这个期限比较近的那个分红的权重是很高的。那按道理暂时的亏损对价值的影响不应该很大吗？

姜诚：它不是那么小，但是它也没那么大，大家代入公式就可以看出来，它影响在百分比的层面上一定是个位数的，甚至不到个位数的。

一个每年都能给你分一块钱的股票，你想想它的价值是多少，取决于你的折现率，还取决于它的持续时间。如果它持续的时间短，一年消失了，损失了一年利润的影响会大一些；如果它持续的时间长，损失一年影响就会小一些，但整体而言是个位数的，就是除非这个企业只能活三、五年。

泰有才

之前我记得姜老板也提过，影响价值唯一的变量是这个企业保持利润或者创造价值的时间，因为鸡是有产蛋周期的，因为它是有生命周期的，那公司没有吗？

姜诚：有。

泰有才

我们在判断公司长期价值的时候，这个是我们一厢情愿的假设，还是说我们通过现实的一些证据能够验证说公司是能长期存在的？

姜诚：没有证据能够证明一个企业会长期存活，或者说目前为止我还没有找到我笃定地认为会长期存活的企业。

泰有才

那这个产蛋周期我们就不考虑？

姜诚：当然要考虑了。你要考虑它的长短。鸡也一样，有自家散养的鸡、有大规模工业化养殖的鸡。大家的产蛋节奏、产蛋周期的持续性、寿命都会不一样。企业存在周期肯定比鸡要长，只不过鸡是每天产蛋，企业可能分红每年最多两次分红。

大同小异，就是多数事物都有周期性，所以一定要有周期的视角。一个产品有产品的生命周期，一个企业有企业的生命周期。我们在教科书上学到的现金流折现模型当中，通常最后有一个永续增长阶段。永续增长阶段是一个理想化的状态。那个假设是一个与现实脱节的假设。

泰有才

所以要动态观察？

姜诚：但是也不能全都交给跟踪。其实不同的生意模式、不同的企业的特质，我们需要去判断竞争优势的持续长短，这个是重要的价值决定变量。那么什么样的企业容易产生强的竞争优势？什么样的生意容易让竞争优势持续得久？这当然都是主观的判断，最后它会反映在我们对长期价值的模糊的评判上。

如何避免误入公鸡？

泰有才

还有一个小伙伴问的问题就是，你买过那种就是下蛋公鸡没？因为在收蛋的时候，我们是很难观测到下蛋全过程的。有时候发现鸡的腿中间有个蛋，结果买回去发现是公鸡，你遇到过没，如果没遇到过，是怎么避免的？

姜诚：这个问题问的是那个蛋就是别人伪装的，是吧？

这种目前为止没遇到过，不排除以后可能会遇到。

这个其实就是说我们在选股的时候要擦亮眼睛，要好好审视，尤其是一些成立时间不长的企业，给我们提供的考察区间比较短，可能判断的难度会大一些。比如有一些企业在上市之前的几年业绩表现很好，增长率很高，ROE也不错；但上市之后发现不一样了，盈利能力下降，增长率也没那么快了，这个可能都类似于你说的情况。

我觉得现在市场故意造假的占比很少。监管越来越健全、退市制度越来越公开化，恶意地把公鸡化装成母鸡的占比首先是少的，我们也没有那么倒霉，过去也没有碰上过这种明确的造假。但是市场会有业绩变脸的情况，所以在选的时候还是要小心一些。

我的应对办法是把考察期间尽可能拉得长。基本上现在我们的组合当中如果看不到五到十年、甚至更长的业绩记录的话，我基本上不敢下判断。

背后还是什么呢？你如果没那么贪心的话，也就无所谓。就如果你不总是贪图一个很出人意表的巨大回报，或者是你也不贪图一只鸡最终能下金蛋的话，那你踩雷的概率就低。

内部收益率VS边际变化

泰有才

还有粉丝问，牛奶部分没看懂，怎么理解？

我再给大家回忆一下这个牛奶部分。刚才姜老板说他喜欢每天下蛋的鸡，奶牛是啥，就是旁边奶牛场，或者说另外有一家上市公司，说我这个奶牛在未来一段时间要提升产奶率了，奶本身可能还比蛋更值钱一点，所以你可以来我这边投资。也就是说，把你的鸡卖掉，进入奶牛的这个赛道。

这个人提的问题是：如果有确定性回报更高的投资机会，那切换过去是不是也可以？那如果说判断它的回报是确定性不是很容易的话，那不切换是不是主动降低判断数量、提升判断质量？

姜诚：这个问题附加了一个额外的、我的表达当中没有的一个叙事，就是奶牛的回报比母鸡高。我文章当中没有任何一个语句会暗示这个东西。只是另外一笔资产的收益率提高了。这个是我明确表达的一种情形。

