"关于选股，我想清楚了一个重要结论"！景顺长城基金鲍无可：价值投资没有捷径，要敢于逆人性
编者按：随着中国资产管理行业高速发展，A股市场已走进机构领唱的新时代，为此，证券时报·券商中国特推出大型系列报道“大家”，对话资管行业领军人物，专访长期业绩表现优异且拥有独特投资理念的财富掌门人，以便帮助投资者更加深入地了解资管机构、理解价值投资，为中国资本市场的高质量发展锦上添花。敬请读者多提宝贵意见，并为证券时报·券商中国推荐更多您最敬佩的投资精英，我们将会带领大家一起走近“大家”。
股票市场持续震荡调整，景顺长城基金股票投资部总监、基金经理鲍无可因回撤较小、持续获得正收益，带来了较好的投资体验，日益受到投资者的关注和认可。
鲍无可从事证券基金业15年，拥有9.2年投资经验。曾任平安证券研究所研究员、景顺长城基金研究员，2014年开始担任基金经理，目前管理7只基金。二季报显示，截至6月30日，其管理资产规模接近200亿元。在9年多的基金经理生涯中，鲍无可获得了优异的投资业绩，以他管理时间最长的景顺长城能源基建基金为例，从2014年6月至今年三季度末，该基金获得了333.71% 的回报，年化回报为17.39%；该基金表现出较强的稳定性，近三年以来最大回撤为-8.91%，而同期业绩比较基准的最大回撤为-31.57，沪深300指数的最大回撤为-39.59%。在市场普跌的2022年，该基金收益率为1.09%（同期业绩比较基准收益率为-16.88%），2023年前三季度其收益率为17.19%（同期业绩比较基准收益率为-2.96%）。
在公募基金整体强势的2019年和2020年，鲍无可管理的基金表现较为普通，收益率略低于指数，他如何在近年来的熊市中再度脱颖而出？他的投资理念和投资体系有何独到之处？市场风格多变，他能否在未来的市场中持续胜出？证券时报·券商中国记者日前独家专访了鲍无可，他毫无保留地道出了自己的投资成长之路，特别是其投资风格的嬗变迭代以及投资理念中的独家观点，相信可以给广大投资者以启发。
精彩提要：
“A股市场是一个有效的市场，但同时也会发生定价错误，包括局部的的定价错误、甚至某些时期整体的定价错误，然后再迎来市场价值的重新发现。这个过程其实给了做价值投资的空间。做价值投资没有捷径，既需要积累深厚的研究能力，更需要强大的心理，要耐得住寂寞，敢于逆人性，所以，真正走价值投资这条路的人比较少，市场上只有10%-20%的股票适合做价值投资。” “大规模资金必须赚企业价值创造的钱。随着管理资金规模扩大，我渐渐发现几十亿、上百亿规模的基金，换手率不可能太高，必须要赚企业价值创造的钱。小规模基金可以做行业轮动，换手率可以比较高，但大规模基金进出个股的冲击成本很高，很难在不同风格间自如切换，赚不到轮动的钱。所以，必须寻找最硬核的资产，在它估值合理或者便宜的时候买入。” “关于选股，我想清楚的一个重要结论是：高壁垒比低估值更重要。优质公司往往不会给你一个非常便宜的价格。在壁垒跟估值面前，我过去选的是估值，喜欢寻找便宜的物超所值的标的，后来还是觉得应该投资壁垒高的资产，哪怕估值贵一点也没关系，可以靠时间去消化。反过来，如果只看估值不看壁垒，就会跟好公司失之交臂。” “不是说赛道投资都不好，但它的有效性不强，较大规模的基金玩不转。你今天追一个赛道，过段时间又投入另一个赛道，不可能每次都押对，这么多年A股市场上没有人做赛道投资每次都对，一旦做错，对大规模基金来说，会比较被动。” “我自己觉得对自己的能力要有清晰的认知，知道自己面对整个市场时是无能为力的，既要有所为，更要有所不为。看到某条赛道涨很多，别人赚很多，如果不在自己的能力范围之内，也不要心动，要承认很多事情自己做不了，这个钱是人家该赚的，自己不伸手，也就不会被剁手。除非你能够看得很清楚，才能考虑上车。当概率比较大，比较有把握的时候，我们也会稍微参与一些，比如今年上半年的AI行情。” “巴菲特已经90多岁了，做投资还在看10年之后的事情。我们做投资还是要看长期，盯着下个季度甚至下个月不太有意义。我现在管的规模比较大，本身我的理念也不可能再去卷公司的短期变化，而且我们都是买最优质的公司，不需要这么夸张地去做短期跟踪。不优秀的公司，容易低预期或超预期，变化才会大。”
喜欢独立思考，拒绝随波逐流
券商中国记者：请介绍一下你的成长背景，为什么选择证券行业？
鲍无可：我本科和研究生学习的都是电子专业，但我觉得自己不太适合做纯技术的工作；恰巧有朋友在证券行业，当时有一些了解。2007年毕业找工作时，正遇上大牛市，券商研究所都在扩招，各类专业都有机会，就这样我幸运地入了行。做了两年卖方研究员，更希望专注在研究和投资上，当时有个机会就转到景顺长城做买方研究员了。
券商中国记者：你2008年初入行，当年市场暴跌，有什么印象？
鲍无可：那一年，市场表现非常极致，给我留下了深刻印象。我当时看机械行业，年底有一只机械行业的龙头股一个星期连续5天跌停，真有点惊心动魄的感觉，这让我对市场充满了敬畏。
券商中国记者：做研究员时，你推荐过什么公司？
鲍无可：记得刚入行时，我写的第一篇深度报告是分析一家公司的投资价值，后来这家公司被借壳了，让我认识到当年的分析有太多缺陷。过去的卖方报告更倾向关注公司当下有没有亮点，有没有短期利好因素，在分析公司的长期价值方面相对较弱。
