你真的了解巴菲特吗？

2022-05-06 14:05

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内容来源：5月4日，圆石投资人俱乐部《巴菲特，你能学会吗？》在线直播。
分享嘉宾：彭志强先生，盛景网联董事长、盛景研究院院长、盛景嘉成母基金创始合伙人。
注：笔记侠作为合作方，经讲者审阅授权发布。

整理者 | 亿欧出新王家
轮值主编 | 智勇 责编&值班编辑 | 少将
第 6700 篇深度好文：5813字 | 14 分钟阅读

商业思维

笔记君说：

废话不多说，直接上干货~~

一、解构伯克希尔

巴菲特本质上是一个多元控股实业集团的企业家，投资只是他的一种手段。

从早年的参股型投资，到今天的控股型实业并购，他取得了巨大成功，也成为了价值投资的典范与标杆。

他早期的参股型投资目标是烟蒂股、差公司、价格便宜，后来逐步进阶到投资优质公司、净资产有很大折扣的价值性投资，成功的关键则是控制了美国经济各类基础设施企业。

大家过去可能更多关注到的是巴菲特股东大会谈到的投资观点，但伯克希尔最大的优势是超大规模、几乎没有成本、长周期的保险浮存金。

超大规模是多大呢？到去年年底，伯克希尔保险浮存金的规模是1470亿美金。

现在巴菲特的保险集团由数十家保险公司构成，去年的营业收入规模是751亿美金。这样规模的保险浮存金几乎是没有成本的，在覆盖了保险赔偿金额以后，保险资金就可以用于投资。

保险公司每年有赔偿支出，同时不断有保费滚入，金额不会有大规模的下降，所以保险浮存金可以做长周期投入。

这是巴菲特巨大的发动机、巨大的优势来源，是很多人学不了巴菲特的重要的背景。

巴菲特除了做控股型收购之外，还进行参股型、高股权占比的股权投资，这样他才有话语权、对这个公司才有影响力。

伯克希尔不断通过持续扩大的保险浮存金、投资收益，以及它旗下企业的经营利润，不断壮大投资和收购能力。

因此，伯克希尔的商业本质是一家进取性极强的保险（控股投资）公司和实业产业公司双轮驱动的公司。

我们在中国看到很多保险公司做投资，都是一些非常保守的小股权比例投资，投资回报率低得惊人，只有3%~4%。而巴菲特做投资，主要精力放在控股型收购上，即使是参股也是追求高股权占比。

这和传统保险公司完全不同，他在一定程度上重构了保险公司商业模型。

一家VC/PE投资公司，难以获得像保险浮存金这样超大规模、超长周期、超低成本的资金，所以伯克希尔不是一家传统认知意义上的投资公司。

再来看伯克希尔哈萨维的股东架构，它是使用了美国很多公司使用的A/B股结构，B类股票可以获得的股息和分配权相当于A股的1500分之一，投票相当于A股的1/10000。

巴菲特拥有16.2%的整体股东权益和32.1%的投票权，查理芒格拥有0.3%的整体股东权益和0.6%的投票权，保险业务主席和非保险业务副主席持有的投票权和股东权益均不到0.1%。

伯克希尔现在的收购中通常使用纯现金收购，不太喜欢用换股型收购，巴菲特觉得伯克希尔股票的价值远远大于被投公司股票的价值。

他曾经在收购一家鞋业公司的时候采用了换股，后来发现如果用股票折算，收购那家公司实际支出了150亿美金，非常不划算。从那以后，巴菲特原则上使用纯现金的方式而不是换股的方式收购。