就是你买的是鸡，鸡蛋的回报率你觉得很OK，然后另外一边，很多人买的是牛奶的分享权、分配权。比如说你可以领养一只奶牛，你可以花几万块钱领养一只，然后它每天给你分多少牛奶。这是两件事、两件独立的事件，但没有预设那边的投资回报率比这边要高的前提。

我说50块钱买一只母鸡，那边我并没有说多少钱去领养一只奶牛。

但是现实当中，大家喜欢追逐边际变化的人容易产生这样一种行为。TA并不是计算到底是母鸡的投资回报率高，还是奶牛的回报率高。仅仅因为奶牛的投资回报率提高了，就可能会去卖鸡。

现实当中的情况是什么？比如说美元加息。因为美元加息，有人说我要卖出A股，回流美国。我觉得最终其实大家还是要比较一下真实的回报率，扣掉通货膨胀之后的实际的回报率。

存在两种几种情况，第一种情况是那种资产的回报率确实更高，那如果你没有富裕资金的情况之下，你可以卖掉母鸡去买奶牛，在奶牛的回报率明确更高的时候。现实当中真实发生的情况是什么呢？大家仅仅因为奶牛的回报率高了，就去卖了鸡，其实很多的海外资金就是这个样子，并没有衡量到底持有AB两个公司回报率谁更高。现实当中很多人的考量还是边际变化，这个就不是我们所讲的内部收益率的视角。

从内部收益率的视角来讲，你并没有足够的证据证明谁比谁更高。至少在我们这个母鸡和奶牛的这个案例当中。更何况在模糊的状态下、当你证明不了的时候，相对更容易回答的是什么——是这只母鸡的回报率是否能够满足我的要求？既然确定不了奶牛的回报率是否更高，既然母鸡能够满足我的要求，那就没太大的折腾必要。

现实当中还是要有内部收益率的概念，这个内部收益率的概念是由这个资产本身的获利能力、创造现金的能力以及我们购买它的价格所决定的。它跟另外一笔资产的价格是涨是跌、那笔资产的回报率是高了还是低了？甚至是跟这只母鸡本身的价格是涨了还是跌了没有什么关系。

基本上可以这样说，我们一笔投资的长期回报率在我们买入的那个时点就已经定好了。当然有些人会说尺子变了，这只鸡还是每天产一只蛋，但是由于社会整体的投资回报率变高了，那你这个鸡蛋的吸引力相对下降了，鸡蛋的价值、母鸡的价值是否下降了？

有可能。这个取决于什么呢？取决于这种社会整体回报率的提升是暂时性的还是永久性的。

泰有才

就是我要不要提高我的折现率？

姜诚：对，就是你要不要提高你的折现率？如果觉得永久性地提高了，那就要提高折现率。分子端可能也会变化。比如，如果我们认为长期进入一个高通胀的状态，那你的鸡蛋也会涨价。如果你的资产是抗通胀的话，那你会发现当利率提高了之后，假如利率是长期上行的，然后你提高你的折现率，未必意味着鸡的价格下降。其实它不是那么简单，我们还是回到基本原理上去。

另外一种情况，社会整体回报率的提高只是暂时性的。比如说，美国通胀如果降下来了，它会降息，那你又觉得你的鸡更值钱了吗？其实都未必。

泰有才

也未必，因为分子也会变，所以还是盈利能力和你要求回报率要计算出来的价值要物超所值。

下一个问题，就是文章里面有一句话很精辟，成长是通向价值的过程，而非价值本身。这句话怎么理解？

姜诚：这句话刚才我们已经讲了，举那个十只鸡的那个例子，其实是类似的。成长是为了达到那个稳态。就是我们做价值投资，没必要给成长率过高的溢价。成长率本身不值钱，值钱的是它最终能带来多少钱。我们评估的是最终它能够赚多少钱。

有的时候增长率可能是我们判断长期稳定状态下的回报的代理指标，但是这个代理指标会有极大的偏差，所以基本上在实践当中我从来不会给增长率一个突出的估值权重。

泰有才

刚才姜老板提了很多通胀，有个人就问了，姜老板认为股票的价值来自于它给股东带来的现金回报。如果这个现金回报跑不赢通胀，怎么办？

姜诚：那你买它干什么呀？

我们肯定要好的资产。好的资产指的是什么？是有能够让我们满意的回报。当然有的时候好资产买贵了，可能回报率也跑不赢通胀，那是分母端的问题。首先分子端我们就要挑好的。你说一只鸡一个月才能下一个蛋，它也叫能下蛋。但是你说这是一只好鸡吗？那肯定不是好鸡。我说的一天能下一个蛋的鸡是极好的鸡，基本上是完美的母鸡，但是现实当中你未必能够找得到那么好的。

努力让能力领先于规模，

目标函数一定是最大化持有人的利益

泰有才

下一个问题考虑的是规模对这个基金经理超额收益的影响。就是作为一个养鸡的人，或者说靠售蛋为生的人，有没有最多能养多少只鸡、或者最多一天要收多少只蛋的能力边界？就是在不影响超额收益的情况下，这个管理的规模边界有没有衡量过？我感觉这个问题经常会有人问。