这让当时的我认识到，在A股市场，博弈是常见的套路。作为一个投资新人，注意力容易被博弈的股票吸引，这些股票波动比较大，看上去机会很多。做得好，阶段性收获也会很大，所以不少人愿意参与博弈，但是并不适合我。我在研究和投资过程中，慢慢找到适合自己的投资风格，就是价值投资。
A股市场是一个有效的市场，但同时也会发生定价错误，包括局部的的定价错误、甚至某些时期整体的定价错误，然后再迎来市场价值的重新发现。这个过程其实给了做价值投资的空间。
但是做价值投资没有捷径，既需要积累深厚的研究能力，更需要强大的心理，要耐得住寂寞，敢于逆人性，所以，真正走价值投资这条路的人比较少，市场上只有10%-20%的股票适合做价值投资
券商中国记者：你2014年开始开始管理能源基建基金，2015年行情非常极致，你业绩很好，回撤也相对比较小，你当时怎么操作？
鲍无可：我对这段经历至今仍记忆犹新。2015年第一周我排名很靠前，然后就不断往后掉。二季度，我觉得创业板的泡沫非常大，就把组合中的创业板股票全部换成了银行股。没想到，5月份是小股票涨得最疯狂的一个月，我的排名降到全市场后四分之一。6月中，市场开始暴跌，虽然我管的基金净值波动也很大，但整体上跌幅比市场小很多。在市场最疯狂的时候，保持独立，不跟风，对我来说是非常宝贵的经验。
券商中国记者：你当时怎么做出这个判断？是否和你的性格有关？
鲍无可：首先是考虑市场估值，当时绝大部分股票估值很高，特别是小股票的估值可以说是高得离谱，市场这么疯狂，我们觉得一定有问题。其次是考虑客户利益，尽管提前调仓可能会错过后面的暴涨，但我的理念是宁可赚少也不要给客户亏钱。
也有性格因素，我喜欢独立思考，内心从来都是拒绝盲从的。希望努力把自己的风格发挥到极致，也敢于承担由此带来的风险。在这个过程中，我没有那么笃定，内心也会很挣扎，也会很忐忑，但我还是会坚持。应该说，我的性格与价值投资的方法比较契合。
券商中国记者：这期间有什么投资案例印象比较深？
鲍无可：有一家机电公司，现在回头看是典型的赛道投资，当时公司估值低、成长快，我们这笔投资一年赚了3、4倍，看上去很完美。但这家公司后来基本面出现变化，再后来就退市了。这让我深刻反思，作为职业投资人，不应该把主要精力放在这种博弈色彩浓厚的投资模式上，应该在完善价值投资的体系上下功夫。
券商中国记者：2019、2020年你的业绩排名在后二分之一，当时是否有压力？
鲍无可：这一时期公司没给我压力，但我自己压力很大，很痛苦，这促使我不停地去回顾、反思和感悟，试图搞明白市场的底层逻辑，到2021年，我感觉真正想清楚了。
券商中国记者：请讲讲你的思考。
鲍无可：有很多股票，我们从基本面研究出发并不认同，但它们的股价却大涨，而且很多都有很好的故事。根本原因还是过去那几年短期股价的主要驱动因素是资金。包括大家都熟悉的，当时全球央行都在放水，国内资管新规背景下，更多资金转向投资权益资产等很多因素导致市场流动性非常宽松。
另外，我也反思自己的问题，有些基本面很好、符合价值投资标准的公司，为什么我没有发现，以致于错过了投资机会。原因在于：第一，我自己的投资框架不够清晰，过于看重估值，低估了商业壁垒；第二，有了很清晰的框架后，要尽量覆盖更多的公司，这些年新上市的公司很多，必须提升自己研究的广度。
悟出市场底层逻辑，只看500家最优质公司
券商中国记者：2021年你想清楚了什么？
鲍无可：首先是大规模资金必须赚企业价值创造的钱。随着管理资金规模扩大，我渐渐发现几十亿、上百亿规模的基金，换手率不可能太高，必须要赚企业价值创造的钱。小规模基金可以做行业轮动，换手率可以比较高，但大规模基金进出个股的冲击成本很高，很难在不同风格间自如切换，赚不到轮动的钱。所以，必须寻找最硬核的资产，在它估值合理或者便宜的时候买入。
券商中国记者：最硬核的资产，往往估值不会太便宜。
鲍无可：关于选股，我想清楚的一个重要结论是：高壁垒比低估值更重要。2013年，在调研一家拟上市味业公司时，我就发现这家公司很好，2014年公司上市后定价比较高，我觉得偏贵，所以没买。从上市到2021年高点，该公司的收益率远远超过我基金组合的收益率，即使跌到现在的位置，该公司上市以来的收益率也比我组合的收益率高很多。
另外，我们曾经很看好一家连锁眼科医院，2017年曾重仓买入，赚了70%左右就卖了，公司股价后来继续大涨，一度也有泡沫，近两年也跌回来了。从2017年我们买入到现在跌下来的位置，它的涨幅也超过我基金组合同期的涨幅。
这两个教训告诉我：优质公司往往不会给你一个非常便宜的价格。在壁垒跟估值面前，我过去选的是估值，喜欢寻找便宜的物超所值的标的，后来还是觉得应该投资壁垒高的资产，哪怕估值贵一点也没关系，可以靠时间去消化。反过来，如果只看估值不看壁垒，就会跟好公司失之交臂。
券商中国记者：你为什么特别重视壁垒？
鲍无可：从商业逻辑来看，一家公司如果赚取了明显的超额回报，就一定有后来者学习和模仿，然后不断有竞争者，如果公司的壁垒不够高，充分竞争之后，一定会被拉回到社会平均回报率。比如一家互联网龙头公司，是中国最好赛道中最大的公司，但从2014年到现在股价表现还比不上工商银行A股。其中有很多原因，但决定性的因素还是它太赚钱了，引来了很多复制者，包括京东、拼多多，抖音、快手等，随着竞争者越来越多，它的壁垒不断被侵蚀，再难赚取显著的超额利润，资本市场就不愿再给高估值了。由此可见，公司长期竞争力和股价是由它的壁垒决定的。
