广发言 | 王予柯：在复杂系统中生存

“为什么涨？”“为什么跌？”这或许是投资者经常提的一个共性问题。一个开玩笑的回答是“买的人比卖的人多，市场就涨了；买的人比卖的人少，市场就跌了”。玩笑归玩笑，对于当下正在发生的涨跌，市场似乎总是可以迅速找到解释的理由。反过来，价格涨跌也会“创造”消息，常见的解读类“小作文”就属于这一类，通过对涨跌现象的描述，形成对短期市场情绪的影响。

如果我们回顾历史上的大级别牛市或熊市，往往可以准确找出推动市场的主要矛盾。这是由于历史研究是事后的，是过滤了偶然性后的必然，否则也难以形成大级别的趋势性行情。但我们每个人都只能活在当下，站在当前看未来并没有这样的过滤器。所以，做投资必须为各种偶然性找到更确切的解释，区分市场给出的信号和噪音。

面对市场的起起伏伏以及各种偶然的突发事件，如果投资没有章法往往会事倍功半，更糟糕的是可能被各种小作文带偏。要想在复杂系统中生存，一个合理的方法是追溯本源。个人认为，可以从内心的参考系、市场的复杂性两个视角来看待和梳理这个问题。

由内向外理解市场

“投资是一种通过认真的分析研究、有指望本金安全并能获得满意收益的行为。” 这是价值投资鼻祖格雷厄姆在他的代表作《证券分析》中的一句名言。

用大白话来描述价值投资的基本原理，价格是你支付的，价值是你得到的，你得到的比你付出的多，这就是价值投资。但落在具体的投资实践中，已经上涨的容易看到，但未来还会不会上涨，并不容易判断。

按照未来市场空间的大小，我们可以把行业分为成熟产业和成长型行业，成熟产业的特征通常是需求增速有限，产能供给多年不增长，行业格局相对稳定，行业龙头公司的账面上有不少现金。对于成熟产业的公司而言，投资机会一般是跌出来的，买得便宜是王道，如果还能获得公司的分红，就能进一步提升投资回报率。今年以来，低估值高股息资产的上涨和债券的上涨近乎同步，正是因为这类标的所带来的分红收入确定性比较高，与投资者追求稳健收益的需求相匹配。

相较之下，成长型行业增速快、行业景气度高、估值也相对较高，投资者会根据各自对产业的研究来估算行业的终局，并给出长期的市值空间预期。因此，如果业务模式能够被理解，对这类标的的定价差异，取决于投资者对终局的预期以及对估值的容忍度。对成长型行业而言，如果在成长初期拘泥于PE、PB这些指标就容易错过机会。

无论是成熟行业还是成长行业，市场交易出来的永远都是价格，不同的投资人对企业价值的判断差异极大。对此，我个人的理解是，投资者提供的不同报价，更多是内心参考系的映射，提供每一笔交易买卖的理由，是一种对内视角。除此以外，我们还要从复杂系统的对外视角来理解市场。

参与股票市场的投资者由成百上千万的人组成，他们每天都在做出大量的决策，而股市就是对这些决策累计行为的综合反应。麻省理工斯隆管理学院的罗闻全教授写了一本书《Adaptive Markets》（译作《适应性市场》），原著除主标题外，还有一个副标题，“Financial Evolution at the Speed of Thoughts”（以思考的速度展开的金融进化）。主副标题透露了理解这部著作的线索。书中罗闻全综合利用神经科学、进化论和计量经济学、人工智能等领域的知识提出了适应性市场假说，该假说诠释了金融市场是如何适应环境，形成新的投资风潮、甚至投资泡沫的。

简单来说，资本市场是一个由许许多多人构成的复杂自适应系统，自适应指的是作为主体的人拥有从经验中学习和改变的能力。因此，资本市场会对不断变化的内外部环境做出适应。正反馈效应会使得上涨导致上涨、下跌导致下跌成为普遍现象，通俗地说，即，上涨是上涨最大的利好，下跌是下跌最大的利空，直到童话故事或者鬼故事结束。