姜诚：如果你知道你自己的边界在哪，你就很容易扩大你的边界了，就意味着可能你现在已经站在边界之外了。所以实际上基金经理的能力圈，一定是在碰到了之后、感觉到压力的时候，才能够感受到那根线在哪，没碰到是不知道那个边界在哪。所以我不会给我自己的管理规模，给我自己能力圈去画一条线，因为只有具有上帝视角的人才能画清那条线。当你站在了上帝的视角，就意味着你已经超越了那条线。

但是有一个原则是明确的，就是我们的目标函数一定是最大化持有人的利益，或者说最大化我们长期的回报率，而不是最大化我们的规模。

坦率讲，最好的规模的状态是自然而然出来的，而不是刻意去为之的，我们一定要让能力领先于规模。最好的状态是什么？就是我的规模一天一天扩大，然后我也一直都感受不到管理的压力。这个说明我能力一直在领先着规模、在扩张。所以最好的检验指标是有没有感受到管理的压力，而不是先扩规模、感到压力了之后再怎么样。

这个我平时不太思考这个问题。

泰有才

未来假设说有一天你感受到这个压力，会告诉我吗？

姜诚：那肯定会告诉。

泰有才

希望不要有那么一天。

做长期投资，错是常态

重点是尽可能降低犯错的概率

泰有才

希望姜老板的能力圈越来越大。最后一个问题提的跟具体的行业有关。某位著名基金经理说过，好的基金经理总有那么几次和市场对着干的时候，现在这个市场上有很多声音，说银行股可能价值陷阱，假设这是主流说法，你站在这对立面吗？

姜诚：首先我自己从来都不敢刻意地去跟市场对着干，因为我从来不觉得我比市场聪明，只不过很多时候我会发现我只是跟市场的审美不一样。就比如说刚才我讲到的，我觉得一只好的母鸡的奋斗目标是最终达到稳定的产单能力，但是市场的主流观感可能是，好的母鸡是它产蛋能力快速提升的过程，处于产蛋能力快速提升过程当中的鸡。这是大家审美不一样，我没有努力地跟市场对着干。

但是，是不是价值陷阱这个事，是跟别人的看法无关的，它本身是一个你自己需要去判断的东西，而不是说你有没有跟市场对着干。不管市场主流观点是否认为银行是价值陷阱，我们都需要判断银行是不是价值陷阱。

价值陷阱指的是价格水平看似低估，但其实覆盖不了真实的悲观情况。目前为止，以我自己有限的研究功力得出的可能蛮粗浅的研究结论来看，现在的价格水平能够招架得住我所想到的特别悲观的情况。当然有可能我的想象力不够，这个要留待时间检验，而且在实际的组合维护过程当中需要不断修正。目前为止还没到那个状态，因为我们现在的价格水平留出来的，是我们认为想到的最差情况还有冗余空间的状态。它有可能还会跌穿，只不过现在我们没有得出这样一个结论。

一事一议，不排除时间会证明我们错了。当然，错是常态。做长期投资，错是常态。那么更有意义的是什么？更有意义的不是100%回避到错误，而是尽可能降低犯错的概率，以及当错误发生的时候，尽可能降低损失水平。

真正的风险不是过程当中的波动，而是本金永久性损失的程度和可能性。这个是我们始终不忘的、每天都在跟自己絮絮叨叨的、反复强调的风险控制的指导原则。

泰有才

提示一下大家，虽然刚才姜老板对某些具体的行业做了一些表述，但这个不是作为投资建议。

姜诚：永远不要抄基金经理作业。包括我们现在组合当中的这些股票，现阶段可能表现好，那长期来讲可能都会走差的，或者说里面很多会走差的，这个取决于它有多长，只不过我们也不必奢求标的一定会基业常青。有很多公司把它的社会价值、经济价值圆满兑现完成之后，有的时候做减法选择退出，不失为对股东更有价值的一种决策。

泰有才

从上一次老板的文章作为切入，给大家又回顾了价值投资的基本定义。其实说白了，我们今天的直播标题是“乐观的理由”，但是我们通篇没有太讲我们为什么乐观、也没有给大家摆出太多乐观的证据。可如果大家在每一次波动里边能够静下心来回顾我们为什么做投资，以及我们选择的框架的基本原理的话，其实乐观的态度就会自然而然地体现。

我们希望通过今天的直播，能够传递给大家的是，你们所选择的这个价值投资的基金经理还在，他没变。大家也可以重新审视自己的投资框架，以及选择基金的初始的理由，看看是不是发生了变化，然后再去决定你的这个心态。

最后再大家打打气，别着急，投资这个事，急不得，每天下一个鸡蛋挺好的。

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