高壁垒是公司具有无可替代的优势，比如高端白酒领域，目前排第一的就是独一无二的，很难再创造一个白酒品牌替代它。反之，比如制造业如果生产的是标准化产品，壁垒不高，很容易被替代，就不是一个好的商业模式。当然有些公司可以把标准化产品的成本做到非常低，这也是独特优势，这类公司也可以接受。只要公司能做到别人无法替代，无法复制，至少很难复制，就会形成较高的壁垒，就可能长时间保持较高的回报率。
高壁垒带来极强的竞争力。以前我的投资范围相对比较杂，对公司也有较高要求，但没有现在要求这么高，现在我想清楚了，要投资全国最有竞争力的公司。如果是一个全球的行业，我希望它是全球最有竞争力的公司；特别是一些竞争性行业，比如制造业，我希望公司在全球都是首屈一指的，或者处在前两位，至少也是中国的第一名。不过，也有少部分行业例外，比如资源类企业，可能不是行业最好的公司，但至少也要有相对竞争力，
券商中国记者：你对企业的商业模式有什么要求？
鲍无可：公司商业模式一定要清晰，一定要能创造自由现金流。好的商业模式能带来比较可观的自由现金流；不理想的商业模式，长期现金流比较差，公司需要用钱时只能增发股票或增加贷款，远期一定会摊薄股东的权益。
部分光伏企业就面临这类问题：因为长期没有现金流，赚来的钱全部用作资本开支，诸如采购设备，报表里面是10年或5年折旧，实际却只用3年，这种情况就比较麻烦。我们喜欢有强劲自由现金流的公司，包括高净资产收益率、高股息率的公司，通常自由现金流都比较好。
券商中国记者：按照这些标准，你可选择的股票范围很有限。
鲍无可：A股现在有5000多只股票，港股通有500只，加在一起有超过5500只股票，我的投资范围大概在500只以内，大约是全市场的百分之十，其他公司不在我的重点关注范围。
券商中国记者：你在2021年想清楚之后，如何悟后起修的，当时有哪些实质的改变？
鲍无可：2021年大家的注意力都集中在涨幅很大的核心资产上，很多人跟风去追核心资产，但我认为那时候核心资产的估值已经达到泡沫化的程度，在2020年四季报里我曾明确表达了这个观点。
另一方面，市场资金对一些有壁垒的公司视而不见，比如移动、通信类公司，壁垒很高，但当时根本没人关注，估值很低，非常有价值，所以我长期持有这些公司。
券商中国记者：在壁垒和估值之间，你怎么平衡？
鲍无可：我们设定了两个条件：一是高壁垒，二是估值合理或者便宜。有较高壁垒的公司，20-30倍估值可以接受，但如果估值太高，我们也不会考虑，比如2021年初的核心资产已有明显泡沫，我们就不会配置。
券商中国记者：你今年的AI（人工智能）行情操作很成功，也是基于同样的认知吗？
鲍无可：我们在几年前发现了几家传媒公司，股息率在7到8个百分点，而当时存款利率已经降到3%以下，我觉得比较有价值，买入成为前十大重仓股。买入后一直不涨，我也持仓没动，今年上半年市场热炒AI，传媒股也被当成AI概念股，股价大涨。到了二季度，我们觉着AI被炒得过热，就在高点附近将持有的AI概念股票获利了结。我们卖出之后，有些公司又涨了一倍，但我们不遗憾，因为没有办法准确预测股价，只能依据价值投资原则，在股价低估时买入，股价明显高估时卖出。
清晰认知自我，穿越博弈迷雾
券商中国记者：近两年市场一直比较低迷，你管的基金却持续获得正收益。你获得超额收益的来源是什么？
鲍无可：公司内部做业绩归因，我大部分的超额收益来源于自下而上选股。
另外，大多数人追的东西，我看不太懂，我们感兴趣的大家也不是很关注。一些具备长期价值的标的被市场错误定价了，这的确是给了我们较好的投资机会。
券商中国记者：除了壁垒、估值，你是否关注行业和赛道？
鲍无可：机构投资者分析公司的维度差不多，主要是赛道、壁垒、公司治理、估值四个方面，只是各自的排序不一样，我最关注的是壁垒和估值，再往下是公司治理一定要好，我们最不关注的是赛道，只要赛道还不错就行，并不要求行业增速特别高，短期爆发性增长的赛道，长期股价不见得就行。
券商中国记者：近几年极致的赛道行情很流行，你为什么不追求赛道的机会？
鲍无可：赛道行情对我来说，从长期来看是无效的。钢铁行业是最典型的例子，一年全球要消耗7万亿元的钢铁，这个赛道够大了吧？而国内最大的钢铁公司可能也就一千多亿市值，为什么龙头公司市值与赛道差别那么大？主要是因为壁垒低，企业只能拼成本优势，一旦变为成熟行业就不值钱了，所以行业前景远大，并不代表上市公司远期的市值一定大。相反，举个海外的例子，爱马仕的收入没有那么高，但市值很大，本质原因在于它是独一无二的。
另外，赛道投资本质上更像资金推动的行情，短期可能有很大涨幅，但还会跌回来，比如光伏，去年一度涨得很猛，后来又跌下来。
券商中国记者：因此，您对赛道不会动心？
鲍无可：不是说赛道投资都不好，但它的有效性不强，较大规模的基金玩不转。你今天追一个赛道，过段时间又投入另一个赛道，不可能每次都押对，这么多年A股市场上没有人做赛道投资每次都对，一旦做错，对大规模基金来说，会比较被动。