二、巴菲特：多元控股实业集团企业家

巴菲特的父亲是股票经纪人，后来竞选了国会议员。巴菲特在父亲的公司实习了几年。

5岁的时候，就从祖父的杂货店批发可口可乐零售给邻居，做报纸投递生意，可以说是家学渊源。

客观地说，巴菲特本质上是美国的顶级企业家，投资只是他经营企业一个手段。

2019—2021年，伯克希尔的保险和实业企业每年贡献可用于投资的净现金流达到了390亿美金，这是一个非常庞大的数字。

即使在扣除铁路和能源业务相对庞大的资本性支出后，依然有非常充足的现金流可以用于未来投资。

我们看看伯克希尔的年报，从它的业务构成就更好理解伯克希尔为什么是一家实业公司了。

资料来源：伯克希尔哈萨维10-K

伯克希尔重仓了美国的基础设施，遍布各行各业且资产庞大。

比如铁路业务，巴菲特认为北伯林顿铁路业务如果改成卡车运输，美国的碳排放就会爆棚，可预见的未来不会被取代。

这家公司在去年创造了60亿美金的净收益，这是在2008年金融危机以后，伯克希尔花了260亿美金重仓收购的公司，是一家典型的实业公司。

再比如能源业务，这块业务贡献了9%的营业收入和10%的利润。它是个公共事业的集团，在风能、太阳能这些新能源领域也是非常有代表性的公司。

巴菲特曾经说过，他的主要工作是看年报，要看到伯克希尔控制公司的年报、季报，同时还要看5—8家竞争对手的财报。

大家可能对规模没有概念，下面来看一下这是多么庞大的工作量。

先看伯克希尔的制造业，收入和利润贡献则更是双双超过25%。涉及了60多个国家、全球将近660多个工厂，包括工业品、建筑产品、消费品，多数是隐性冠军企业。

工业品领域代表性企业IMC是切削刀具公司，是以色列伊斯卡的母公司。

我们带着企业家LP（有限合伙人）去以色列考察时，他们下午3点多钟就下班了，都去海滩玩儿了。中国的企业家问他们为什么工作这么轻松？

他们的回答触动了我们的灵魂深处：“只有站在价值链的顶端，才有资格享受生活”。

工业品领域还有马蒙公司（Marmon），这一家公司就有10个业务群，涉及到餐饮、水处理、汽车后市场等等。还有金霸王这样的电池品牌，也是伯克希尔收购的制造业的公司。

再看一下分销业务，麦克莱尔（Mclane）是给各种各样的便利店、销售商、药店等提供杂货配送、餐饮服务、饮料配送，即供应链服务。给沃尔玛提供的分销业务16.5%，7-11占13.9%，百胜品牌占11.5%，大客户占了麦克莱恩业务的40%。

第三块是服务和零售业务，比如说NetJets，是共享包机航空服务，这家公司还是非常有特色的，让大家可以共享私人飞机的航时，是比较早的共享经济。

当然还有比较熟悉的DQ冰淇淋。零售业里面有非常多的企业，国内用户熟悉的企业比如喜诗糖果。

一定程度上，巴菲特不光是投资大师，更是领导力大师。能够把各行各业的这么多企业领导好，是非常有难度、非常惊人的一件事。

伯克希尔的基本盘是各行各业实业资产和保险业务，然后才是他的非控制性投资业务。

如果说巴菲特是个企业家，很多人会认为和我们中国人关系不大，但当传播他是“股神”的时候，就一下受到了上亿股民的关注，就“出圈”了。

在伯克希尔的主要持仓中，占美国运通公司股份的19.9%，在苹果持股5.6%。苹果现在持有的股票价值达到了1610多亿美金，是一个非常庞大的数字。这么大体量，赚了5倍。

过去说巴菲特不投资科技股，但投资苹果他作为消费品看待的。苹果到底是科技公司还是消费品公司非常有意思的讨论。

再有就是股民们津津乐道的投资可口可乐，占比9.2%。另外他最近连续买入了日本的几家公司，伊藤忠、三菱、三井等等，这都是非控制性投资业务。

伯克希尔持有了美国众多不动产、厂房和设备等等，是美国的基础设施企业，各行各业的产业毛细血管。

很多人在问，如果巴菲特不再担任伯克希尔的董事长或者CEO，退休了，伯克希尔会怎么样？

从上面的分析可以看出，伯克希尔的基本盘就是美国的基本盘，只要美国基本盘不崩，伯克希尔就会持续地稳健地发展和成长。

伯克希尔2021年缴纳的联邦所得税是33亿美金（美国财政部报告企业所得税总额是4020亿美金），每天交税900万美金，这还没有包括其它各种各样的州税金。

非常有意思的一个细节是巴菲特在年报上表述用词都是“你的资产”“你所投资的公司”，对股东来说很能体现主人翁精神，同时，他将美国政府定义为“合作伙伴”，为合作伙伴创造了非常高的税收。

中国很多媒体上传播巴菲特是“股神”，为了实现传播效果，说伯克希尔以小博大，只有一个不到30人的极小投资总部，以此创造神话一般的传说。

其实截止到2021年底，伯克希尔及其合并子公司在全球雇佣了37.2万名员工，其中77%在美国。

真正的伯克希尔是一家多元实业控股集团，伯克希尔的基本盘是各行各业的基础设施和实业资产，几乎可以等同于美国的底盘。

巴菲特要做的就是让控股企业独立经营自运转，而巴菲特专注负责做好企业的资本配置和CEO选择。

当我们这么认识伯克希尔、认识到巴菲特的时候，对于巴菲特不再担任伯克希尔的董事长或者CEO，担忧就会少了很多。

反过来说可能你才会发现，巴菲特也许有更多值得学习和借鉴的地方，而不是当一个“股神”去崇拜。

当“股神”真的是可遇不可求，难度极大，但是实业企业家、创业者是大家可以驾驭、努力的事情。

三、“类伯克希尔”模式的探索

伯克希尔拥有了保险业浮存金这个独特的发动机，使得他在投资过程中形成了更强大的规模、更快的发展速度。

我们研究伯克希尔的时候，发现这个模式不只是巴菲特和伯克希尔独有的，它是一个可以探索和研究的可复制的模式和模型。

DANAHER是我们经常给盛景企业家LP分享的经典案例，早年它是靠杠杆收购起家的PE公司，随后进化为控股型实业集团，历史上累计并购了400余家的公司，专注在泛工业领域收购整合。