和所有复杂自适应系统一样，规律是随机涌现的，难以精准预测，重要的是面对不同的金融市场环境，投资策略既需要适应当前的环境，但又不要过度适应，更重要的是预判未来的环境，如果预判未来环境将发生变化，那么投资策略也应该提前变化。这正是投资中所谓的艺术部分。

让策略艺术地适应市场

怎样让投资策略适应市场的变化？这要从我们是如何赚钱、如何亏钱说起。

我们先来看投资的四种盈利模式：赔率交易、胜率交易、趋势交易、拥挤交易。从一个牛熊循环周期来看，资产价格的不同阶段对应着不同交易者的进场。

在资产价格赔率较高时，就会开始有赔率交易者率先入场左侧布局；

随着宏观环境开始有利于该资产，胜率交易者进场，获取宏观环境的适应性，价格走势也从左侧进入右侧，此时赔率依然很高，这是投资最好的阶段，但很难精确踩点；

随着资产价格不断上涨，趋势投资者进场，利用市场有效性赚钱，也就是依靠市场的正反馈机制，上涨导致上涨，形成趋势；

最后，拥挤交易投资者入场，赚的是市场非理性的钱，当然拥挤可以更拥挤，主要看产业趋势是否支持以及市场本身的动态变化，但总体而言，这个阶段资产价格的脆弱性加大，容易发生踩踏和基本面恶化后的双杀现象。

即，赔率交易、胜率交易以及早期的趋势交易分别对应为预判未来环境、适应当前的环境、利用正反馈阶段。趋势交易的后期以及拥挤交易阶段则对应了过度适应当前环境，而在这个阶段，环境可能随时会改变，投资上需要保持高度警惕。

最近几年，无论是股票还是债券，都呈现出市场风格多变、波动有所加大的特征。在复杂的市场环境下，我们要选择什么样的投资策略？又该如何适应市场？

我的体会是，对于定位不同的产品来说，与之相适应的投资策略可能会有所不同。例如，“固收+”投资的目标是回撤和收益要兼顾，所以我们的策略设计上需要有一定的反脆弱性，重点挖掘早期赢家行业和晚期输家行业的Alpha机会，这对应赔率交易和胜率交易阶段，适度参与趋势交易，同时做好行业趋势预判，在拥挤交易阶段保持高度警惕。

无论是做股票还是债券，都要考虑资本市场的这些特点。但在实际投资中，趋势交易和拥挤交易常常很难分清楚，我们无法预判市场到底是处于趋势交易还是处于拥挤交易中。对此，我的应对思路是从相对稳定容易把握的基本面分析着手，多看看常识，避免情绪的过度扰动，控制风险，争取收益。对于股债混合的“固收+”产品，我的框架是争取预判宏观环境的变化方向、预判行业ROE的变化方向、结合各类资产的性价比进行资产配置。

举个例子，把时钟拨回到去年10月，市场上充斥着让人抑郁的悲观叙事，这时候的赔率交易者看着手里的持仓，反复确认是不是基本面出了问题，最终能够拿住的都是逻辑清晰、价格合理甚至便宜的标的。到了今年，终于等到了宏观环境发生变化，市场开始青睐这类标的。近期，市场参与者又开始归纳总结，给估值相对便宜、分红比较高的公司贴上标签，并沿着这个逻辑挖掘类似的标的。

回到开头的那个问题，无论是面对上涨还是下跌，我们需要始终警惕的是简单的归纳法，需要时不时用内心认可的长期收益率算一算组合的上涨空间。毕竟外在世界的解释纷繁复杂，向内求，内心才能得到平静，投资上也能多一份从容。

（风险提示：文章涉及的观点和判断仅代表投资经理个人的看法。本文仅用于沟通交流之目的，不构成任何投资建议。投资有风险，入市须谨慎。）