同时，我自己觉得对自己的能力要有清晰的认知，知道自己面对整个市场时是无能为力的，既要有所为，更要有所不为。看到某条赛道涨很多，别人赚很多，如果不在自己的能力范围之内，也不要心动，要承认很多事情自己做不了，这个钱是人家该赚的，自己不伸手，也就不会被剁手。除非你能够看得很清楚，才能考虑上车。当概率比较大，比较有把握的时候，我们也会稍微参与一些，比如今年上半年的AI行情。
还有就是我们个人的精力是有限的，如果把主要精力都投入到博弈上，那我前面说到的10%-20%的价值投资的机会就把握不住，所以，我们还是要把有限的精力放到对优质公司的研究上。
券商中国记者：那请讲一两个让你印象深刻的投资案例。
鲍无可：我很早就开始研究中国北车，我们买的时候估值只有十多倍，2015年中国南车、北车合并，涨了3倍，到30倍估值，我开始卖出，后来又涨了3倍，但我只能赚10倍估值涨到30倍的钱，从30倍涨到90倍这种钱，真的不是我能赚到的。
另外，我们之前投资了一家电信的龙头公司。由于前几年行业一直在降费，该公司虽然利润稳定增长，仍不被看好。到两年前，降费已经降不动了，而用户对流量的需求是刚性增长的，行业龙头公司数量又非常有限，可以说壁垒非常高，自由现金流也不错，只有6、7倍的估值，还有十几个点的股息率。当时市场很极端，大家愿意追估值很贵的核心资产，却没有关注这么优质的电信股，对我们来说的确是非常好的投资机会。
赚大钱的都是价值投资者
券商中国记者：你相信价值投资？
鲍无可：价值投资理念也不是年年都有效，相信就算我能力再强，2019、2020年的收益率也不会特别高，但长期绝对有效。有些东西短期可能很有效，甚至很爽，但是不可持续，时间久了还会造成反向的效果。前面也提过，市场上错误定价时有发生，就有做价值投资的空间。
环顾全球，靠炒股票赚大钱的人，都是价值投资者。最典型的是巴菲特，中国很多赚大钱的人也都是做价值投资，比如前几年有人在港股市场买煤炭股，赚了很多倍，就是典型的价值投资。
券商中国记者：你怎么理解价值投资？
鲍无可：价值投资最重要的是安全边际，安全边际主要在两点：第一是壁垒一定要高，第二是估值不能太贵，一旦太贵说明隐含的风险较大，必须谨慎。
券商中国记者：对价值投资似乎各有不同的理解。
鲍无可：的确没有一个标准答案，但不管怎么样，价值投资的出发点是尽量不要赔钱，少赔钱，然后是赚钱。我天生就很厌恶亏钱，从做投资的第一天起，我就把不亏损放在首位，包括买基金也如此，总归觉得亏钱不好。
券商中国记者：你强调复利，请讲讲对复利的理解。
鲍无可：复利很简单，就是不能造成巨额的亏损，因为亏太多很难扳回来。如果亏30%，要涨近50%才能回来，亏70%得涨近3倍才能回来。所以，想要做复利，一定要避免重大亏损。
当然，也不是说为了安全要牺牲收益，有机会也不上车，不是这样的。有明确的机会也要重拳出击。比如我今年收益还不错，是否应该清仓或者把仓位降下来？我们反而是加仓了，因为判断有些公司有价值、有机会，该加就得加。
券商中国记者：你的回撤一直以来都比较小，什么时候确立这样的理念？
鲍无可：资管行业存在的意义，就是让客户赚钱。我的性格也是不喜欢亏钱，宁愿少赚钱也不愿意亏钱，特别不能接受比较大幅的亏损。刚开始，因为谨慎我可能会错过一些收益，导致排名不那么显眼，但这么多年下来，越来越觉得这样做是对的。
券商中国记者：你加仓减仓有什么标准？
鲍无可：一是我们看错了，公司基本面不及预期甚至出问题，这时候不管涨跌赚赔我们都会减仓；二是估值过高会减仓，反之，如果估值跌下来，公司基金本面还不错，就会买入。
券商中国记者：你会否关注行业配置？
鲍无可：我不关心行业配置，但不能太集中，一个行业通常配置不能超过20个百分点。
券商中国记者：投资是否也是一个概率问题。
鲍无可：投资绝对是有概率的，这是基金采用组合方式投资的原因，一个组合有几十只股票，一只股票不能超过10个百分点，只要大的方向没错，就算个别股票判断错了，也不会造成太大的影响。另外，在选股方面，我们有严格的要求，在行业配置上也相对均衡，较大程度降低了风险。
过度关注短期基本面变化是无用功
券商中国记者：公募基金投资行业是不是越来越卷？
鲍无可：互联网时代，信息传递很快，卷的一个表现是过度关注短期基本面的变化，有时候是在做无用功。这么短期的基本面变化，对股价影响真有这么大吗？
巴菲特已经90多岁了，做投资还在看10年之后的事情。我们做投资还是要看长期，盯着下个季度甚至下个月不太有意义。我现在管的规模比较大，本身我的理念也不可能再去卷公司的短期变化，而且我们都是买最优质的公司，不需要这么夸张的去做短期跟踪。不优秀的公司，容易低预期或超预期，变化才会大。
券商中国记者：那你主要关注什么？
鲍无可：我最关注的是公司竞争力发生了什么变化和一些重大的迭代。比如AI会对其它行业有什么影响，英伟达的芯片到底是否足够强，谷歌到底能否自己搞一个芯片出来。还有ChatGPT进化的程度到底如何，使用者和模型之间的互动会不会提升模型的能力？这些是我关注的核心点，至于今年卖多少卡，下个月卖多少卡，最近订单如何，我不太关注。
券商中国记者：你认为需要什么能力、性格才能成为优秀的基金经理？
鲍无可：我觉得第一是应该给客户赚钱，信托责任是第一位的，要把客户的利益放在自己的利益之上。其次才是投资理念和投资方法，建立什么样的投资框架，如何扩展自己的能力。没有信托责任，很难成为优秀的基金经理。