和巴菲特不同的是，DANAHER进行了DBS（并购整合的业务系统）强赋能的运营和提升，非常让人震惊的是它的失败并购，只有一次。

另外一个典型案例是源自于巴西的3G资本。

关注投资领域的企业家应该有所了解，3G资本控股的百威英博是目前世界上最大的啤酒生产商，甚至很多所谓打着中国品牌的啤酒公司，它们的大股东早已经是百威英博。

另外3G资本还收购了汉堡王餐饮品牌、收购了卡夫亨氏。在收购成功后，都会采取强硬的手段，削减成本、降本增效。

DANAHER、3G资本和伯克希尔一样，都是从一家参股型的投资公司起步，初步进化为一个控股型实业公司，进而在资本市场获得更高估值。

核心的差别是伯克希尔有巨大的保险业务，用巴菲特的话讲是“永不停止的奶源业务”。

中国的投资公司能不能这样发展？

高瓴资本也做出了有益的尝试，数百亿私有化百丽，2019年拆分滔博上市，今年“百丽时尚”也递交了上市招股说明书，同时高瓴成为了格力的第一大股东。

高瓴迈出这一步，也是在向巴菲特学习。未来各行各业随着提升产业集中度、企业更迭、接班人更替，中国会有越来越多的企业加入并购整合这一趋势。

四、巴菲特投资策略的演进历程

刚才讲到了伯克希尔现在的业务，我们再倒回去看看它的整个发展历程，可能对我们有更多的启发。

当你看到今天庞大的伯克希尔，可能第一反应就是“这事我也学不了，这事实在太大了”。但是任何大公司都是从小企业一步步成长起来的，伯克希尔也是如此。

巴菲特出生于1930年，在1956年他26岁的时候成立了巴菲特有限合伙，把亲戚朋友的钱募集起来，投资组合业绩非常好。

当他运作了十多年以后，他发现美国股市涨得非常离谱，买不到便宜的股票，就把合伙企业解散了。

1965年巴菲特收购了伯克希尔哈萨维，当时这家公司是做纺织业务的，给巴菲特造成了很大的烦恼，当时纺织业务江河日下。

这次收购，好的方面是奠定了巴菲特控股实业集团的萌芽，当然他也反思不能再去捡“烟蒂”、不能只捡一个便宜货，而是要找到一家优秀公司，在它价值低的时候购入，这个投资难度就大大提高了。

这里要非常重点地介绍巴菲特控制保险业务的过程：1967年他用860万美金收购了国民保险公司，在这之后，1976年起伯克希尔收购了Geico三分之一的股权，这是伯克希尔的关键转折点。

收购过程凸显了巴菲特的才华和坚韧，是他长期主义的典型案例。

Geico是非常有趣的一家公司，这家公司的董事长曾经就是巴菲特的恩师、价值投资开创者格雷厄姆。巴菲特19岁读到了格雷厄姆的著作后，就不断搜索导师投资了什么公司、跟随买股票。

巴菲特自驱力非常强，在1951年21岁的时候，当他知道格雷厄姆是Geico公司的董事长，他就非常好奇，于是独自拜访了这家保险公司。

因为他是董事长的学生，公司副总裁就和巴菲特聊了4个小时，当时巴菲特把所有的资产1万美金买了Geilo的股票，一年赚了50%。他也把这个公司推荐给他爸爸的证券经纪公司。

巴菲特1951年就独自走访Geilo保险公司，直到1976年开始批量购买这家公司的股票，斥资4570万美金购买了公司1/3股权，再到1996年23亿美金完成全资收购，中间历时40年，这就是一个长期主义的典型案例，也可见巴菲特的起点之早，21岁时就已经独自走访调研企业，并用很大部分个人身家购买一家公司的股票。

2022年3月21日，巴菲特以116亿现金收购了保险公司Alleghany，一家“迷你”版的伯克希尔，他跟踪了这家公司长达60年之久，直到伯克希尔的一名员工到Alleghany担任CEO以后，才在一个偶然的机会决定出手。

所以他会非常长周期地观察，寻找合适的时机，以非常优惠的价格去购买优秀的公司，他是非常有耐心的一个投资人。

看到巴菲特，我就想到中国的古话“动如脱兔，静如处子”，他等待机会的时候可以像猎手一样等待几年、几十年。他在进行谈判的时候，往往一周两周就结束战斗。

在中国，当下很少有机会收购一家保险公司，但是在事业与投资方面，是不是应该有这样的耐心？值得思考。

伯克希尔当前的市盈率8.5倍，巴菲特认为当前股价是被低估的，所以他在过去两年用570亿美元回购9%股份。

最近几年美国上市公司大量用回购股票的方式推高股价，巴菲特非常鼓励这种上市公司回购行为。苹果公司更加极端，连续七八年巨额回购，推动了股价大幅上涨。

当我们看到这样一家公司发展历程的时候，你会发现巴菲特也不是第一天就走在正确的道路上，他也在不断地进化和进阶。