券商中国记者：你有什么兴趣爱好吗？
鲍无可：好像没什么爱好，我不喝酒，不喝茶、也不喝咖啡，最多就是喝喝可乐，天天就工作，除了工作外好像没什么乐趣，工作比较有乐趣，但更多也可能是一种习惯。
券商中国记者：从目前来看，你的投资方法很成功，未来你是否有信心继续保持目前的业绩？
鲍无可：未来是不可知的，充满了随机性，很难有清晰的判断，特别是现在各方面都比较困难，无论市场、经济的走向都不好判断。但我们会坚守自己的底线，投资最优质的公司，力争保持中等偏上的业绩水平。
券商中国记者：你如何看中国经济和A股市场的前景？
鲍无可：中国经济正处在比较大的转型期，中国经济增长的模式会出现大的变化，未来比较难预测。A股市值的波动范围是80万亿元上下，港股有30多万亿元，加上中概股，资本市场的总市值大概是120万亿元，与120万亿元GDP大约是1比1，这个比例不算低。A股市场目前结构性差异很大，有些行业估值远低于全球市场，也有些行业估值远比全球市场高，比如科创板、创业板的估值就比较高，我们的选择是在估值低的地方待着。
券商中国记者：未来你最看好什么行业？
鲍无可：中国现在是资本过剩，资本过剩加剧了竞争，影响了所有行业的盈利能力。我们看好能源相关的资源，资源不可复制，而且资源是全球需求推动的，全球经济是向上的，中国以外的大多数国家都在通胀，今年中国经济从总体上来讲也不差。具体来看，印度加上东南亚有20亿人口，对资源品的消耗非常大，与中国20年前一样。
责编：汪云鹏
校对：杨立林
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股票市场持续震荡调整，景顺长城基金股票投资部总监、基金经理鲍无可因回撤较小、持续获得正收益，带来了较好的投资体验，日益受到投资者的关注和认可。
鲍无可从事证券基金业15年，拥有9.2年投资经验。曾任平安证券研究所研究员、景顺长城基金研究员，2014年开始担任基金经理，目前管理7只基金。二季报显示，截至6月30日，其管理资产规模接近200亿元。在9年多的基金经理生涯中，鲍无可获得了优异的投资业绩，以他管理时间最长的景顺长城能源基建基金为例，从2014年6月至今年三季度末，该基金获得了333.71% 的回报，年化回报为17.39%；该基金表现出较强的稳定性，近三年以来最大回撤为-8.91%，而同期业绩比较基准的最大回撤为-31.57，沪深300指数的最大回撤为-39.59%。在市场普跌的2022年，该基金收益率为1.09%（同期业绩比较基准收益率为-16.88%），2023年前三季度其收益率为17.19%（同期业绩比较基准收益率为-2.96%）。
精彩提要：
券商中国记者：请介绍一下你的成长背景，为什么选择证券行业？
鲍无可：我本科和研究生学习的都是电子专业，但我觉得自己不太适合做纯技术的工作；恰巧有朋友在证券行业，当时有一些了解。2007年毕业找工作时，正遇上大牛市，券商研究所都在扩招，各类专业都有机会，就这样我幸运地入了行。做了两年卖方研究员，更希望专注在研究和投资上，当时有个机会就转到景顺长城做买方研究员了。
券商中国记者：你2008年初入行，当年市场暴跌，有什么印象？
鲍无可：那一年，市场表现非常极致，给我留下了深刻印象。我当时看机械行业，年底有一只机械行业的龙头股一个星期连续5天跌停，真有点惊心动魄的感觉，这让我对市场充满了敬畏。
券商中国记者：做研究员时，你推荐过什么公司？
鲍无可：记得刚入行时，我写的第一篇深度报告是分析一家公司的投资价值，后来这家公司被借壳了，让我认识到当年的分析有太多缺陷。过去的卖方报告更倾向关注公司当下有没有亮点，有没有短期利好因素，在分析公司的长期价值方面相对较弱。
这让当时的我认识到，在A股市场，博弈是常见的套路。作为一个投资新人，注意力容易被博弈的股票吸引，这些股票波动比较大，看上去机会很多。做得好，阶段性收获也会很大，所以不少人愿意参与博弈，但是并不适合我。我在研究和投资过程中，慢慢找到适合自己的投资风格，就是价值投资。
A股市场是一个有效的市场，但同时也会发生定价错误，包括局部的的定价错误、甚至某些时期整体的定价错误，然后再迎来市场价值的重新发现。这个过程其实给了做价值投资的空间。
但是做价值投资没有捷径，既需要积累深厚的研究能力，更需要强大的心理，要耐得住寂寞，敢于逆人性，所以，真正走价值投资这条路的人比较少，市场上只有10%-20%的股票适合做价值投资
券商中国记者：你2014年开始开始管理能源基建基金，2015年行情非常极致，你业绩很好，回撤也相对比较小，你当时怎么操作？
鲍无可：我对这段经历至今仍记忆犹新。2015年第一周我排名很靠前，然后就不断往后掉。二季度，我觉得创业板的泡沫非常大，就把组合中的创业板股票全部换成了银行股。没想到，5月份是小股票涨得最疯狂的一个月，我的排名降到全市场后四分之一。6月中，市场开始暴跌，虽然我管的基金净值波动也很大，但整体上跌幅比市场小很多。在市场最疯狂的时候，保持独立，不跟风，对我来说是非常宝贵的经验。
券商中国记者：你当时怎么做出这个判断？是否和你的性格有关？
鲍无可：首先是考虑市场估值，当时绝大部分股票估值很高，特别是小股票的估值可以说是高得离谱，市场这么疯狂，我们觉得一定有问题。其次是考虑客户利益，尽管提前调仓可能会错过后面的暴涨，但我的理念是宁可赚少也不要给客户亏钱。
也有性格因素，我喜欢独立思考，内心从来都是拒绝盲从的。希望努力把自己的风格发挥到极致，也敢于承担由此带来的风险。在这个过程中，我没有那么笃定，内心也会很挣扎，也会很忐忑，但我还是会坚持。应该说，我的性格与价值投资的方法比较契合。
券商中国记者：这期间有什么投资案例印象比较深？
鲍无可：有一家机电公司，现在回头看是典型的赛道投资，当时公司估值低、成长快，我们这笔投资一年赚了3、4倍，看上去很完美。但这家公司后来基本面出现变化，再后来就退市了。这让我深刻反思，作为职业投资人，不应该把主要精力放在这种博弈色彩浓厚的投资模式上，应该在完善价值投资的体系上下功夫。
券商中国记者：2019、2020年你的业绩排名在后二分之一，当时是否有压力？
鲍无可：这一时期公司没给我压力，但我自己压力很大，很痛苦，这促使我不停地去回顾、反思和感悟，试图搞明白市场的底层逻辑，到2021年，我感觉真正想清楚了。
券商中国记者：请讲讲你的思考。
鲍无可：有很多股票，我们从基本面研究出发并不认同，但它们的股价却大涨，而且很多都有很好的故事。根本原因还是过去那几年短期股价的主要驱动因素是资金。包括大家都熟悉的，当时全球央行都在放水，国内资管新规背景下，更多资金转向投资权益资产等很多因素导致市场流动性非常宽松。
另外，我也反思自己的问题，有些基本面很好、符合价值投资标准的公司，为什么我没有发现，以致于错过了投资机会。原因在于：第一，我自己的投资框架不够清晰，过于看重估值，低估了商业壁垒；第二，有了很清晰的框架后，要尽量覆盖更多的公司，这些年新上市的公司很多，必须提升自己研究的广度。
券商中国记者：2021年你想清楚了什么？
鲍无可：首先是大规模资金必须赚企业价值创造的钱。随着管理资金规模扩大，我渐渐发现几十亿、上百亿规模的基金，换手率不可能太高，必须要赚企业价值创造的钱。小规模基金可以做行业轮动，换手率可以比较高，但大规模基金进出个股的冲击成本很高，很难在不同风格间自如切换，赚不到轮动的钱。所以，必须寻找最硬核的资产，在它估值合理或者便宜的时候买入。
券商中国记者：最硬核的资产，往往估值不会太便宜。
鲍无可：关于选股，我想清楚的一个重要结论是：高壁垒比低估值更重要。2013年，在调研一家拟上市味业公司时，我就发现这家公司很好，2014年公司上市后定价比较高，我觉得偏贵，所以没买。从上市到2021年高点，该公司的收益率远远超过我基金组合的收益率，即使跌到现在的位置，该公司上市以来的收益率也比我组合的收益率高很多。
另外，我们曾经很看好一家连锁眼科医院，2017年曾重仓买入，赚了70%左右就卖了，公司股价后来继续大涨，一度也有泡沫，近两年也跌回来了。从2017年我们买入到现在跌下来的位置，它的涨幅也超过我基金组合同期的涨幅。
这两个教训告诉我：优质公司往往不会给你一个非常便宜的价格。在壁垒跟估值面前，我过去选的是估值，喜欢寻找便宜的物超所值的标的，后来还是觉得应该投资壁垒高的资产，哪怕估值贵一点也没关系，可以靠时间去消化。反过来，如果只看估值不看壁垒，就会跟好公司失之交臂。
券商中国记者：你为什么特别重视壁垒？
鲍无可：从商业逻辑来看，一家公司如果赚取了明显的超额回报，就一定有后来者学习和模仿，然后不断有竞争者，如果公司的壁垒不够高，充分竞争之后，一定会被拉回到社会平均回报率。比如一家互联网龙头公司，是中国最好赛道中最大的公司，但从2014年到现在股价表现还比不上工商银行A股。其中有很多原因，但决定性的因素还是它太赚钱了，引来了很多复制者，包括京东、拼多多，抖音、快手等，随着竞争者越来越多，它的壁垒不断被侵蚀，再难赚取显著的超额利润，资本市场就不愿再给高估值了。由此可见，公司长期竞争力和股价是由它的壁垒决定的。
高壁垒是公司具有无可替代的优势，比如高端白酒领域，目前排第一的就是独一无二的，很难再创造一个白酒品牌替代它。反之，比如制造业如果生产的是标准化产品，壁垒不高，很容易被替代，就不是一个好的商业模式。当然有些公司可以把标准化产品的成本做到非常低，这也是独特优势，这类公司也可以接受。只要公司能做到别人无法替代，无法复制，至少很难复制，就会形成较高的壁垒，就可能长时间保持较高的回报率。
高壁垒带来极强的竞争力。以前我的投资范围相对比较杂，对公司也有较高要求，但没有现在要求这么高，现在我想清楚了，要投资全国最有竞争力的公司。如果是一个全球的行业，我希望它是全球最有竞争力的公司；特别是一些竞争性行业，比如制造业，我希望公司在全球都是首屈一指的，或者处在前两位，至少也是中国的第一名。不过，也有少部分行业例外，比如资源类企业，可能不是行业最好的公司，但至少也要有相对竞争力，
券商中国记者：你对企业的商业模式有什么要求？
鲍无可：公司商业模式一定要清晰，一定要能创造自由现金流。好的商业模式能带来比较可观的自由现金流；不理想的商业模式，长期现金流比较差，公司需要用钱时只能增发股票或增加贷款，远期一定会摊薄股东的权益。
部分光伏企业就面临这类问题：因为长期没有现金流，赚来的钱全部用作资本开支，诸如采购设备，报表里面是10年或5年折旧，实际却只用3年，这种情况就比较麻烦。我们喜欢有强劲自由现金流的公司，包括高净资产收益率、高股息率的公司，通常自由现金流都比较好。
券商中国记者：按照这些标准，你可选择的股票范围很有限。
鲍无可：A股现在有5000多只股票，港股通有500只，加在一起有超过5500只股票，我的投资范围大概在500只以内，大约是全市场的百分之十，其他公司不在我的重点关注范围。
券商中国记者：你在2021年想清楚之后，如何悟后起修的，当时有哪些实质的改变？
鲍无可：2021年大家的注意力都集中在涨幅很大的核心资产上，很多人跟风去追核心资产，但我认为那时候核心资产的估值已经达到泡沫化的程度，在2020年四季报里我曾明确表达了这个观点。
另一方面，市场资金对一些有壁垒的公司视而不见，比如移动、通信类公司，壁垒很高，但当时根本没人关注，估值很低，非常有价值，所以我长期持有这些公司。
券商中国记者：在壁垒和估值之间，你怎么平衡？
鲍无可：我们设定了两个条件：一是高壁垒，二是估值合理或者便宜。有较高壁垒的公司，20-30倍估值可以接受，但如果估值太高，我们也不会考虑，比如2021年初的核心资产已有明显泡沫，我们就不会配置。
券商中国记者：你今年的AI（人工智能）行情操作很成功，也是基于同样的认知吗？
鲍无可：我们在几年前发现了几家传媒公司，股息率在7到8个百分点，而当时存款利率已经降到3%以下，我觉得比较有价值，买入成为前十大重仓股。买入后一直不涨，我也持仓没动，今年上半年市场热炒AI，传媒股也被当成AI概念股，股价大涨。到了二季度，我们觉着AI被炒得过热，就在高点附近将持有的AI概念股票获利了结。我们卖出之后，有些公司又涨了一倍，但我们不遗憾，因为没有办法准确预测股价，只能依据价值投资原则，在股价低估时买入，股价明显高估时卖出。
券商中国记者：近两年市场一直比较低迷，你管的基金却持续获得正收益。你获得超额收益的来源是什么？
鲍无可：公司内部做业绩归因，我大部分的超额收益来源于自下而上选股。
另外，大多数人追的东西，我看不太懂，我们感兴趣的大家也不是很关注。一些具备长期价值的标的被市场错误定价了，这的确是给了我们较好的投资机会。
券商中国记者：除了壁垒、估值，你是否关注行业和赛道？
鲍无可：机构投资者分析公司的维度差不多，主要是赛道、壁垒、公司治理、估值四个方面，只是各自的排序不一样，我最关注的是壁垒和估值，再往下是公司治理一定要好，我们最不关注的是赛道，只要赛道还不错就行，并不要求行业增速特别高，短期爆发性增长的赛道，长期股价不见得就行。
券商中国记者：近几年极致的赛道行情很流行，你为什么不追求赛道的机会？
鲍无可：赛道行情对我来说，从长期来看是无效的。钢铁行业是最典型的例子，一年全球要消耗7万亿元的钢铁，这个赛道够大了吧？而国内最大的钢铁公司可能也就一千多亿市值，为什么龙头公司市值与赛道差别那么大？主要是因为壁垒低，企业只能拼成本优势，一旦变为成熟行业就不值钱了，所以行业前景远大，并不代表上市公司远期的市值一定大。相反，举个海外的例子，爱马仕的收入没有那么高，但市值很大，本质原因在于它是独一无二的。
另外，赛道投资本质上更像资金推动的行情，短期可能有很大涨幅，但还会跌回来，比如光伏，去年一度涨得很猛，后来又跌下来。
券商中国记者：因此，您对赛道不会动心？
鲍无可：不是说赛道投资都不好，但它的有效性不强，较大规模的基金玩不转。你今天追一个赛道，过段时间又投入另一个赛道，不可能每次都押对，这么多年A股市场上没有人做赛道投资每次都对，一旦做错，对大规模基金来说，会比较被动。
同时，我自己觉得对自己的能力要有清晰的认知，知道自己面对整个市场时是无能为力的，既要有所为，更要有所不为。看到某条赛道涨很多，别人赚很多，如果不在自己的能力范围之内，也不要心动，要承认很多事情自己做不了，这个钱是人家该赚的，自己不伸手，也就不会被剁手。除非你能够看得很清楚，才能考虑上车。当概率比较大，比较有把握的时候，我们也会稍微参与一些，比如今年上半年的AI行情。
还有就是我们个人的精力是有限的，如果把主要精力都投入到博弈上，那我前面说到的10%-20%的价值投资的机会就把握不住，所以，我们还是要把有限的精力放到对优质公司的研究上。
券商中国记者：那请讲一两个让你印象深刻的投资案例。
鲍无可：我很早就开始研究中国北车，我们买的时候估值只有十多倍，2015年中国南车、北车合并，涨了3倍，到30倍估值，我开始卖出，后来又涨了3倍，但我只能赚10倍估值涨到30倍的钱，从30倍涨到90倍这种钱，真的不是我能赚到的。
另外，我们之前投资了一家电信的龙头公司。由于前几年行业一直在降费，该公司虽然利润稳定增长，仍不被看好。到两年前，降费已经降不动了，而用户对流量的需求是刚性增长的，行业龙头公司数量又非常有限，可以说壁垒非常高，自由现金流也不错，只有6、7倍的估值，还有十几个点的股息率。当时市场很极端，大家愿意追估值很贵的核心资产，却没有关注这么优质的电信股，对我们来说的确是非常好的投资机会。
券商中国记者：你相信价值投资？
鲍无可：价值投资理念也不是年年都有效，相信就算我能力再强，2019、2020年的收益率也不会特别高，但长期绝对有效。有些东西短期可能很有效，甚至很爽，但是不可持续，时间久了还会造成反向的效果。前面也提过，市场上错误定价时有发生，就有做价值投资的空间。
环顾全球，靠炒股票赚大钱的人，都是价值投资者。最典型的是巴菲特，中国很多赚大钱的人也都是做价值投资，比如前几年有人在港股市场买煤炭股，赚了很多倍，就是典型的价值投资。
券商中国记者：你怎么理解价值投资？
鲍无可：价值投资最重要的是安全边际，安全边际主要在两点：第一是壁垒一定要高，第二是估值不能太贵，一旦太贵说明隐含的风险较大，必须谨慎。
券商中国记者：对价值投资似乎各有不同的理解。
鲍无可：的确没有一个标准答案，但不管怎么样，价值投资的出发点是尽量不要赔钱，少赔钱，然后是赚钱。我天生就很厌恶亏钱，从做投资的第一天起，我就把不亏损放在首位，包括买基金也如此，总归觉得亏钱不好。
券商中国记者：你强调复利，请讲讲对复利的理解。
鲍无可：复利很简单，就是不能造成巨额的亏损，因为亏太多很难扳回来。如果亏30%，要涨近50%才能回来，亏70%得涨近3倍才能回来。所以，想要做复利，一定要避免重大亏损。
当然，也不是说为了安全要牺牲收益，有机会也不上车，不是这样的。有明确的机会也要重拳出击。比如我今年收益还不错，是否应该清仓或者把仓位降下来？我们反而是加仓了，因为判断有些公司有价值、有机会，该加就得加。
券商中国记者：你的回撤一直以来都比较小，什么时候确立这样的理念？
鲍无可：资管行业存在的意义，就是让客户赚钱。我的性格也是不喜欢亏钱，宁愿少赚钱也不愿意亏钱，特别不能接受比较大幅的亏损。刚开始，因为谨慎我可能会错过一些收益，导致排名不那么显眼，但这么多年下来，越来越觉得这样做是对的。
券商中国记者：你加仓减仓有什么标准？
鲍无可：一是我们看错了，公司基本面不及预期甚至出问题，这时候不管涨跌赚赔我们都会减仓；二是估值过高会减仓，反之，如果估值跌下来，公司基金本面还不错，就会买入。
券商中国记者：你会否关注行业配置？
鲍无可：我不关心行业配置，但不能太集中，一个行业通常配置不能超过20个百分点。
券商中国记者：投资是否也是一个概率问题。
鲍无可：投资绝对是有概率的，这是基金采用组合方式投资的原因，一个组合有几十只股票，一只股票不能超过10个百分点，只要大的方向没错，就算个别股票判断错了，也不会造成太大的影响。另外，在选股方面，我们有严格的要求，在行业配置上也相对均衡，较大程度降低了风险。
券商中国记者：公募基金投资行业是不是越来越卷？
鲍无可：互联网时代，信息传递很快，卷的一个表现是过度关注短期基本面的变化，有时候是在做无用功。这么短期的基本面变化，对股价影响真有这么大吗？
巴菲特已经90多岁了，做投资还在看10年之后的事情。我们做投资还是要看长期，盯着下个季度甚至下个月不太有意义。我现在管的规模比较大，本身我的理念也不可能再去卷公司的短期变化，而且我们都是买最优质的公司，不需要这么夸张的去做短期跟踪。不优秀的公司，容易低预期或超预期，变化才会大。
券商中国记者：那你主要关注什么？
鲍无可：我最关注的是公司竞争力发生了什么变化和一些重大的迭代。比如AI会对其它行业有什么影响，英伟达的芯片到底是否足够强，谷歌到底能否自己搞一个芯片出来。还有ChatGPT进化的程度到底如何，使用者和模型之间的互动会不会提升模型的能力？这些是我关注的核心点，至于今年卖多少卡，下个月卖多少卡，最近订单如何，我不太关注。
券商中国记者：你认为需要什么能力、性格才能成为优秀的基金经理？
鲍无可：我觉得第一是应该给客户赚钱，信托责任是第一位的，要把客户的利益放在自己的利益之上。其次才是投资理念和投资方法，建立什么样的投资框架，如何扩展自己的能力。没有信托责任，很难成为优秀的基金经理。
券商中国记者：你有什么兴趣爱好吗？
鲍无可：好像没什么爱好，我不喝酒，不喝茶、也不喝咖啡，最多就是喝喝可乐，天天就工作，除了工作外好像没什么乐趣，工作比较有乐趣，但更多也可能是一种习惯。
券商中国记者：从目前来看，你的投资方法很成功，未来你是否有信心继续保持目前的业绩？
鲍无可：未来是不可知的，充满了随机性，很难有清晰的判断，特别是现在各方面都比较困难，无论市场、经济的走向都不好判断。但我们会坚守自己的底线，投资最优质的公司，力争保持中等偏上的业绩水平。
券商中国记者：你如何看中国经济和A股市场的前景？
鲍无可：中国经济正处在比较大的转型期，中国经济增长的模式会出现大的变化，未来比较难预测。A股市值的波动范围是80万亿元上下，港股有30多万亿元，加上中概股，资本市场的总市值大概是120万亿元，与120万亿元GDP大约是1比1，这个比例不算低。A股市场目前结构性差异很大，有些行业估值远低于全球市场，也有些行业估值远比全球市场高，比如科创板、创业板的估值就比较高，我们的选择是在估值低的地方待着。
券商中国记者：未来你最看好什么行业？
鲍无可：中国现在是资本过剩，资本过剩加剧了竞争，影响了所有行业的盈利能力。我们看好能源相关的资源，资源不可复制，而且资源是全球需求推动的，全球经济是向上的，中国以外的大多数国家都在通胀，今年中国经济从总体上来讲也不差。具体来看，印度加上东南亚有20亿人口，对资源品的消耗非常大，与中国20年前一样。
责编：汪云鹏
校对：杨立林
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